养老金市场及产品研究（六） 国外基金投顾管理规模分析

富达投资早已不是一家仅提供自家产品的基金公司，而是集投资顾问与终端客户解决方案于一身的综合性资产管理服务公司。截止2018年一季度，富达投资直接管理的总资产（Assets Under Management，AUM）已达2.46万亿美元，其中约2.09万亿是公募基金。而富达投资受托管理的资产（Assets Under Administration，AUA）已高达6.85万亿美元。AUA是指富达投资为客户提供的服务所涉及资产的总规模，区别于富达投资直接发行的基金产品，例如，401(k)计划，以及通过富达投资的证券账户持有的其他资产等。

随着明星基金经理模式的式微和日益激烈的费率竞争，富达投资在共同基金行业的发展也面临着诸多挑战。统计显示，富达旗下的明星基金经理也无法保证每一年都战胜基准。即使是当年表现优异的基金经理，其产品仍面临着资金净流出的压力。这使得过去依赖明星基金经理进行规模扩张的富达投资，近年来的主动管理规模增速下滑明显。另一方面，被动化浪潮下不断降低的费率，也给以主动管理见长的富达带来了很大的压力。为了应对同行的冲击和挑战，富达投资在持续下调管理费率的同时，也积极推出了零费率基金等新型产品。

富达投资简介

1.1富达投资编年史

成立于1946年的富达投资已经建立了完整的产品线，并且以奉行创新和投资者至上的理念而闻名。在充满挑战和机遇的市场中，富达投资不断调整和完善自我，最终成长为全球最大的综合性资产管理公司之一。

早在上世纪80年代，富达投资以彼得·林奇（Peter Lynch）和其掌管的麦哲伦（Magellan）基金为代表，在行业内享有盛名。彼时，富达投资的业务模式单一，除发行主动管理型股票基金之外，既不扮演投资顾问的角色，也无大规模的退休养老产品。而如今，富达投资的产品线完整，为客户提供着全方位的投资服务，是航母级别的资产管理公司，完成了对美国养老金市场的渗透。在美国各种养老金账户的投资组合中，富达基金几乎都占据了相当的份额。

回顾富达投资的发展历程，以下这些重要时点或许有着标志性的意义。

1964年，建立投资管理服务公司，开始涉及庞大的养老金计划。

1969年，成立专门为海外投资者服务的富达国际。

1973年，成为首批把客户带入公司内部进行服务的基金公司。

1974年，成为首家直接通过电话向个人投资者出售基金的公司。

1975年，成为首家提供退休金账户的公司。

1977年，证券界传奇人物彼得·林奇开始运营麦哲伦基金。同年，内德·约翰逊成为公司的主席和CEO。

1979年，富达机构服务部成立，是第一家为多种机构提供投资产品的公司。同年，引入电话自动应答系统，可以为客户24小时提供收益和价格信息。

1980年，创设了美国历史上第一只免税基金。

1981年，富达系统公司成立，用以监察富达投资的计算机和电信业务的运作，为其快速扩张做出了重大贡献。同年，开启可选投资组合计划，让投资者能够寻找到富达投资内部的专业人士，为他们推荐特定行业的龙头股。成立富达管理信托公司，开始为大公司管理雇员的个人资产及提供养老金监护服务。

1984年，富达经纪公司首次提供计算机化的市场交易。

1987年，在管资产规模（AUM）达到750亿美元。

1988年，富达基金超市出现，银行能在第一时间将产品销售给他们的客户。

1990年，彼得·林奇从麦哲伦基金退休。在1977年至1990年的13年间，该基金的规模扩张到了13亿美元。

1996年，在管资产规模达到5060亿美元。

1999年，率先推出401(k)互联网计划。同年，能力街（PowerStreet）——一个集交易、分析和研究于一身的经纪网站启动。

2002年，将基金服务拓展至退休计划和529大学入学储蓄计划。

2004年，第100家投资中心成立。

2006年，在管资产规模达到1.34万亿美元。同年，开发了一套在线自助系统，帮助客户更好地管理退休储蓄计划。

2018年，推出首只零费率共同基金。

1.2货币基金的早期创新

富达投资的发展和美国公募基金行业的变迁息息相关。虽然股票型基金是当前的绝对主流，但在上世纪70-80年代，货币基金规模也曾有过爆发式的增长，在所有公募产品中的规模占比一度超过70%（见下图）。当时，富达投资正是通过发行创新型的货币基金，迎来了自身规模的第一次飞跃。

