李奇霖：金融市场流动性分析 债券的市场流动性强还是股票

李奇霖：金融市场流动性分析2018年12月05日22:24    作者:李奇霖  (0)+1 我有话说

文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 李奇霖

当监管入场，过去同业信用派生体系被破坏后，流动性会收缩，过去受追捧的低等级信用债将被弃用，转而更具投资价值的将是利率和高等级品种。

流动性是一个比较含糊的词，在不同的语境下，有不同的理解。但总结来看，可以分为三类。

一是表达资产变现能力强弱。能在短期内以合理的价格变现称之为流动性好，反之则为流动性差。短期、合理的价格没有标准，对某类资产流动性好坏的认定，因此也没有明确的标准答案，多为长期以来约定俗成的认知。

二是表达微观主体的偿债能力强弱。常用于企业部门，现金流充裕或能较快较容易的获得新负债，则称企业的流动性较好，反之较差。

三是表达货币资金的多寡。会用于宏观经济领域，比如我们能看到的流动性过剩的说法，就是指经济中实际的货币总量超过了所需的货币总量。

也可用于金融市场，央行在公开市场操作公告中常使用的“银行体系流动性总量”便是此种情景，表示银行间市场的货币资金较为充裕。

我们这篇文章所指的流动性，主要指第三种情景中的金融市场流动性。

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量的视角看待流动性

不同类别的金融市场，虽然流动性的来源与结构不同，但追根溯源，基本都可归于银行超储与M2（货币供应量）两类。

股票市场：资金主要来源于居民与企业部门的存款“搬家”，包含在M2里。

考虑两种情况，当居民和企业直接投资股票时，他们需要在证券公司的户头里存入保证金来保证交易，我们称为客户保证金。这种保证金被计入非银存款。这是居民/企业存款向非银存款的转移。

当居民和企业是通过投资公募股基、私募股基、保险等方式来间接参与股票市场时，在银行体系里也同样体现为企业/居民存款减少，基金保险等机构的非银存款增加。

商品市场同理。外汇市场涉及到外币，与国际收支和外部流动性相关，具有特殊性。我们在接下来的章节里，会进一步讲述，此时不表。

债券市场：由于准入门槛较高，居民和企业难以直接参与（交易所债券市场除外），债券市场基本是机构投资者的天下。而机构投资者包括银行、广义基金（公募基金、私募基金、理财、券商资管、信托等）、保险公司等。

其中广义基金、保险的资金有部分来源于居民与企业存款，原理与股票市场相同，也是企业/居民存款向非银存款的转移。还有部分是银行的资金，与银行直接投资债券市场的资金一样，都来源于超储。

超储是银行可自由支配的流动性，是银行用于购买金融资产的“水池”，而存款只是信用派生的结果，不会给银行带来增量资金。

举个例子。银行向企业贷款，现在是不会有“先给企业信贷资金、企业再把资金存回银行”两个步骤的。在复式记账法下，银行会同时在资产负债两端记录企业贷款规模和存款规模，直接在企业的存款账户添上的相应的数字就表示贷款发放了，企业存款增加了。

对银行来说，增加的企业存款只是一个记录的数字而已，代表的是银行对企业的债务，不会增加银行的购买力；但对企业来说，这个记录的数字代表了债权，只要他想，就可以提现转为货币现金或直接使用。这是企业购买力的体现，可以用来购买金融资产，所以能为股市、商品市场带来流动性。

同样类比过来，央行可以看做是银行的银行，超储是银行在央行里的活期“存款”，对银行来说是“债权”，和企业在银行的存款一样，也具有购买力，能够用来购买金融资产。

我们平常所说的揽储，表面上看到的是居民拿着现金去银行存款，但背后实际是银行吸收了流通中的现金，转为了库存现金或超储。

因此，从量的角度去看待金融市场的流动性，M2和银行超储是不可忽视的两部分。

对于M2，按照我们前面的分析，应该重视其中的分项——非银存款，因为这是居民、企业与银行参与金融市场的流动性体现。但如果只看非银存款，会存在三个问题：

1）广义基金募集所得资金托管在银行账户还未使用时，形成的非银存款确实能代表金融市场的资金供给。

但这个过程很短暂，广义基金面临收益的压力，会较快配置资产。因此，大部分时候，我们所看到的非银存款规模是广义基金购置了金融资产后的遗留结果，不代表潜在购买力。

2）非银存款中有部分是保险、货基等产品与机构主动配置银行存款沉淀所得，不仅不会为金融市场带来增量的流动性，反而会对金融市场构成分流。

3）非银存款的统计是月度数据，从2015年开始，数据样本较少，区间较短。

为了弥补非银存款的缺陷，我们可以用只涵盖了单位活期存款和流通中的现金的M1来互补。

M1代表了整个经济系统内，企业部门可自由支配使用的流动性规模。虽然当该指标处于较高水平时，企业不一定会用它来购买金融资产；但反过来，当该指标处于低位时，企业是一定没有购买金融资产的能力与动力的。

