中国股市30年：三次“大牛市”的背后

当然，A股市场“新兴加转轨”的特征也的确使其行情走势呈现诸多中国特有的时代特征。比如，2008年以来，发达国家股市，尤其是美国股市屡创新高，但以上证指数为代表的A股市场却远没有那么强势。为什么？中国经济“降速加转型”。而在这个过程中，传统产业股票和新兴产业股票表达了两种绝对不同的差异性走势。这显然也是A股市场之于中国经济时代特征的如实表达。

因此，不能说A股市场并未真实反映以GDP为代表的中国经济增长，而应当说A股市场与中国改革开放的历史进程密切相关，这一点，在A股市场历史“第一牛”的过程中就得到了充分体现。

让我们把时钟拨回到1992年。

1990年社会主义中国建立资本市场，尤其是股票市场，这到底该如何理解？姓资还是姓社？一直存在争论，并在1991年底达到巅峰。1992年1月，邓小平同志在南巡讲话中专门谈到这个问题，他说：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”

小平同志一番话平息了股市姓资姓社的争论，随后的1992年2月11日，时任国家主席杨尚昆视察上交所；5月，《股份公司规范意见》及13个配套文件出台，明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股4种股权形式并存；9月24日，时任国务院副总理朱镕基视察深圳时表示：“股票上市的信心和决心坚定不移，深圳和上海要办成全国的股票交易中心，为全国服务。”10月，中共十四大报告中确定了我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，并提出“要积极培育债券、股票等有价证券的金融市场”；同月，国务院证券委员会成立，朱镕基副总理亲任主任，随后中国证监会成立；12月，《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》下发，这是中国第一个关于证券市场管理与发展的系统性指导文件。

1992年，上海万国证券外聚集了大量股民。

1992年对中国A股市场非同一般，一系列规范性文件、法规的爆炸式出台实际意味着中央最高决策层加速推进资本市场建设的决心。但那时，A股市场毕竟还处在试验阶段，而更重要的转机发生在1994年。此前的1993年年底，全国人大常委会表决通过了《公司法》并定于1994年7月1日起正式施行。《公司法》中不仅确立了股份制公司的合法地位，同时也明确了公司股权转让、上市交易的合法性。所以，随着《公司法》的颁布实施，中国股票投资者吃下定心丸，甚至认为这是A股市场结束试点的标志，而由此展开的一轮牛市行情也被认为是中国股市“第一波”。

1994年还有一件事让股市投资者看到了一个重要信息，6月17日，国务院颁布《九十年代国家产业政策纲要》明确指出，今后股票、债券发行要优先安排基础设施和基础工业产业。市场普遍认为，这一阐述证明，中国资本市场正在与中国经济发展战略相结合，成为支撑经济发展的重要工具。

基础制度的摸索和构建

股市“八月狂潮”让管理者看到了当时股市的制度缺陷

“八月狂潮”

1994年，年轻的中国股市经历了第一次大洗礼。在快速扩容的背景下，对市场供求失衡的预期引发上证指数出现了一轮历史性的暴跌。1993年见顶1558点之后，上证指数似乎在777点构筑了一道坚实的防线，几次下跌至此都出现了30%以上的大反弹。但国企的经营艰难、改革的强力推进都对中国经济构成暂时性的不利影响，再加上大量企业试图依托股市快速解困的强烈诉求，都使得股市下行压力巨大，终于破掉所谓的“777铁底”。

1994年2月22日，深交所宣布，从即日起暂停新股上市，但市场略做反应便跌破700点关口；1994年3月14日，中国证监会时任主席刘鸿儒宣布“四不”救市措施——55亿新股上半年不上市、今年不征股票转让所得税、公有股和个人股年内不并轨、上市公司不得乱配股，以致上证指数当日大涨9.90%，收于788点，但随后重回跌势，至4月20日低至536点；5月则是在前期跌去33%之后弱势横盘；6、7两月上证指数再现单边下跌，1994年7月28日更是“飞流直下”，上证指数低开低走报收339点，单日跌幅8.43%，29日探低325.89点，盘中最大跌幅4.10%，报收333.92点。

