ETF运行逻辑与现金替代制度 黄金套利模式有哪些股票可以买入的方式

前一阵子，一则关于ETF补劵纠纷的新闻在朋友圈中广为流传：“2015年4月16日上证50，中证500股指期货上市，这一天，上证50股指期货出现了较大幅度的溢价，由于存在无风险期现套利机会，上证50ETF同步放量，全天成交106亿。其中，华夏上证50ETF[1]当日出现高达80亿元的资金申购。由于当天中国南车（601766.SH）、中国北车（601299.SH）和贵州茅台（600519.SH）三只股票涨停，因此，当天没有这三只股票存量股的ETF申购投资者，根据交易规则需向基金公司缴纳一定数量的现金替代款，拿到基金份额之后，再由基金经理帮其补券。4月16日、17日中国南车（601766.SH）、中国北车（601299.SH）连续两个交易日涨停，4月20日涨停板打开，盘中一度下跌到-8%，收盘为下跌2%，基金的基金经理在20日收盘时进行补券，4月21日，南北车分别低开5%，并很快巨量封死跌停板。投资者指出ETF基金的基金经理不应该在T+1日的收盘进行补券，应该按照T+2日的‘补券规则’进行补券。若遵守T+2补券规则，补券成本大概会低10%-15%。” [2]

看完整个新闻，对于一个朴素的法科学生来说，只能表示“不明觉厉”。虽然对于ETF市场不甚了解，但对其最大的创新之处——一篮子股票申购赎回制度，还是早有耳闻。也正因如此，对新闻故事中的补劵纠纷甚是疑惑：既然采用一篮子股票申购赎回制度，又怎么会有现金替代的说法？现金替代制度又是一个什么样的制度？

当然，要弄明白什么是现金替代制度，势必首先要知道什么是ETF。

一、ETF运行的内在逻辑

（一）ETF建立的大背景

作为一个小散户，很多时候难免有这样的无奈：看好大盘，却难以把握个股的涨跌。大盘代表着市场的大趋势，较为容易判断，而个股的涨跌，独立性太强，很难进行判断。大盘相较个股而言，振动幅度更小，因此代表着更为平稳的收益，更适合保守型的投资者。

那么如何才能获取与大盘同等幅度的收益（以下简称“大盘收益”）呢？最简单的办法莫过于把大盘中的所有股票都买一遍，这样自然能获取大盘收益。但是这种简单的办法却过于不接地气，毕竟绝大多数散户不是财大气粗的“土豪”。既然一个散户买不了，那就一堆散户凑钱来“团购”吧！于是基金这种聚少成多的投资方式自然成为关注的焦点。

现行市场上基金有两种基本形态：一种是开放式基金，存续期间基金份额不固定；一种是封闭式基金，存续期间基金份额固定不变。开放式基金就好比一个开放的合伙组织，允许投资者随时拿着财产归入合伙从而成为合伙人，也允许合伙人随时从合伙中取走自己的财产从而不再担任合伙人，前一个过程叫做基金份额的申购，后一个过程叫做基金份额的赎回。封闭式基金则好比一个封闭的合伙组织，存续期间不允许其他投资者投入财产，也不允许原合伙人从合伙中取走财产，但允许合伙人将自己的份额转让给其他投资者，其他投资者从合伙人那里取得合伙份额的过程叫做基金份额的买入，合伙人将合伙份额卖与其他投资者的过程叫做基金份额的卖出。

开放式基金采用现金申购，份额赎回的交易方式。申购是将财产归入合伙组织的过程。既然要成为合伙人，就一定要明确合伙人在合伙中所占份额的多少。为了公平起见，需要对投资者进入合伙组织前的合伙资产状况进行清算，得出原来每个合伙人持有的每一份合伙份额的价值（这一过程就是基金份额净值计算的过程），而投资者享有的份额自然就是用他投入的财产除以每一合伙份额对应的价值。由于基金份额净值一般在当天交易结束后进行计算，因此投资者申购基金份额时并不知道基金份额的净值具体为多少，所以此时投资者只知道自己申购的基金份额价值为多少，却不知道对应的份额是多少。于此相反，投资者卖出基金份额时，知道自己卖出了多少基金份额，却不知道对应的基金份额价值为多少。这就是所谓的现金申购，份额赎回。而对于封闭式基金而言，其基金份额的买入与卖出，就是一种财产权利在不同主体之间流转的过程，每一份基金份额在二级市场上都明码标价，因此投资者无论买进基金份额，还是卖出基金份额，都知道对应的份额与相应价值。

那么开放式基金能否担当获取大盘收益的重任呢？这应该说是很困难的，原因在于开放式基金采用现金进行申购，会产生基金变动趋势与大盘变动趋势相脱节的情形。举个极端的例子：假设基金中所有股票一共值100块，基金份额为100份，每份基金份额的价值为一元钱；当天有100元基金份额申购，由于每份基金的价值是一元钱，那么新申购的基金份额就是100份，整个基金就是200份份额，一共值200块钱；假设第二天，大盘所有股票开盘都涨停了，那么大盘的涨幅就为10%，而此时基金中原有的100元股票值110元，但是昨天新进入的100元钱还是值100元钱，那么基金的总价值就是210元，基金一共200份份额，每份份额的价值就是1.05元，基金份额的涨幅就是（1.05-1）/1=5%。很明显，此种情况下，基金的涨跌幅度与大盘的涨跌幅度相差一倍之多，投资者获取大盘收益的投资目标并不能实现。其症结就在于基金中包含的大量现金，无法与大盘实现完全匹配，因而导致相关差异的产生。[3]

