对电力行业REITs应用的六个关键问题，本文提供了思路 信托基金哪里买可靠又安全

文/邱健熙 赵杰  （广东能源集团财务有限公司）

不动产信托投资基金（REITs）最早起源于20世纪60年代的美国，从美国、日本等国外实践看，REITs已广泛应用于能源、交通、仓储物流等基础设施领域。

2023年4年，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（公募REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2023〕40号），正式启动基础设施REITs试点工作，意味着中国REITs发展进入崭新篇章。

当前试点主要为基础设施领域，具体交易结构如下图：

在当前防风险、去杠杆、稳投资、补短板的政策背景下推出REITs，意义重大。通过发行REITs广泛筹集项目建设资金，将增强政府和企业的投资能力，进一步拓宽社会资本投融资渠道，聚焦重点领域，加快补齐基础设施发展短板。

2023年6月，首批公募REITs发行获得了市场的踊跃认购，试点项目涵盖高速公路、工业园区、仓储物流、污水处理和垃圾发电等多种资产类型。

2023年7月，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2023〕958号，以下简称“958号文”），放开REITs试点区域限制，进一步扩大REITs试点资产范围，将能源基础设施在内的多个领域（风电、光伏、天然气发电等清洁能源项目）涵盖在内，对电力行业产生重大影响。

下面，笔者从六个方面对电力企业发行REITs进行深入探讨，并提出自己的看法和建议，以期对REITs在整个电力行业中的应用提供有益参考与帮助。

电力行业发行REITs有哪些好处？

打通资本市场融资新渠道，加速资本循环。“碳达峰、碳中和”目标下，能源电力行业具有较大的投融资需求，但因其特殊的重资产属性，项目建设和收购往往高度依赖债务融资，一方面市场上现有权益融资渠道有限，另一方面受制于监管部门资产负债率考核指标约束，债务融资空间有限。REITs则为电力企业提供了一种新的权益融资渠道，通过搭建REITs平台，打通“建设/收购、管、退、融”的资产循环，实现“轻资产+重运营”的循环运作模式，加速资本循环，有效提升权益资本的使用效率，降低企业资产负债率。

打造“轻重并举”模式，重塑电力行业估值逻辑。根据Wind数据统计，47家上市电力企业平均PB值略高于1，部分企业甚至长期处于1以下的低位水平，基本缺乏再融资能力。电力企业重资产运营模式下，管理规模扩张的债务压力较大，股权稀释空间有限，资金运作效率也较低。在公募REITs“轻重并举”模式下，将进入成熟期的重资产项目注入REITs底层资产，实现并表回笼权益资金，所回笼资金可立即用于企业后续项目的开发建设、并购扩张等，以较少的资本撬动庞大的管理规模，实现更高的经营回报，改变资本市场投资者对电力行业重资产模式的固有认知，进而重塑估值逻辑、提升企业价值。

登陆境内资本市场，抢占行业竞争先机。从已发行11单REITs的认购情况来看，资本市场高度认可，境内投资者投资热情高涨，REITs发行溢价较高。在国内“双碳”背景下，新增能源基础设施进入REITs试点行业，正是电力行业搭建REITs平台、登陆境内资本市场、提升资本市场知名度的良机。未来，REITs将成为头部能源企业的“标配”，是行业竞争格局中重要的一环。

对电力行业REITs应用六个关键问题的思考及建议

底层资产出表还是并表。从已发行11单公募REITs项目的情况来看（见表1），产权类项目的自持比例介于20%-40%之间，且均实现出表，而特许经营权类项目由于行业主管部门要求，谨慎起见以并表为主（首钢生物质原计划也是要求并表），自持比例介于30%-58.95%。但从第二批发行情况来看，越秀高速已经实现不并表发行，因此是否强制要求并表具体还要和主管部门沟通。

表1：已发行11单公募REITs产品自持比例情况表

然而由于电力安全关系国计民生，是国家安全的重要保障，我国电力企业大都是由国有资本控股，面对今年的电力供应紧张形势，国有发电企业关键时刻显担当，不计成本采购燃料、顶峰发电，全力保障电力供应。根据2015年中共中央、国务院印发的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，明确要求“主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业……要保持国有资本控股地位……”。基于以上判断，国有控股电力企业发行REITs时，主管部门大概率是要求其实现对底层资产的并表。

综合考虑控制、出表和回笼资金的因素，笔者认为，电力企业对于拟并表项目，可考虑采用35%以上的自持比例，具体可实现并表所要求的自持比例要求以主审会计师意见为准（首批超过50%实现并表）。同时，为进一步提升资金回笼的效率，亦可考虑20%的部分由原始权益人持有，超过20%的部分由原始权益人的关联方持有。

非自持部分计入权益还是负债？根据政策导向，此次试点REITs属于权益类金融工具，通过REITs来扩大权益资本从而降低资产负债率是原始权益人（尤其是央企、国企）开展REITs最为核心的诉求之一，并表时非自持的REITs份额应当被计入少数股东权益还是负债，对企业财务指标有着较大的影响。

实务中，部分会计师对融入资金计入权益资本存在不同理解，问题的焦点在于REITs基金存续期限和强制分红的规定。根据《企业会计准则第37号―金融工具列报》的相关规定“金融负债和权益工具区分的基本原则为是否存在无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，如果企业能够无条件地避免交付现金或其他金融资产，则应分类为权益工具。”

