从票荒到票灾：票据利率大幅上行的背后，真相有哪些？ 债券利率会受到哪些指标影响呢

如果说7月底和8月中上旬，票据市场还在上演零利率的戏码，那么8月最后几天，票据市场则出现了戏剧性的反转。

从票荒到票灾：票据利率大幅上行的背后，真相有哪些？

票据利率突然出现了超预期的大幅上行！

国股行一年银行承兑汇票从此前的1.1%左右上行到1.6%，半年期票据从此前的0.8%左右上行到1.8%。短期银票利率上行幅度更加明显，1个月左右的托收票利率在一周的时间里，从接近零利率大幅上行270bp至2.8%；3个月左右的银票从0.65%左右上行至2.15%。

7月底全市场的票据同仁都在问：谁家还出票，不计价格照单全收。8月底就变成了：谁家收短期票据托收票，不计价格甩卖。

不到一个月的时间，票据同仁们就感受从“票荒”到“票灾”的两种极致体验，那么接下来有两个问题：

一是这种现象是怎么形成的？

二是这种现象会持续吗？

一、从票荒到票灾

做过票据的银行同业应该清楚，票据利率变化取决于三个因素：银行供需、资金面、政策面。

1、银行供需

票据之所以在不同时期有不同的银行供需，是因为在一定程度上，票据兼具了信贷和债券的优点，本质上说，票据可以算入信贷规模，也可以像债券一样有相对固定的市场转让，因此票据成为银行调节信贷规模最重要的工具之一。

从历史上看，票据的“冲信贷规模”的功能一直为市场所重视。尽管市场一直在讨论票据的去信贷化，但是到目前为止，票据仍然属于类信贷资产。

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票据资产的信贷属性始于《贷款通则》，随后又有若干文件强化了票据的信贷属性，如中国人民银行关于印发《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》的通知（银发[1997]216号）第二十二条贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内考核。

2018年，一行两会和外管局联合发布的《关于印发和的通知》，将票据划入债务证券而非贷款，不仅为资管产品投资票据资产铺平道路，也为票据是否还纳入信贷资产引来无限遐想。随后在基金业协会备案系统，底层资产的非标准化栏中，承兑汇票脱离信贷资产被单独列示，进一步夯实了对于资管产品的票据非信贷化。但对于票据市场的绝对主力——银行业金融机构来说，已贴现票据资产仍具有极强的信贷属性。

在银监会2003年启动的1104银行业金融机构监管信息系统中，也就是1104报表中，票据的贴现和转贴现等业务被计入资产负债表中的贷款项下，也就是说，在银行缺乏信贷规模的时候，可以用票据资产冲抵。

票据资产作为直接联通信贷市场的有价证券，因其同业市场的高流动性，成为长久以来商业银行调节信贷规模的有利工具。

所以，金融市场特别是债券市场的主流分析观点一直是：票据利率是社融数据的领先指标。

因为信贷数据是社融数据的主要组成部分，而票据资产又属于信贷资产。由于对实体经济的贷款规模在短期内难以腾挪，所以在银行需要调节信贷数据的时期，票据往往被银行用来对信贷数据“削峰填谷”。

一旦票据利率超常规下行，那么投资者普遍就会认为，商业银行信贷投放不力，为了冲抵信贷规模，就会通过转贴现票据的形式来完成信贷指标。

所以票据利率大幅下行，市场普遍就会被认为是社融数据低于预期。

反之亦然，一旦票据利率超常规上行，那么市场自然就会认为银行信贷规模充足，不需要票据来冲抵，当月的社融数据可能会超预期。

从历史数据来看，这一规律是相对靠谱的。

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所以，当7月份的票据利率进入低利率甚至零利率的时候，市场基本确认7月份的社融数据低于预期。

果然，最终出炉的7月份社融数据远低于市场预期。

那么，在8月中旬到下旬上演的票据利率的反转，是不是意味着8月份信贷或者社融数据大幅好转呢？

这是完全有可能的。

2023年是毫无疑问的财政大年，从地方政府债券来看，无论是一般债还是专项债，发行节奏和发行规模均超过往年，但是令市场奇怪的是，为什么如此大规模和高频率的债券发行，7月份的金融数据仍然低于预期。

从我们的观察来看，因为财政资金投放到形成数据，需要时间。也就是说，此前的地方债发行到现在，终于开始逐步落地了。

8月份的社融数据应该是超市场预期的。

2、资金面开始收紧

从实际结果来看，2023年是货币大年和财政大年，当这两个因素共振的时候，就产生了资金面超常规宽松这一局面。

本轮货币市场的宽松持续时间之长、利率之低，即使是放在历史上也是罕见的。

很多人说2023年也有一轮资金宽松，但是那轮资金宽松只有两个季度，之后的“小债灾”让部分投资者仍然心有余悸。但是2023年这一轮资金宽松，实际上已经持续超过三个季度，应该说2023年以来资金就没有紧过。而且本轮资金宽松不仅仅是回购利率低，回购的成交量也屡创历史新高。本轮货币市场宽松的特点是价低量高。2023年7月隔夜回购利率一度跌破1%，创近年新低。

16年以来，货币市场持续宽松基本不会超过半年，只要资金宽松持续两个季度，央行就会小幅度试探收紧，防止金融体系过度加杠杆，而本轮宽松持续时间已经远远超过两个季度。

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细心的投资者可以发现，本周伴随票据利率上行的，还有资金面开始紧了，至少隔夜和7天利率开始逐步上行。

