LTCM破产案例分析 基金和债券的风险分析论文

美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）成立于1994年2月，总部设在离纽约市不远的格林威治，是一家主要从事采用高杠杆的绝对收益交易策略(例如固定收益套利、统计套利和配对交易等)的对冲基金。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为国际四大“对冲基金”。LTCM掌门人是所罗门兄弟（Salomon Brothers）的前副董事长暨债券交易部主管约翰·梅里韦瑟（John Meriwether），被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主Robert Merton和Myron Scholes，他们因期权定价公式（Black-Scholes-Merton公式）荣获桂冠；前财政部副部长及联储副主席David Mullis；前所罗门兄弟债券交易部主管Eric Rosenfeld等。这个精英团队内荟萃了职业巨星、公关明星、学术巨人，被称之为“每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”的“梦幻组合”。

John Meriwether

自创立以来，LTCM一直保持骄人的业绩。在1994年到1997年间，LTCM以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以1994年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。

Robert Merton 与 Myron Scholes

然而，在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元的巨额亏损。9月23日，美联储出面组织安排，高盛、美林、德银、瑞银、瑞信、巴克莱等14家国际银行组成的财团注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运。2000年初，LTCM破产清算。

LTCM的核心交易策略是“收敛套利交易”（Convergence trades），利用两种相似金融工具之间价差的变化趋势来盈利。LTCM将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。简言之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。

LTCM操作过的产品和策略有下面这些：

（1）利差套利：LTCM认为国债应当维持在某一水平之下。具体案例有买入俄罗斯、日本国债，使用美国国债对冲；买入意大利等欧洲国债，使用德国国债对冲。LTCM从事的利率互换套利是利用国债、回购协议和利率互换协议的组合进行的。

（2）流动性套利：某些资产因为流动性不一样价格会有细小差异，但LTCM认为它们会最终弥合。具体案例为买入过期国债（off the run，指发行一段时间的国债），同时向市场提供流动性高的当期国债（on the run，指刚刚发售的债券）。

（3）配对股票交易：LTCM认为在多个交易所上市的股票价格应趋于一致。一个经典的案例为LTCM在Royal Dutch上投入23亿美金。最后LTCM在该类交易上亏损8亿，超过一半是在Royal Dutch上亏损的。

（4）波动率交易：LTCM认为波动率的均衡位置在19%以下，从而卖出了大量的SP500期权。组合的Vega金额高达4000万美元，即波动率每上升1%，组合即亏损4000万。LTCM也被认为中央Vega银行。最后LTCM在该类交易中亏损13亿美金。

（5）并购套利业务：指并购价格宣告之后等待正式完成前（还需等待政府等批准），股票价格与收购价格会有小幅度的差距。LTCM大量进入该市场，对赌股票价格最后会弥合到收购价格。该类交易有亏有赚，总收益基本持平，但带来很大的风险。

由于套利的收益率相对较低，LTCM使用了巨大无比的财务杠杆，以及衍生品合约。相对于普通基金能够拿到的LIBOR+200BP的融资利率，LTCM在各个对手方拿到非常优厚的利率，只有LIBOR+50BP。同时，LTCM被容许拒绝交纳保证金，只每日清算盈亏。这使得理论上而言，LTCM可以使用无限制的杠杆。LTCM在危机爆发前的财务杠杆超过25倍。

LTCM对策略和持仓有变态的保密要求，他们会将每个策略分割成不同的交易，分别交给不同的银行执行，使得别人无法猜到他们在做什么。这样做虽然有好处，但也使得在最后风险爆发时，面临着多份的保证金要求和资金流动性危机。比如两个对冲的合约一起算，可能只需要交纳很少的保证金。但若这两个合约分属于不同的交易对手，那就需要为每个交易对手都提供不菲的保证金。

LTCM果然不负众望，取得骄人业绩：到1997年底，实现了约40%的年回报率，将投资人的资金翻了3倍，资本也达到了70亿美元。这一系列记录以及合伙人的声望都使得投资人对LTCM情有独钟，LTCM成为华尔街的宠儿。然而此时，梅里韦瑟认为当时的投资机会并没有足够的吸引力，于是返还了股东27亿美元的投资，将LTCM的资本缩减到48亿美元，同时将资金杠杆从原来的16倍提高至约25倍。事实上，LTCM的管理者们正在进行一场赌博，他们希望用更大风险换取更高回报。至1998年初，LTCM控制下的投资组合价值已超过1000亿美元，净资产价值约40亿美元，已对投资银行的指数波动有着举足轻重的影响。

LTCM的数学模型建立在历史数据的基础上。在数据的统计过程中，一些小概率事件常常被忽略掉，因此，埋下了隐患——一旦这个小概率事件发生，其投资系统将产生难以预料的后果。

1998年，金融危机降临亚洲金融市场，LTCM模型认为：发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，LTCM预测的结果是：发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。

同年8月，小概率事件真的发生了，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，停止国债交易，投资者纷纷从发展中市场退出，转而持有美国、德国等风险小，质量高的债券品种。LTCM所沽空的德国债券价格上涨，做多的意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本可忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生品的运作规模。

到8月底，LTCM的资本降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。当时，LTCM的资产基数约为1070亿美元，杠杆比率已攀升至超过45倍，这是一个以任何标准来衡量都非常高的比例，更何况是在如此动荡的环境中。随着损失的不断增加，LTCM已越来越难满足保证金要求，需要