面对如此态势A股市场应当何去何从？1994年7月30日，那是个周六，在股市惨跌中惊魂未定的投资者看到了《人民日报》发出的重大新闻，中国证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的“三大政策”措施——今年内暂停新股发行与上市、严格控制上市公司配股规模、扩大入市资金范围。政策一出，股市迎来史称“八月狂潮”的井喷行情，1994年8月1日，上证指数从333点跳空61个点高开高走，当日收报445点，大涨33.46%；8月3日，飙升20.89%；8月5日，再涨21.37%；8月10日，涨幅19.01%，上交所单日成交首次突破100亿元。正是在“三大政策”的刺激下，上证指数一个月重回到1000点以上。

股市“八月狂潮”让管理者看到了中国股市的制度缺陷——T+0交易制度让大量投资者透支交易、当日对冲，而为A股市场留下巨大风险隐患。于是，1994年10月5日，国务院证券委决定自1995年1月1日起取消T+0回转交易，实行T+1交易制度，当天上证指数暴跌10.71%，宣告一轮“井喷行情”结束。这一年，大起大落的上证指数报收647.87点，但整体市场开始归于平稳，自此进入之后长达7年的牛市历程。尽管过程波折，但在不断强化规范、监管的背景中，股市总体向上的趋势从未改变。

全国人大常委会审议通过《证券法》，并决定自1999年7月1日起正式施行。

从“八字方针”“十二道金牌”到证券法

1995年3月，证券市场发展写入政府工作报告；1995年9月，十四届五中全会审议通过“九五”计划和2010年远景目标的建议，明确提出“坚持以间接融资为主，适当扩大直接融资”，“积极稳妥地发展债券和股票融资”，“对银行、信托、保险和证券业实行分业经营，依法管理”，这实际预示着证券市场已经纳入中国国民经济发展计划。1995年12月19日，时任国务院副总理朱镕基视察上交所，提出中国证券市场当前和未来发展必须遵从“法制、监管、自律、规范”的八字方针。

1996年4月1日，国务院批示证券市场要“稳步发展，适当加快”；1996年10月，管理层发布《关于规范上市公司行为若干问题的通知》《证券交易所管理办法》《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》《关于防范动作风险、保障经营安全的通知》《关于严禁操纵信用交易的通知》《证券经营机构证券自营业务管理办法》《关于进一步加强市场监管的通知》《关于严禁操纵市场行为的通知》《关于加强证券市场稽查工作，严厉打击证券违法违规行为的通知》《关于加强风险管理和教育工作的通知》等，这一系列管理规则在当时被称为“十二道金牌”。

1996年12月13日，针对股市过热，国务院下发《关于进一步加强证券市场监督管理工作的通知》以引导证券市场健康发展，国务院决定：进一步加强证券市场风险宣传，增加市场供给，同时摘要公布《国务院批转中国人民银行关于进一步整顿金融秩序严格控制货币投放的紧急通知》，立足从严查处违法违规案件，建立涨跌停板制度和市场禁入制度。

1996年12月16日，《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章，从股市因何出现暴涨、股市有涨必有落、坚持“八字方针”规范证券市场、进一步抑制过度投机——四个方面阐述了当时股市存在的问题：大户操纵市场、银行资金违规入市、证券机构违规透支、媒体推波助澜、股民盲目跟风等。此举，让燥热的股市两日跌停，但现在看，文章对化解股市风险、稳定社会起到了重要的作用。