从历史数据来看，2004年至今，M1同比增速和上证综指/南华工业品指数的走势都有一定的正相关性，且在2008、2010-2014与2016-至今三个M1增速下行周期里，上证综指均没有出现大的趋势性机会。

但另一边来看，无论是M1还是非银存款，和债券市场收益率都没有明显且稳定的相关性。这背后可能与债券市场和银行体系流动性——超储联系更为紧密有关。

同时，如前面所说，M1中的单位活期存款和流通中的现金并不全是金融资产的资金供给，其中还包括了企业和居民部门在日常经营与生活中所需的流通和交易资金，因此略显宽泛。

很多专注于某类资产研究与投资的从业者还会关注其他指标。比如股票市场，很多人会从关注权益基金的发行情况、申购赎回情况、新开户人数、产业资本增持股票规模、保险和基金的权益仓位等。

但对这些，我们不再一一展开。现在将焦点放在另一个因素——超储上。

（一）从央行资产负债表出发探寻超储

超储的分析现在已经比较成熟。经典的分析框架是从央行的资产负债表出发，利用资产负债相等的原理倒推出影响超储的几个因子。

下面的图是我们在央行网站上找到的2018年前10个月的央行资产负债表。

依据这个表，按照资产=负债+权益的恒等原理，做移项处理，我们可以把储备货币列举为以下的等式：

储备货币=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产） -（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+其他负债）-自有资金

等式左边的储备货币，由货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款构成。

其中，货币发行包括流通中的现金和商业银行的库存现金两项，是央行发行的人民币纸币与硬币的总和。由于商业银行的库存现金数据难以获取且一般较小，因此实务中，常用流通中的现金M0来替代；

其他存款性公司存款主要是商业银行在央行的准备金账户里所存放的存款，包括按照要求缴纳冻结的法定存款准备金和可自由支配使用的超额存款准备金（超储）；

非金融机构存款是支付机构交存人民银行的客户备付金存款，占比非常小，可以忽略不计。

因此，储备货币可以分解为：M0+法定存款准备金+超储。

等式右边分为三部分，第一个括号里的前六项是六大资产项，第二个括号里的五项是除了储备货币之外的其他负债项，最后一项是自有资金（即权益）。

为得到影响储备货币变化的主要因素，我们接下来对这除自有资金外的十一项，做一个简单的介绍，熟悉的朋友可以直接跳过这一段。

第一项国外资产，占据了央行资产端大约60%的比例，主要包括外汇（常称为外汇占款）、货币黄金和其他国外资产（主要是特别提款权、其他存款类机构以外币缴纳的准备金等）三项。货币黄金和其他国外资产的规模比例占比较小，对储备货币影响十分有限，主要影响因素在于外汇占款。

第二项对政府的债权，主要是央行持有的国债，规模比较稳定，一般很少发生变化。

因为央行需要独立性，如果央行在金融市场上直接买入国债，则在某种程度上讲是央行发行货币为财政赤字买单，那央行就容易沦为政府减免债务的工具，容易发生政府无序举债、通胀加剧的行为。

所以我国法律不允许央行直接购买国债，只有在2007年时曾借用商业银行定向购买特殊国债和2017年特殊国债到期后续作这两次。所以这部分很少发生变化，可忽略不计。

第三项对其他存款性公司债权，主要是央行对银行的再贴现、再贷款、公开市场操作（OMO、MLF、PSL等），会随着央行货币政策的变动而有较大的变动。尤其是在2013年后，随着央行货币政策工具创新与调控方式的改变，OMO、MLF等手段开始频繁使用，从而使得这一项常出现较大的变动。