20世纪70年代，正值美国推进利率市场化改革之际，短期大额存款和大额可转让存单的利率被放开，但小额存款的利率仍然受到管制（Q条例）。这一利差催生了货币市场基金。这一时期的货币基金均一种模式，即，通过吸收小额存款进行融资，再以机构投资者的身份投资于大额存单，使个人投资者也能享受到市场利率，从而变相实现了小额存款的利率市场化。富达投资及时发现了这个机会，在1974年5月31日，推出了美国第一只真正具有“类现金”功能的货币基金——“富达日收益信托”（Fidelity Daily Income Trust）。该基金实施T+0交易，收益日日结转，具有支付功能，并可签发支票。甫一推出，便大受欢迎。截止1974年底，富达投资旗下的货币基金规模占整个货币基金市场的比例高达28%。

富达日收益信托的成功不仅扭转了整个公司当时的颓势，还在一定程度上带动了美国公募基金行业的发展。受累于石油危机，美国股市在1973-1974年暴跌。当时，整个公募基金行业90%以上的份额都是股票型基金，因而面临着极大的规模萎缩和资金流出的压力。富达投资也在这个泥潭中苦苦挣扎。自1971年以来，其权益和混合产品遭遇了持续的资金净流出，总规模不断萎缩。为了应对日益严峻的生存环境，富达投资积极创新，将战略重心逐步转移至货币市场。

如图2和图3所示，仅1974年，富达日收益信托的资金净流入就接近5亿美元，而当时富达投资管理的产品总规模也不过20亿美元左右。在率先推出带支付功能的货币基金后，竞争对手的争相模仿导致富达投资随后两年的货币基金规模有所下降。但由于1978-1982年期间，货币市场利率远高于美国存款机构的利率上限，所以货币基金的整体规模迅速膨胀。富达投资也受益于此，货币基金的规模一度达到128亿美元，占所有公募产品规模的70%。在此期间，富达投资还推出了一系列创新型货币产品，包括美国第一只免佣免税的货币基金——Tax-Exempt Money Market Trust，提供电子转账功能的Fidelity Money Line等。这些产品在当时都具有开创性质，在货币基金发展的潮流中获得了大量投资者的亲睐。

然而，在1982年底，美国国会授权银行等存款机构提供不受利率上限约束的账户，即，货币市场存款账户。货币基金丧失利率优势，规模显著萎缩。翌年，富达投资的货币基金净流出25亿美元，随后几年的发展也逐渐放缓（见图4和图5）。

1.3明星基金经理养成模式

除了货币基金创新带来的规模暴涨，富达投资得以迅速崛起，明星基金经理——彼得·林奇功不可没。珠玉在前，使得富达投资尤为注重对基金经理的培养，专门设立了基金经理学院，打造明日之星。首先，挑选合适的人担任分析师，用多年的时间让他们在不同行业间轮岗，广泛了解各行业相关知识。其次，和基金经理充分交流，学习投资逻辑，逐步形成自己的投资理念。最后，佼佼者将进入基金经理训练学院，接受挑选股票和做出投资决策的终极培训。

基金经理学院模式的核心是由富达国际投资出资设立试点基金，让分析师通过管理实际产品形成和发展自己的投资理念、决策流程、投资风格和框架。试点基金的基金经理在投资管理过程中承担全责，有别于一些资产管理公司团队管理的模式。富达投资笃信市场并不完全有效，因此主动管理能获得超额收益。此外，不同基金经理也有着不同的操作模式和风格，比如，成长、价值、中小市值等。由于此前已经过长期的培训，公司能对每个基金经理的投资风格了然于心，因而就能授予和该基金经理相适应的组合和资金。反过来看，这也是富达投资主动管控风险的过程和手段。

富达投资的产品线布局

上文主要介绍了2000年以前，富达投资是如何在竞争激烈的美国共同基金行业内脱颖而出的。2000年以后，富达投资进一步丰富了产品线，加强了对养老金管理的投入。同时，大力建设多层次的投顾体系，逐步成长为综合性的资产管理公司。下文将从富达投资产品线布局和自身的特色，详细介绍公司近年来的变化与发展。

2.1按基金类型划分

截止2018年三季度，富达投资旗下的产品以共同基金为主，规模接近2.2 万亿美元，远高于ETF 产品的37.57亿美元，占两类产品规模总和的99.83%。从数量上来看，共同基金也呈压倒性优势。ETF 的数量仅14只，占比3.19%。

富达投资于2003年推出第一只ETF产品——Fidelity NASDAQ Composite Index Tracking Stock，此后也没有在这方面积极布局。直到2014年，才陆续推出了新的ETF产品。但由于ETF的先发优势较大，因此至今，富达投资在ETF上的发展也较为缓慢。