在REITs募集说明书中，虽然约定了基金明确的存续期（50年或99年），根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“指引”）等规定“经参加基金份额持有人大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上通过可以延长基金合同期限”，原始权益人若认购并持有50%以上的基金份额，理论上发行方即有权自主决定无限期延长基金合同的存续期（即无支付本金的义务）。此外，REITs在符合分配条件的情况下每年不得少于1次、且应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。根据《证券投资基金法》规定“基金管理人应当按照基金合同的约定确定基金收益分配方案，及时向基金份额持有人分配收益”，即基金管理人有权根据相应的议事机制自主决定调整基金存续期间可供分配金额计算调整项（一般会在基金合同中明确该条款），进而影响到REITs收益分配的支付。根据《指引》规定，若原始权益人持有三分之二以上的基金份额，即可更换基金管理人或者基金托管人，实质上绝对控制基金管理人的行为，进而避免触发无条件交付现金的义务，因此不构成金融负债。

笔者认为，在并表情况下，非自持的REITs份额应纳入原始权益人合并报表“少数股东权益”，也符合政策的初衷和发行人的预期。

结合实际来看，已发行11单试点项目中有三单的原始权益人对项目实施了并表处理（自持比例均大于51%），分别为首创环保、浙江沪杭甬及广州交投，前述原始权益人在中期财务报表中均将融入资金记入权益类科目。

土地分宗问题。电力企业用于发行REITs的底层资产可能涵盖尚未使用的规划用地，原始权益人为避免资产的损失，需要对拟发行REITs的底层资产所涉及公共区域或规划区域方面土地进行分宗。然而土地分宗耗时长且不确定性较高。据了解，深能源东部电厂REITs项目在得到市政府大力支持下，土地分宗整体耗时仍长达9个月，当中涉及与政府各级主管部门的沟通，严重拖慢了REITs的整体发行进度。

笔者认为，电力企业在发行REITs时底层资产如涉及宗地分割问题，需针对土地分宗未能如期完成的情况准备预案。一方面要积极对接基金管理人、财务顾问等专业机构，最大程度联合各自资源，协助全力沟通相关监管部门，争取尽早完成土地分宗工作。另一方面，若土地分宗沟通不畅或预计耗时过长，可以考虑先不进行土地分宗，将未开发的土地一同纳入底层资产池，在确保满足国资监管及REITs监管要求的前提下，基于双方公平原则，对于未使用土地的处置安排可通过协议事先进行约定，发行时按照账面价值转让给REITs，分宗完成后则原始权益人行使优先购买权回购该部分土地资产。一般来说，未使用的土地账面余额相较于整体基金规模占比较少，在未来转出时不会触发5%基金净值的关联交易审批门槛，整体影响较小，可行性较高。

发电机组延寿合理性问题。预期期限是电力行业项目估值的一个重要影响因素，直接决定着项目估值和可供分配现金流分派率大小。以天然气发电为例，天然气发电机组设计使用寿命一般为25年，评估测算时若进行了延寿假设，在报审阶段往往会受到监管重点关注。

笔者认为，燃气机组类资产耐用性较好，设计使用寿命到期后仍具有较强的可改造空间从而实现延寿。首先，在技术上具有可操作性。燃气机组在日常检修、技改过程中会陆续对部分零部件进行更新替换，目前中国市场上9F机组属于较为先进的新型机组，参考国内外燃气机组延寿案例，9F机组相应延寿具备一定合理性和可比性。其次，国家政策上有文件支持。根据国能电力〔2015〕332号文要求“经延寿改造、安全评估后，30万、60万千瓦级机组一般可延长10-15年服役期限……”。因此，对安全可靠、经济环保达到要求的燃气机组可适度延寿10-15年。

盈利水平的稳定性问题。对于发电企业来说，燃料成本是影响发电企业竞争能力和盈利能力的主要因素，盈利水平高低又决定着REITs的估值水平。同样以天然气发电为例，为控制经营风险，保持稳定的经营收入，企业通常签订长期协议以锁定燃料成本，协议到期后需重新谈判签署长协或采购现货气，由于未来天然气价格水平存在不确定性，因此市场化购气状态下盈利的稳定性将受到监管高度关注。

笔者认为，在REITs存续期，对天然气价格波动可以考虑以下措施：一是择机利用期货、远期等衍生金融工具对天然气价格进行套期保值管理，有效对冲燃料价格大幅波动对企业生产经营产生的不利影响；二是在REITs成功设立后，积极将成熟的新能源项目通过扩募的形式陆续装入REITs平台。风电、光伏、水电等均为电网全额消纳，现金流较为稳定，扩募装入风电、光伏等项目能够平抑单个项目的波动风险，极大程度上缓释了单一底层资产收入不稳定给投资人带来的风险。

国有资产进场交易问题。在REITs发行过程中，国有电力企业作为原始权益人涉及国有资产重组及转让，根据《企业国有资产交易监督管理办法 》规定“企业国有产权转让原则上应当进场交易”。然而，若将装入REITs的底层资产在产权交易场所公开竞价，存在被其他方摘牌的风险，可能无法实现发起机构的交易目的（即将底层资产定向装入REITs），无法保证REITs最终持有底层资产。此外，进场交易的流程更趋复杂，整体交易时间也将大幅延长。

笔者认为，发行人将底层资产（国有资产）装入REITs资产池，通过证券交易所等公开市场询价确定的REITs份额发行价格能够反映REITs底层资产的公允价值，实质相当于履行了进场交易程序，达到公开定价和公平交易的目的。

据了解，深圳市某能源REITs项目、招商蛇口(001979)REITs项目等皆已获取相关国资委出具的豁免REITs进场交易的函件，参考上述项目，国有电力企业可与国资主管机关沟通，在国资转让过程中豁免进场交易。