一个可行的改良途径是在申购的时候提交股票而非现金。还是上面的例子：假设申购采用股票交付的方式进行，投资者提交了和原有基金中完全相同的股票，此时就好比原来的基金被复制了一样，价值由100块变为200，份额也由100份变为200份；而在第二天大盘涨停的情况下，由于基金里全是股票，其价值也由200变为220，基金份额的价值也自然变为（220-200）/200=1.1,涨幅为（1.1-1）/1=10%，和大盘收益形成完美的匹配。但是这种改良又回到了最初的问题，散户能把大盘里的股票全部买一遍，那还需要基金干嘛？

那么封闭式基金又是否是一个合适的选择呢？用封闭式基金来构造大盘，看上去的确是个不错的选择。首先，通过基金在募集期凑集到的资金进行大盘股票的购买。然后到了基金的存续期，由于基金就是一个迷你的大盘，其涨跌幅自然与大盘保持一致，而封闭式基金的基金份额总量又保持不变，所以基金份额净值的变动幅度也和基金的变动幅度保持一致，从而与大盘变动保持一致，这样也就实现了通过购买基金份额实现获取大盘收益的目的。但是此种情况下并非完美：首先，因为基金份额价格取决于买卖的供求关系，而与基金的净值相脱节，所以此种状态下基金份额的市场价格涨跌幅，极有可能与大盘的涨跌幅不趋同；其次，由于封闭式基金份额固定，也即意味着不能满足市场上对此类基金的新增需求，这些新增需求会增加封闭式基金份额的买入供给，必然导致基金份额市场价格水涨船高，使得基金份额的市场价格涨跌幅与大盘的涨跌幅相异。

从上面的分析可以看出，传统的开放式基金和封闭式基金，在实现相关投资目标上都存在或多或少的瑕疵。

（二）ETF的交易结构 

ETF是Exchange Traded Funds简称，中文名为交易型开放式指数基金。[4] ETF可以看做是开放式基金和封闭式基金的结合产物:既具有开放式基金所拥有的申购赎回市场（一般称为ETF一级市场），同时又具有封闭式基金所拥有的基金份额交易市场（一般称为ETF二级市场）。而 ETF的投资策略为跟踪相关指数标的，以期实现与指数相同的收益状况。以上证50ETF为例，基金中包含上证50指数所包含的50支成分股，且成分股各自间的数量比例也与上证50指数保持一致。

ETF和其他基金相比，最突出的特点在于采用一篮子股票申购赎回制度。简单来说，ETF是一个大篮子，里面可以划分为若干个相同的小篮子，每个小篮子里含有许多种类的股票。[5]投资者若想申购ETF份额，[6]只需要提交一个或者数个相同的小篮子；投资者若要赎回ETF份额，ETF就会还给投资者一个或者数个相同的小篮子。ETF就是无数个小篮子组成的大篮子。

（三）ETF交易结构的优势所在

ETF相比传统的开放式基金和封闭式基金而言，最大的优势在于其拥有的套利制度（arbitrage）。

对于套利，[7]最简单的理解即是同质的商品，在A市场价格为1块钱，B市场价格为3块钱，且商品从A市场转移到B市场的成本为1块钱，这时候从A市场买进商品再到B市场进行卖出，那么就可以赚取1块钱的价差。具体而言，套利的实现包含如下条件：同质的商品，两个独立但连通的市场，价差的存在以及尽可能短的时间内达成交易。

在ETF交易结构中，恰恰具有两个独立但连通的市场，而且这两个市场上的商品——基金份额，都是同质的。但两个市场上的基金份额价值决定机制却不一样。在一级市场上，ETF份额价值由资产组合的总价值除以总基金份额数算得，即ETF份额的净值；[8]而在二级市场上，ETF份额价值由买卖报价形成，即ETF份额的市场价格。ETF份额净值是ETF份额的应有价值，它客观反映了ETF的实际价值，而ETF份额的市场价格则取决于ETF份额在二级市场上供求状况。

当二级市场上ETF份额供大于求时，二级市场上的ETF份额市场价格就会下降，导致ETF份额市场价格小于ETF的净值，那么此时从二级市场买进ETF份额，再到一级市场上进行赎回，就能实现套利（此时一般称为折价套利）。同样的，当二级市场上ETF份额供小于求时，ETF份额市场价格就会上升，导致ETF份额市场价格高于ETF份额净值，这时从一级市场上申购ETF份额，再到二级市场上进行卖出，也能实现套利（此时一般称为溢价套利）。套利的意义在于通过改变ETF二级市场基金份额的供求状况，从而调整受市场供求关系决定的基金份额市场价格与基金份额净值保持一致。