2.2按是否主动管理划分

尽管ETF产品发展不力，但富达投资作为传统的以主动管理著称的基金公司，也没有完全错过被动产品的浪潮。截止2018年三季度，富达投资旗下的被动产品（包括指数基金和被动ETF两类）共计69只，规模超过4000亿美元，规模占比约为19.80%。不过总体来看，主动管理型产品仍占主导地位，规模和数量占比均超过80%。

在美国基金产品工具化的大潮中，曾经专注于主动管理的富达投资近年来也在慢慢提升被动产品的占比。由以下四图可见，富达基金被动产品的发展大致可分为三个阶段。2000-2006年，除2003年外，未发行任何新的被动产品；2007-2014年，开始布局被动产品线，几乎每年都有新的被动产品发行；2015年以来，被动产品发行量大幅增加，是规模和数量占比增长最快的时期。就趋势而言，被动产品在富达投资的整个公募规模中所占的比重已从2000年的不到5%，增加到2018年三季度的20%左右。

2.3按资产类型划分

如果按基金投资的资产类型来划分，可以将基金产品分为股票型、债券型、混合型、货币型和另类资产型。以下两图分别给出了截止2018年三季度末，富达投资旗下各类型基金产品的规模和数量分布。在所有产品中，股票基金无论是产品数量还是规模占比均超过50%。具体而言，股票基金规模高达12287亿美元，占比55.92%；数量230只，占比52.39%。（需要注意的是，统计规模时剔除了FOF部分。）

以下四图进一步展示了不同类型基金产品2000年以来规模和数量的变化。自2008年金融危机后，股票基金的规模占比稳步提升，而货币基金无论是规模还是数量占比都呈现显著的下降趋势。另外，混合型基金的数量上升明显。但由于涉及很多FOF产品，计算规模时需要剔除重复的部分。因此，混合型基金规模占比的变化并不明显。

规模的变化与资产本身的涨跌也有关系。以下两图展示的是各类型产品资金净流入（为避免重复计算，剔除FOF产品的数据）的情况和每年新发基金的数量。从新发基金数量的角度来看，近年来成立最多的分别是混合型基金与股票型基金。而从资金净流入角度来看，尽管股票型基金的新发数量不少，但除2013年以外，大部分时候都面临资金持续流出的问题。相对而言，富达投资的债券基金似乎更受青睐，最近的每一年都有较为稳定的资金净流入。

2.4按产品投资区域划分

按照投资区域划分，权益类和固定收益率类的基金产品均可分为美国、海外和全球三种类型。其中，美国类主要投资美国本土资产；海外类至少75%以上的资产投资于美国以外的其他市场；全球类产品较为分散地投资于各个市场，且单一市场的资产占比不超过75%。

以下四图展示了富达投资的权益产品线和固定收益产品线按投资区域分类的布局情况。

显然，这两类产品均以投资美国的资产为主。尤其是固定收益类，投资美国债券的产品无论是数量还是规模的占比均超过90%。而权益类产品的布局则显得更为多元化，投资美国股票的产品数量占比约为64%，但规模占比超过80%。投资美国以外市场的股票基金的规模自2000年以来显著增加，近年来占比稳定在20%左右。

2.5按产品投资风格划分

按照基金的投资风格，可以把权益类产品分为跟踪标普500、投资特定风格（大、中、小市值以及成长、价值风格等）、投资特定地区（新兴市场、亚太市场、单一国家等）以及投资特定行业主题这几类。根据投资的券种，可将固定收益类产品分为政府债、市政债、投资级公司债、非投资级公司债、通胀保护债券和不投资单一券种的混合型。

以下四图展示了富达投资的权益产品线和固定收益产品线分别在投资风格和券种上的布局情况。

权益类中，投资特定风格的产品是绝对的主流，规模占比超过60%。追踪行业主题的产品尽管数量占比超过20%，但大多规模较小，总体占比不足5%。此外，由于全球化配置的需求，当前投资于单一地区股票的产品占比相较于2000年有明显上升。跟踪标普500的产品主要为指数基金，数量仅2只，但单只规模较大。

固定收益类中，投资公司债的产品无论是规模还是数量的占比都是最高的。其中，投资级和非投资级公司债产品的数量占比分别为27.6%和16.1%，规模占比高达41.3%和23.9%。并且，2000年以来，两者均呈稳步上升的态势。与之相反的是，政府债和市政债的产品规模则出现了明显的萎缩。其中，市政债产品当前的数量占比接近30%，但单个基金的规模大多较小，整体的规模占比还不到10%。