1997年的政府工作报告指出：“规范证券、期货市场，增强风险意识。”由此1997年被中国证监会确定为“证券期货市场防范风险年”。1998年3月25日，国务院办公厅转发证监会《关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，彻底清理和纠正各类证券交易中心及报价系统非法进行股票、基金等证券的交易活动，严禁各类产权交易机构变相进行股票上市交易。4月2日至3日，中国证监会召开座谈会，时任主席周正庆发表《统一认识，加强领导，做好清理整顿场外非法股票交易工作》的讲话，并明确提出，当前证券工作要抓好两件大事：其一，贯彻全国金融工作会议精神，抓好证券监管体制改革和证券市场的清理整顿；其二，发挥证券市场功能为国有企业改革和三年解困服务。

在为基础设施、基础工业产业之后，中国A股市场再被赋予重大使命：为国有企业改革和三年解困服务。尽管这一提法受到多方质疑，但无论如何，国企股份制改革显然离不开股票市场的支撑。同时，也正因这一重大使命，中国经济当中最为重要的微观主体逐步变成符合现代企业制度的上市公司，变成A股市场行情走势的主体力量。1998年年底，全国人大常委会审议通过《证券法》，并决定自1999年7月1日起正式施行。

1999年9月22日，十五届四中全会通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，其中明确提出：提高直接融资比重，允许符合上市条件的国有企业通过境内外资本市场筹集资本金，并适当提高公众流通股的比重；允许一些企业通过债务重组创造条件，并在达标后上市；允许国有及有关控股企业按规定参与股票配售，并选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展；完善股票发行、上市制度，进一步推动证券市场健康发展。

《证券法》的实施为A股市场规范发展再次提供重大契机。2000年3月5日，朱镕基在政府工作报告中提出：“进一步规范和发展证券市场，增加企业直接融资比重。完善股票发行上市制度，支持国有大型企业和高新技术企业上市融资。”2001年3月5日，在九届人大四次会议上，朱镕基在《关于国民经济和社会发展第十个五年计划纲要的报告》中提出：“规范和健全证券市场，保护投资者利益。支持有条件的企业到境外上市。”

2001年6月，国务院先后发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》和《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》，按此办法，凡国有控股的上市公司首次公开发行股票（IPO）必须减持10%的国有股权用于充实社保基金，这使国有资产的全民属性得到了前所未有的真实体现。上述办法颁布的2001年6月14日，上证综合指数站上2245点的历史最高点，然后进入长时间的熊市调整。

以上只是大致梳理，其间激励发展和监管强化的政策法规高密度交织呼应，但总体还是基础制度摸索和构建的过程，股市行情也在忽而利多、忽而利空的作用下波波折折，在“懵懂”之中保持着向上的激情。市场必然“牛熊相伴”。1999年，美国股市互联网泡沫之风侵入中国，“沾网必涨”的狂热袭扰A股。稚嫩和投机的特质更体现在大量A股上市公司用改名或办个网站的方式去迎合市场恶炒。但是，虚假的真不了，A股互联网行情紧随美国股市互联网“泡沫”的破灭而灰飞烟灭，而来去匆匆之间，也把整个A股拖入长达4年的熊市，从2001年6月的最高点2245点，跌到2005年6月的998点，总体跌幅超过55%。

中央的抉择：改革，开弓没有回头箭

大股东不得不坐下来认真对待小股东的利益诉求

“赌场论”之辩

曾经的股市有多乱？一件事可以窥见一斑。2001年1月，经济学家吴敬琏在接受中央电视台访谈时，两次痛斥A股市场。他说：“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。”这就是A股市场历史上所谓的“赌场论”。一石激起千层浪，吴敬琏观点引爆学界一场辩论，厉以宁、萧灼基（已故）、董辅礽（已故）、吴晓求、韩志国——“五大经济学家”公开回应吴敬琏，反驳“赌场论”观点。

之所以很多人反对吴敬琏的“赌场论”，实际是担心高涨的股市会因此暴跌。2001年3月，吴敬琏文集《十年纷纭话股市》出版。在该书前言中吴敬琏写道：“我并没有把股市一般地定位为‘赌场’和把整个股市活动说成是‘零和博弈’的意思，更绝对推演不出我要关掉股市的意图。我抨击的重点在于中国股市上违规违法盛行，就像一个有人可以看到别人的牌的赌场，这一点在我过去的文字中有更加系统的说明。”

