中金固收·利率互换通开启，继现券市场互通后加深衍生品互通 目前中国外汇交易中心人民币利率互换参考利率不包括

事件

2023年7月4日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告[1]，决定同意中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）、银行间市场清算所股份有限公司（以下统称内地基础设施机构）和香港场外结算有限公司（以下简称香港基础设施机构）开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（以下简称“互换通”）。

简评

一、什么是“互换通”？

指境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与两个金融衍生品市场的机制安排。初期先开通“北向通”，即中国香港及其他国家和地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，参与内地银行间金融衍生品市场。根据联合公告[2]，可交易标的初期为利率互换产品，其他品种后续将根据市场情况适时开放；未来将适时研究扩展至“南向通”，即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，参与香港金融衍生品市场。“互换通”目前仍在筹备期，具体启动时间为公告发布之日6个月后，中国人民银行将会同香港证监会、香港金管局等部门共同制定制度办法，加强监管合作和信息共享，指导相关基础设施做好“互换通”的规则、业务、技术等方面工作[1]。

二、为什么要推出“互换通”?

随着境外机构参与境内债券市场的热情不断走高，境外机构配套对冲利率风险的诉求也日益加深，而推出“互换通”的主要目的便是使境外机构更为便利的参与到银行间利率互换等衍生品交易当中，以实现对现券的套期保值。此前2023年5月，央行、证监会、外管局联合进一步推动债市对外开放，明确境外机构投资者可以在中国债券市场开展债券现券、债券借贷、以风险管理为目的的相关衍生产品、开放式债券指数证券投资基金以及其他中国人民银行、中国证监会认可的交易。6月底，上交所、深交所先后发布公告，进一步明确境外机构投资者可参与以风险管理为目的衍生产品和债券借贷交易，衍生产品除了常规利率衍生品外，还包括信用保护工具等。此次“互换通”相当于在之前明确境外机构可参与基于风险管理为目的的衍生品交易基础上，进一步疏通并连接内地和香港的利率互换交易系统，同时对包括渠道、结算清算模式、参与额度等相关细则进行明确。具体来看：

1）交易模式上，“互换通”采用报价机构交易模式，交易达成则基于电子化交易。外汇交易中心为境内外投资者提供衍生品交易服务，境内外投资者可通过相关电子交易平台的连接开展交易，支持境外投资者通过中国人民银行认可的境外第三方电子交易平台介入，在外汇交易中心交易系统与境内报价机构达成衍生品交易。

2）额度上，参考沪深港通机制，初期实施总量管理。

3）清算结算上创新衍生品清算机构互联模式，创新了衍生品清算机构互联模式，由两家中央对手方（上海清算所、香港场外结算公司）共同为境内外投资者提供人民币利率互换的集中清算服务，双方共同进行日常保证金及资金结算 ，并建立特殊风险准备资源覆盖彼此违约的潜在损失。

三、银行间利率互换市场现状如何？

目前银行间利率互换的交易方式主要有线上（CFETS系统）交易及线下交易两种。自2008年利率互换业务开展以来，CFETS系统中支持的利率互换标的及结构逐渐增加，目前可支持挂钩回购利率（例：FR007）、拆借利率（例：Shibor3M）、存贷款利率（例：LPR1Y）、以及债券收益率（例：中债10年国债收益率），债券利差等多种参考利率，期限14天到10年的利率互换合约交易；除上述参考利率外，对于更为定制化的利率互换合约（例：本金摊还型IRS，非标准期限IRS），主要采取线下方式进行交易。

图表1：银行间主要利率互换品种

所有利率互换品种中，交易相对活跃的互换合约是基于7天回购定盘利率的（FR007）以及3月期Shibor的合约。其中基于FR007的互换成交相对活跃，主要是投资者比较认可7天回购利率是相对市场化的利率，能够及时反映市场资金面的波动以及机构的资金成本。相对而言，3个月Shibor利率与隔夜Shibor利率虽然也是市场化的利率，不过由于是基于报价生成，其认可程度也不及7天回购利率。期限上看，虽然基于不同参考利率的互换曲线多数会一直延伸至10年，但成交活跃的期限主要是5年以内的品种，尤其是1年、5年这两个品种。

图表2：银行间主要利率互换活跃度

四、推出“互换通”的意义何在？

一是为境外机构提供更为便利的利率风险管理渠道，境外机构可以通过使用利率互换，对冲部分利率风险敞口，减少利率波动对其持有债券价值的影响，平缓资金跨境流动，进一步推动人民币国际化。二是借助境外新增需求推动境内利率衍生品市场本身的发展。当前利率互换市场参与方主要是境内机构为主，且多为银行类机构，推出“互换通”后，境外机构可以一定程度上带来差异化的新增需求，助于提升互换市场的流动性。三是利于进一步巩固香港国际金融中心地位。“互换通”的推出有利于增强香港作为国际金融中心的吸引力，深化内地与香港金融市场合作。四是进一步体现我国始终坚定支持债券市场对外开放的理念，通过实际行动来呵护市场主体尤其是境外机构投资者的信心。

“互换通”推进进度不及预期。

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4592583/index.html

[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4592580/index.html