第四项对其他金融性公司债权，主要是央行对其他金融性公司发放的贷款、办理的再贴现等，其中大部分都是对四大资产管理公司的再贷款。

四大资产管理公司是配合四大国有商业银行改制过程中所出现的一类特殊机构，承担了当时四大国有商业银行所剥离出的呆账坏账，从而形成了这部分债权，该项目的形成具有历史遗留特征，随着国有商业银行改制上市完成，四大资产管理公司的使命也完成，所以后期这个部分的规模保持相对稳定，很少变化。

只有在2015年为了稳定股票市场与资金面，央行向证金公司发放再贷款，才使该项出现了明显的增长，后来随着再贷款到期被偿还，这一项规模开始逐渐下降。

第五项对非金融部门债权主要是央行过去对老少边穷地区的贷款，规模占比不足0.05%，正在逐渐消化，影响不大。

第六项是其他资产，占央行资产比例大约5%左右，具体包括哪些细项，目前没有一个准确的答案，有观点认为央行向其他金融机构一次性注资会列入此项。

第七项开始属于于央行的负债，不计入储备货币的金融性公司存款包括两个部分，一是财务公司、信托公司等金融机构缴纳的法定存款准备金，二是证券公司等其他金融公司满足支付清算需求存入央行的款项。

根据央行的规定，信托公司、财务公司、金融租赁公司等其他非银行金融机构也要缴纳法定存款准备金，考虑到这类机构创造货币能力有限，因此不纳入储备货币范围，在资产负债表上单独记为一项，总体规模占央行负债比例在1%左右，规模也不大。

第八项发行债券，主要是央票发行规模，在2013年后基本就绝迹了，现在规模为零。

第九项国外负债，主要是央行对非居民的负债，主要是国外央行或者外国金融机构出于国际合作或者资金清算的目的在央行存放的资金，量很小，一般情况下不会有大的变化与影响。

第十项财政存款，是政府在央行开设的存款账户，是央行代理国库作用的体现，这部分变动较大，会随着财政收支、发行国债等事件而发生较大的变化，规模占比超过10%，是仅次于储备货币的项目。

第十一项其他负债，主要包括正回购余额和金融机构以外汇形式缴存的法定准备金（和资产端的其他国外资产相对）两大类，占比并不大，在3.3%左右。

综合对以上十一项的分解，我们可以发现，如果没有特殊情况，其他因素变化相对稳定，等式右边的变动主要由外汇占款、对其他存款性公司债权（央行投放流动性）与政府存款三项贡献。

由此，我们可以得到公式（1）

∆储备货币=∆外汇占款+∆央行投放-∆财政存款 

再结合我们一开始对储备货币的分解，我们可以进一步对（1）式进行改写，得到（2）式。

∆超储=∆外汇占款+∆央行投放-∆财政存款-∆法定存款准备金-∆M0  

从公式（2）中可以看到，影响超额准备金变化的因素主要有5个：外汇占款、公开市场操作、财政存款、法定存款准备金率和现金的变动。

接下来，我们就对这五个因素做进一步的分析。

（二）外汇占款

外汇占款的形成与国际收支密切相关，有两种口径。

具体而言，由于对外贸易、境外融资、外商企业直接投资等行为的发生，企业或个人手中会累积一部分外汇，他们需要到商业银行将外汇兑换成人民币才能在国内流通使用。

这个过程我们在《人民币汇率分析手册》中说过，是商业银行结汇的过程，会形成商业银行的外汇占款，这是第一种口径。

然后商业银行拿着从企业或个人手中兑换来的外汇占款到中央银行去兑换人民币，形成了人民银行的外汇占款，体现在了央行资产负债表中的国外资产项目，这是第二种口径。

对银行来说，持有的外汇规模减少，而存放在央行准备金账户的人民币存款规模增加，超储增加。

外汇占款的规模变化受两个因素影响，第一是外汇的数量，第二个是各方结汇的意愿。

外汇数量主要受贸易顺差和资本金融项目的规模影响，即取决于国际收支状况，和外汇市场联系紧密，但总体而言还是取决于国内的经济基本面和货币政策情况。

结汇的意愿主要体现在三个层面。

第一个层是居民向金融机构结汇的意愿。2012年之前有强制结售汇制度，无论是否想要换汇都必须换，但是2012年之后强制结售汇制度退出历史舞台，是否换汇成为了一个意愿问题。

比如通过一些渠道获得外汇的居民、企业或政府，如果发现此时美元相对于人民币在升值，那么他们就不太会乐意将美元早早换出，他们可能会等着美元再升值一些以便可以换取