“赌场论”实际是在形容当年股市违法违规的烈度，那一时期，爆出了一系列股市造假、操纵事件——蓝天股份、红光电子、大庆联谊、琼民源、基金黑幕等等。怎么办？大量培育机构投资人，构建股票发行人和投资人地位对等机制，并以此有效抑制上市公司财务造假、推动中国股市改革，毕竟专业的机构投资者对股市的制度诉求要比散户投资者严苛得多。

比如，机构投资者持有上市公司的股份一度被定义为法人股，法人股不能流通。而解决了法人股流通问题，还有国有股，一直处于不能流通状态的国有股要不要流通？什么时候、什么情况下可以流通？国有股流通释放出的巨额供给必然干扰股票的市场定价，这是否会冲击股票二级市场？非国有股投资者利益是否会因此而受到侵害？一系列问题阻碍着国有股流通，而国有股流通的预期又压抑着A股市场走势，如此恶性循环之下，A股市场跌跌不休。

股权分置改革之难

怎么办？改革彻底解决A股市场全流通问题。当时新上任的中国证监会主席尚福林请来了两位“李氏大仙”，一位是1988年便参与中国证券市场研究设计工作、担任过国家体改委宏观司副司长、香港证监会顾问、高盛（亚洲）中国顾问的李青原女士；另一位则是早年供职于中国经济体制改革研究所、常年专注于企业制度国际比较研究的上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁先生。

股票全流通改革史称“股权分置改革”。它是指：改革“同一公司股权被人为分割为流通股和非流通股”的制度问题。那二位“李氏大仙”会给出怎样的股权分置改革设计？原则上，非流通股持有者——国有或法人股股东需要补偿流通股股东。为什么？按当年规矩，流通股与非流通股一般占到总股本的25%和75%，流通股是投资者在市场上以现金方式“溢价购买”，而非流通股一般是历史性资产折股而成（没有实际现金支出），所以流通股股东认为，如果这样的非流通股被赋予流通权，那将侵害流通股股东利益。

实际上，股权在市场上该值多少钱？这不仅取决于股票自身的估值，同时还取决于许多其他市场因素。比如，股票市场的热度，公司IPO数量等等，而对于单只股票，其发行的股本规模大小也是决定股票价格高低的重要因素，一般而言，股本规模小，定价就会偏高；股本规模大，定价就会偏低。股市按照25%流通股给出的股票定价，显然应当远远高于100%股本全流通的股票定价。正因如此，对股市实施全流通改革（股权分置改革），非流通股大股东理应补偿流通股小股东。

这可能吗？实际控制公司权力的大股东会接受这样的利益再分配？怎么办？二位“李氏大仙”给出的解决方案是：让流通股和非流通股两类股东自己讨价还价，但补偿方案必须经过2/3流通股股东和2/3全体股东同意。这真是个高明的办法：第一，解决了中国证监会干预利益分配的问题；第二，必须有2/3的流通股股东同意，一举平衡了流通股小股东与非流通股大股东之间谈判的地位。

流通股股东大致可以获得多少补偿？一段时间的试验表明：大约30%——如果你持有某只股票1万股流通股，一般可以获得非流通股股东3000股的送股补偿。这是A股市场历史上第一次大股东不得不坐下来认真对待小股东的利益诉求。

实际上，2004年1月31日，国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（史称“国九条”），明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”，并指出：“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者合法权益。”如此表述深得众意，市场普遍认为，“国九条”实际否定了过去国有股减持简单粗暴的方式，转而认为需要通过改革去解决股权分置的历史问题。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这个试点方案就是上边我们着重介绍的那个方案，它意味着股权分置改革正式启动；2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，依据这个意见，9月4日中国证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，要求股权分置改革全面铺开。从提出到试点再到铺开，一年八个月，涉及如此重大利益的改革如此之快地推进，在中国经济体制改革的过程中十分罕见。