富达投资的特色

3.1养老金管理巨头

按根据富达投资的统计，截止2018年一季度，其公募产品总资产的60%都来自于养老金；而其管理的总资产中，也有55%来源于养老金。由此可见，养老金的投资管理不仅是富达投资历久弥新的一大特色，也是相当重要的资金来源。

而在养老投资领域，富达投资也是当之无愧的先行者。早在1988年，富达投资就推出了目标风险系列基金——Fidelity Asset Manager；随后，又与富国银行和巴克莱全球投资（现已被贝莱德并购）先后推出了目标日期基金，开启了美国养老储蓄的“一站式解决方案”；2007年，为满足退休后人群的投资和消费需求，富达投资又率先推出了退休收入系列产品；近两年，又将其与美国传统IRA账户的强制最低提款要求相结合，形成了集储蓄、投资和自主赎回功能为一体的后退休解决方案。

截至2018年三季度，富达投资的目标日期基金是其养老投资系列产品中在管规模占比最大的类别。在2014年之前，富达投资连续10余年蝉联美国目标日期基金在管规模第一的宝座，目前也仍是美国第二大目标日期基金管理人（仅次于Vanguard）。

如上表所示，目前，富达投资旗下主要有8个目标日期基金系列，均以FOF形式建立。截止2018年三季度，富达投资的公募FOF总规模约为2507亿美元。其中，目标日期基金所占的比重高达93.3%，是最主要的FOF产品形式。不同系列的目标日期产品在底层资产和配置灵活度方面有所差别。目前规模最大的仍是成立最早的Fidelity Freedom系列，总规模已跨过1800亿美元。主要采用主动管理的方式，子基金也以主动产品为主。

由左下图可见，自2015年以来，美国市场上，子基金以被动基金为主的目标日期产品的资金净流入已大于子基金为主动管理型基金的产品。尽管从总规模来看，后者的占比仍接近60%，但被动型目标日期产品的差距正逐渐缩小（右下图）。

为了应对目标日期产品子基金被动化的趋势，富达投资也适时发布了Fidelity Freedom Index——子基金完全是指数基金的产品，近两年还陆续发布了Fidelity Freedom Blend等多个子基金可以混合主动管理型基金和指数基金的产品。

3.2丰富全面的投顾体系

在上个世纪80年代之前，美国的基金销售模式与中国当前的情况类似。投资者并不向销售渠道直接支付咨询费，销售渠道的收入主要来自于基金公司的销售佣金。这种模式使得投资者和基金公司沦为销售渠道的“打工者”，既无益于改善基金投资的体验，也无法促进管理费率的降低。

为了改变这种“双输”的局面，美国的共同基金行业开始转型为免佣模式，即，基金公司不再支付销售佣金给渠道。这样一来，单纯销售基金的渠道渐渐消亡，而专业的独立投资顾问开始崛起，他们通过为投资者提供咨询服务赚取收入。在这个行业转型的过程中，富达投资因势利导，构建了专业全面的投顾体系，形成了公司的一大特色。

富达投资集团化架构下的经纪子公司，针对不同投资者的资产规模和投资偏好，可以提供四大类投资咨询服务，并直接销售公司的基金产品。分别为：富达数字化投资咨询（Fidelity Go）、资产组合咨询服务（Portfolio Advisory Services，PAS）、独立账户管理（Separately Managed Accounts，SMA）、富达财富管理（Fidelity Wealth Services）。

数字化投资咨询（Fidelity Go）是线上的资产管理服务，旨在大幅降低投资门槛和咨询费用，资者的账户开设、信息收集、资产追踪均在线上完成。Fidelity Go通过分析客户年龄、收入、风险偏好等信息，给出资产组合建议，而实际的资产管理则交由投资子公司Strategic Advisers完成。投资标的为Fidelity Flex SM系列基金产品。目前，该系列基金产品共有34款，包含主动和被动两种类型，仅向Fidelity Go账户开放。Fidelity Go账户的开设门槛为0美元，咨询费率仅为AUM的 0.35%。

富达资产组合咨询服务（Portfolio Advisory Services, PAS）意在帮助投资者实现养老或其他特定的投资目标。由资深投资顾问提供电话或者面对面的服务，根据投资者的风险承受能力、投资期限与投资目标，量身定制一个分散化的投资组合（如下图所示）。PAS的最低投资额为5万美元，咨询费率根据资产组合的不同，在0.5%-1.5%内浮动。主要投资的资产包括美国与海外的股票、债券和短期债，同样由Strategic Advisers管理。实时关注市场变化并进行调整，为客户提供价值跟踪服务，保证运营的透明度。