现在我们再回头来看ETF如何解决开放式基金和封闭式基金的各自缺陷。作为一个小散户，其只能通过在二级市场上买入ETF份额从而实现获取大盘收益的投资目标，而ETF二级市场与一级市场相连通，二级市场的变化幅度一旦出现与一级市场不相匹配的情形，就会通过套利机制的实施而得以自动修正，从而克服了封闭基金基金份额价格与大盘的脱节。而套利机制的实现，依赖于一级市场的存在，一级市场中采用一篮子股票申购赎回制度，又避免了开放式基金中现金申购的缺陷。当市场上存在对ETF的新增需求时，二级市场的价格会相应上升，从而推动一级市场申购的进行，自动扩大基金的总份额；当市场上对ETF的需求减少时，二级市场的价格会相应下降，从而推动一级市场赎回的进行，自动缩小基金的总份额。

讨论到这里，不免又会有这样的困惑：一篮子股票申购所需要的资金过于庞大，不利于散户参与。事实的确如此，但是散户的投资目标在于获取大盘收益，在ETF制度中，其完全可以通过二级市场实现其目标，因此一级市场无法参与，对其投资目标实现并无影响。

二、现金替代制度[9]

既然一篮子股票申购制度是ETF的特征制度，那么为什么还会存在现金替代制度呢？这是因为，在某些情况下，如股票出现停牌，市面上无法买进该股票，也就无法用该股票组成一篮子股票进行ETF申购。所以ETF的一篮子申购制度会因为某些特殊情况的出现而无法操作，此时如果可以暂时用现金代替部分股票组成一篮子股票进行申购，就不会出现无法申购的情形。因此，现金替代制度是保持ETF申购制度通畅的权宜之计。

现金替代制度可谓是我国ETF本土化的一大创新。[10]它指申购、赎回过程中，投资者按基金合同和招募说明书的规定，用于替代组合证券中部分证券的一定数量现金。可以现金替代的证券一般是由于停牌等原因导致投资者无法在申购时买入的证券。[11]

现金替代制度具体又分为三种情形：禁止现金替代、允许现金替代和必须现金替代。[12]禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时,该成份证券不允许使用现金作为替代，这其实是ETF一篮子股票申购赎回的最初形态。允许现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成份证券的替代，但在赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代，这是对一篮子股票申购赎回的简单修正形态，试图解决股票涨停和停牌时无法购进股票进行ETF申购的窘境。[13]必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券必须使用现金作为替代，这种情形下已经彻底改变了ETF一篮子股票申购赎回制度。必须现金替代的证券一般是即将要从指数中剔除掉的成分股，因此一篮子股票中即将不包含此股票，再往一篮子股票中放入该股票，会显得低效率。

允许现金替代制度，本质上还是一篮子股票申购制度，因为投资者在交付现金进行基金申购之后，尚需基金经理在T日[14]之后“代替”其购进相关股票，最终结果还是投资者交付一篮子股票进行了基金申购，只不过交付时间被延迟到T日之后。而在基金经理买进股票时，相关股票的价格有可能和当初申购基金交付的现金存在差额，因此实践中，采用允许现金替代申购时，一般会要求申购者缴纳现金替代溢价，[15]对实际买进股票时的差价作为担保，并实行多退少补政策。在上证50ETF 中，还实行T+2日补劵制度，[16]在T+2日内如果基金管理人顺利购进股票则以其购进股票的价格作为补劵成本与投资者进行结算，如果基金管理人没有能顺利购进股票，则以T+2日该股票的收盘价作为补劵成本与投资者进行结算。[17] 值得注意的是，在T+2日内基金经理没有顺利购进股票的情形下，此时投资者交付的只是现金，而基金最终获取的也只是现金，所以此种情形下并非一篮子股票申购的变通而是传统的现金申购。

必须现金替代制度，就是一般的开放式基金的现金申购制度，完全脱离了一篮子过申购赎回制度。经过对2015年4月——2015年6月上证ETF50申购赎回清单的观察，[18]发现在以下情形下，ETF申购赎回中必须采用现金替代制度:第一种情形是相关股票从上证指数中剔除，如6月12号的三安光电；第二种情形是相关股票出现停牌（包括复牌后的第一个交易日），如6月17日的浦发银行；第三种情形是相关股票复牌后股票出现涨停现象，如4月9号的中国北车。

最初ETF交易都采用禁止现金替代制度，[19]偶尔存在必须现金替代制度；现在基本上所有成分股都实行允许现金替代制度，必须现金替代制度也出现得更为频繁。[20]简单来说，ETF申购赎回制度有从一篮子股票申购赎回到现金申购赎回的发展趋势。

三、问题重重的现金替代制度

现金替代制度作为保证一篮子股票申购制度通畅的权宜之计，自身充满着各种问题。

（一）一厢情愿的制度目标

允许现金替代制度设计的大前提，在于解决涨停或停牌时无法进行股票购进从而实现申购套利的窘境，但这种制度设计，