毫无疑问，改革从来都是利益重新分配的过程，如此股权分置改革必定触犯了国有大股东的利益。于是，中国证监会一时间也是压力重重，但当时有句话震慑了一切改革逆流，这句话就是“开弓没有回头箭”。这句话通过尚福林之口传遍市场，但这是尚福林的话？不是。一次遇到时任中国证监会主席尚福林，他亲口告诉记者，在股权分置改革试点成败面临重大压力之时，中央最高决策层要求中国证监会汇报工作，而“开弓没有回头箭”正是这次汇报时中央最高决策层给出的终极抉择。

如此股权分置改革给流通股股东极大的持股信心和耐心，一方面是原有流通股股东不愿意卖出股票，等待补偿；另一方面是没有流通股的人也愿意挤进来分得一杯羹，于是积极买进即将实施股权分置改革的股票。A股市场4年的沉闷由此结束，以2005年6月的998点为起点到2007年10月的6124点，上证指数总涨幅高达5.1倍。此间28个月，四大国有商业银行、中石油、中石化等一大批曾经想都不敢想的大型国有企业改制上市，它们中的绝大多数都已成为当今中国A股市场的稳定器。

站在今天再看，为什么股权分置改革会带给A股市场如此巨大的激励？为什么会使A股市场产生如此巨大的资本承载力、进而支撑如此之多的国企“巨无霸”改制上市？一个关键因素：改革方案以规则方式体现了市场对中小股东合理权益的充分尊重和保护。

A股市场经历彻底变革

“中央从来没有像现在这样重视资本市场”

2023年7月7日，浦山讲坛第19期暨CF40孙冶方悦读会第14期开讲，中国证监会原主席肖钢开宗明义地指出：党中央从来没有像现在这样重视资本市场。

这是事实，党的十八大以来，习近平总书记亲自对中国资本市场的改革和发展作出了一系列重大部署。

“金融遵义会议”

2017年7月15日，他主持召开的第五次全国金融工作会议，被业界称为“金融遵义会议”，习近平总书记力挽狂澜，将中国金融拉回为实体经济服务的正轨。

2018年4月10日，习近平总书记在博鳌亚洲论坛上向世界庄严宣布：中国将大幅度放宽市场准入。“在服务业特别是金融业方面，去年年底宣布的放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地，同时要加大开放力度，加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。”

2018年11月5日，习近平总书记在首届进博会的开幕式上宣布：上海证券交易所将设立科创板并试点注册制改革。从此，中国股票市场改革以注册制为根本抓手，在市场化、法治化、国际化改革方向迈出实质性步伐。

2018年12月，中央经济工作会议明确指出，资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

2023年1月注册制基础上的创业板市场规则开始征求意见，3月1日上交所正式发布创业板主要业务规则，确定了“高标准、稳起步、严监管、控风险”的工作方针，3月22日受理首批9家企业，7月22日首批25家上市公司正式IPO发行上市，速度之快、标准之高，创下了资本市场史的世界级奇迹。

2023年2月22日，中央政治局举办第十三次集体学习会，习近平总书记强调：“要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革。”他同时指出：“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。”“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。我们要深化对金融本质和规律的认识，立足中国实际，走出中国特色金融发展之路。”

2023年4月，中共中央、国务院下发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，为资本市场发展进一步指明方向。

10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，《意见》从6个方面提出17项举措，从公司治理和信息披露两个核心点，覆盖了公司上市后的整个生命周期；同时《意见》以全面推行、分步实施证券发行注册制为抓手，强调打通入口，畅通出口，完善优胜劣汰的良性市场生态，大幅提高市场违规违法成本，推动上市公司做优做强、健全上市公司退出机制。让规范变成吸引