这对于票据市场和债券市场来说，都是一个危险的信号。

此前，资金长期在金融体系空转，造成大量的金融资源浪费。资金宁可在货币市场以低利率融出或者贴入低利率票据，也不愿意向实体经济发放贷款，这是监管机构不愿意看到的。

因此，将资金从金融体系向实体经济挤出，是未来一段时间的主要任务。

3、票贷比考核与票据去信贷化

从当前的实际情况来看，票据计入信贷规模这一情况可能会在一定时期内延续，但是这并不意味这种计算是正确的。

通过票据来冲抵信贷规模，在一定程度上干扰了金融数据特别是信贷数据，不利于金融体系的宏观调控。

同时，票据利率在信贷影响下脱离实际利率水平，大幅度的震荡也不利于金融市场稳定，因此，未来票据去信贷化这一方向是没有问题的。

票据去信贷化之后，围绕调剂信贷规模的任何形式的创新都将失去意义，票据的规模蓄水池作用也将退出历史舞台。票据得以摆脱信贷“配角”，成为真正独立的金融工具，不再对传统信贷投放质量造成干扰。

同时，票据“去信贷化”后，市场利率行为将回归市场自由波动，向同期同业存单靠拢，因此其月内波动性将整体下降，二级市场波动性降低有利于一级市场贴现利率的相对稳定，有助于降低企业面临的利率波动风险，降低财务管理难度。

也许很快我们就能看到这一局面。

如果短期内不能改变票据计算信贷规模这一事实，监管就有可能从其他角度进行调整。

本周就有市场传言可能会对票贷比（票据与信贷）进行指导，防止银行过量通过票据来冲抵信贷规模，因此部分银行快速出票导致票据利率快速上行。

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二、票据利率如何定价？

本周的票据利率出现了大幅度调整，很多人会问，这种现象会持续吗？

我们认为是有可能的，因为前期票据利率被市场过度压低了。

那么未来票据利率如何定价呢？

我们认为完全可以参考相同类型银行的同业存单发行利率。

实际上，同业存单发行已经完全市场化，而银行承兑汇票如果参考承兑行的信用水平的话，二者利率水平不应该有大的套利空间。

在债券市场上，曾经有一个规律屡试不爽，就是在资金面宽松的时期，不同评级的债券收益率会同步下行。

原因在于曾经的中国信用债券市场，信用债违约率非常低，资金宽松反而对低评级的债券更友好，债券收益率与资金成本的利差更丰厚。

但这个规律从2023年开始失效了，因为信用风险逐步暴露了。由于债券违约率的快速上升，信用利差逐步扩大。

即使是资金面宽松，投资者也不会去买那些有极大违约风险的债券。

债券违约风险的增大，实际上使得债券市场出现了分层。利率债和城投债等投资级债券的收益率已经低到尘埃，让投资者生无可恋，但是部分投资级债券的收益率仍然没有明显下行，甚至部分省会级城市核心平台债券收益率进入到垃圾级。

债券市场出现了分层，票据市场实际也产生了分层。

曾经的票据市场，虽然也分为三个层次：国股、城商和农商。

但是票据利差只是在不同层次之间，农商银票贴现率高于城商、城商银票贴现率高于农商，仅此而已。

因为在此之前，票据市场的主要玩家是商业银行。银行的从业人员普遍有一个共识，银票是商业银行信誉的代表，银票出现风险甚至违约的概率可以低到忽略不计。

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因此，只要在授信额度之内，大家都是在额度允许范围之内，买入利率最高的票据。

然后包商银行事件出现，中部某省大城商行成为最大债主，最后不得已债权人变股东，这对整个票据市场参与者成功进行了一次投资者教育：低风险与高收益不可兼得，即使是曾经最安全的银行承兑汇票。

因此，在包商银行、锦州银行、以及部分农村金融机构出现风险事件之后，票据市场分层在同一类型的银行中也产生了。

在国股行中，票据利率已经开始分化。六大行是一个层次，股份制是另外一个层次。股份制中，资质无敌的股份票是一个层次，民生渤海票据可能在另外一个层次。

同样的分化也出现在城商行和农商行中。市场甚至走向了另外一个极端，部分大银行已经在逐步缩减对中小城农商行的授信。

银行之间从亲密无间到互不信任，这到底是成熟还是倒退，谁也说不清楚。

从我们的角度看，票据交易所出现以后，纸票慢慢退出历史舞台，电票日渐成为主流。票据兑付方式已经逐步与银行发行的同业存单看齐，票据逐步实现到期DVP清算。

此前的票据到期托收，纸票需要提前出库，并专人做EMS邮寄，承兑行收到纸票后可能会产生3天的兑付时间差。而电票的DVP清算，货款对付，在自动清算、全额清算规则下，到期票据的兑付由交易所直接扣划其备付金款项，安全高效，提高了资金利用效率。

票据市场的进步是肉眼可见的。

实际上，目前不同银行的同业存单发行利率已经出现明显分层，市场对风险的定价是极其快速而有效的。

如果说银行票据在兑付规则上逐步与同业存单看齐，那么在票据市场出现利率分层，我认为也是完全合理的。

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票据：和信贷说再见？

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