富达独立管理账户（Separately Managed Accounts，SMA）面向高净值客户，投资组合专注于单一资产类别（股票或固定收益）。其中，股票账户的投资门槛为20万美元，固定收益账户的投资门槛为50万美元。目前，SMA主要提供5种投资方案，包括2类股票投资组合和3类固定收益投资组合，相应的咨询费率如下表所示。

富达财富管理（Fidelity Wealth Services）下设普通财富管理（Wealth Management）和私人财富管理（Private Wealth Management）两个类型。普通财富管理要求客户在富达财富服务账户中拥有不低于25万美元的余额，咨询费用在0.5%-1.5%之间。而私人财富管理则要求客户在富达财富服务账户中拥有不低于200万美元的余额，或拥有不低于超过1000万美元的个人可投资资产，咨询费用在0.5%-1.05%之间。

3.3综合性的资产管理公司

截止2018年一季度，富达投资直接管理的总资产（Assets Under Management，AUM）已达2.46万亿美元，其中约2.09万亿是公募基金。而富达投资受托管理的资产（Assets Under Administration，AUA）已高达6.85万亿美元。AUA是指富达投资为客户提供的服务所涉及资产的总规模，区别于富达投资直接发行的基金产品，例如，401(k)计划，以及通过富达投资的证券账户持有的其他资产等。

AUA的快速增长是富达投资过去几年发展中的另一大特色。这使得富达投资早已不是一家仅提供自家公募产品的基金公司，而是集投资顾问与终端客户解决方案于一身的综合性资产管理服务公司。而且，解决方案中涉及的基金产品覆盖了全市场。比如，贝莱德旗下的安硕ETF，就可以通过Fidelity.com以免管理费的方式提供给投资者。

3.4共同持股的公司结构和基金的独立管理模式

富达投资是一家由创始人家族、管理层和雇员共同持股的公司。创始人约翰逊家族拥有的股权数量不多，但依然是公司最大股东，多数股权由公司管理层和部分雇员持有。这样一来，公司的发展与员工的前途和薪酬紧密联系在一起，因而更能眼于长远发展和贯彻长期投资的理念。富达投资共同持股的模式中包含一种类似股权激励的入股模式。一些业绩出色的明星基金经理，便有资格认购一定比例的股权，成为公司的股东。此外，为了保证公司其他员工的利益，当入股的员工离职时，公司也将回购这些股份。

除了公司结构，富达投资在基金组合的管理模式上也颇具特色，采用的是每个基金经理独立管理的方式，而非团队决策。但基金经理也并不是单打独斗，每人都有以基本面为主的研究团队为其决策提供支持。但是，最终的股票选择和组合构建等，都由基金经理全权负责，并承担完全的责任。

富达投资认为独立管理的模式更有效率。这是因为，不同客户的风险偏好差异较大，而不同的基金经理也有不一样的投资理念和风格。只有把基金经理和客户进行匹配，才能产生最大的效用。另一方面，独立管理、全权负责的模式不仅可以让投资者快速找到责任人，而且能让基金经理对自己管理的组合更有责任感

富达投资面临的挑战

4.1明星基金经理模式的式微

富达投资历来都是明星基金经理模式的忠实拥趸。分析师团队主要负责对基金经理进行研究支持，基金经理执行投资决策，并承担组合管理的全部责任。在这种模式下，富达投资塑造了一大批传奇式的明星基金经理，包括“投资大师”彼得·林奇、“欧洲股神”安东尼·波顿。目前，富达投资旗下所谓的全明星基金经理（All-star Portfolio Managers）主要有5位，分别是Joel Tillinghast、John Roth、Sonu Kalra、Thomas Soviero、William Danoff。

Joel Tillinghast于1986年加入富达基金，1989年开始管理Fidelity Low-Priced Stock Fund，在过去30年中都取得了不错的业绩。他是坚定的价值投资者，管理的产品有着显著低于同类基金的换手率。当前，Joel Tillinghast 管理的产品规模合计已经超过400亿美元。

Will Danoff同样是在1986年就加入富达投资，风格更偏成长。目前，公司旗下最大的主动股票型基金——Fidelity Contrafund就由他管理，规模已经超过1000亿美元。

Thomas Soviero也是一名坚定的价值投资者，关注公司的现金流状况。他在管理股票基金外，还管理着可转债基金。

Sonu Kalra的投资之路始于TMT研究员，专注于高科技公司的选股。而后转为基金经理，风格偏向于成长，目前的管理规模接近300亿美元。

John Roth师承William Danoff，近年来凭借出色的业绩深受公司和投资者的认可。为了深入了解这些明星基金经理的长期业绩表现，