大类资产配置专题（七）桥水基金“全天候策略”

来源：雪球App，作者： 云销雨霁sun，（https://xueqiu.com/9509413026/173067439）

全天候策略（All Weather Strategy）是桥水基金创始人 Ray Dalio 在 1996 年提出的一种全新的投资哲学。它融合了宏观经济预判、资产类别选择以及组合风险管理这三大领域，是一套完整的资产管理体系。其基本思想是给予四种对应的状态下相等的风险权重，这与之后的风险平价模型在思想上是一脉相承的。从模型理论上看，“风险平价”这一术语最早是由Qian 在 2005 年的一篇文章中首次提到并给出了较为明确的数学定义。全天候策略的思想是从对投资回报的分解中形成的。桥水基金认为，所有投资品的收益都可以分解为 3 个部分：1）现金（Cash）回报率；2）高于现金的基准收益率，即市场的超额回报率（Beta）；3）来自于主动管理的收益（Alpha）：Return （回报） = Cash（现金）+ Beta + Alpha其中，现金回报率是被央行控制的，投资者无法主动选择。Alpha（也就是交易策略）是无穷无尽的，是昂贵的。同时，Alpha 是一种零和游戏，存在必然的赢家和输家。因此，在 Dalio 的理念中，Beta 才是投资回报中最重要的部分。长期来说，Beta 的平均回报是高于现金的，并且相对 Alpha，Beta 更易获得。根据这一逻辑，投资的关键就应该是确定 Beta的配置，而不是追求战胜市场。而 Dalio 和他的桥水基金追求的或者说试图解答的也是这样一个问题：应该建立一个怎样的大类资产组合，即持有多少比例的股票、债券和商品，才能保证在所有经济环境下都能有良好的表现。

首先，要实现上述目标，就必须对宏观经济环境进行分析。桥水基金的做法是，通过一些关键的经济指标对市场波动进行划分，并寻找适合每一个状态的资产类别构建最终的投资组合。这里的市场波动是指，相对于已经形成的一致预期，市场或经济环境的偏离情况。桥水基金选取了经济增长和通货膨胀两个指标，通过比较经济增长及通胀水平和市场的一致预期后，将经济环境分为四类：经济增长高于（低于）预期和通胀水平高于（低于）预期，并将这种偏离称为“惊喜”（surprise）。一般来说，“惊喜”的模式很难逃出这四种情形。因为长期来看，任何投资的价值都主要都取决于这两大因素——经济活动水平（增长）和价格水平（通胀）。在预设了可能出现的经济环境后，下一步就是挑选在相关经济环境下表现突出的资产。桥水基金认为，若经济增长高于预期，股票、商品、公司债和新兴市场债都会有上佳表现；而经济增长低于预期时，国债和通胀联系债券的表现更为稳定；当通胀高于预期时，投资通胀联系债券、商品和新兴市场债券能获得更好的收益；而当通胀低于预期时，投资股票和国债是更明智的选择。下表简单总结了全天候策略在不同经济环境下所配置的资产类别。尤其值得注意的是，在借用杠杆后，不同经济环境下的投资组合的风险完全一致，因此每个组合的权重都为 25%。

这种配置方法的理想状态是，无论未来经济处在什么样的环境之中，上表中最多只有1-2个方格内的资产会受到影响。相当于在任何时刻，总能配置到当前环境下可以获利的资产。 经过杠杆的适当放大和风险的均衡配置后，策略应当能在长期之内获得稳健的投资回报。

最后，根据上述配置准则，求解等风险权重（25%）下每种资产的对应的权重。下图展示了“全天候策略”的构造步骤：

桥水基金创造的全天候策略展现的是这样一种投资理念：在长期投资的过程中，只有两件事是确定的。一是，合理的资产组合应该能提供比持有现金更高的回报；二是，资产价格的波动主要是由经济的发展相对于当前预期的差异引起的（还包括这些预期的变化）。当然，桥水基金使用全天候策略进行投资，还等价于选择承认了这样一个事实：他们也不知道将来会发生什么，所以被动地采用长期均衡的方式。

由以上的介绍和分析可知，全天候策略具备以下三个特征。首先，全天候策略不对未来的经济环境进行预测，但需要保证每个经济环境下所选资产的预期回报为正。

其次，全天候策略进行资产配置的核心思想是风险均衡。更进一步说， 是各个可能发生的经济环境的风险均衡。这种均衡，是通过每个环境下的投资组合有相同的风险实现的。

最后，全天候策略巧妙地引入了杠杆机制，改造了某些资产的收益-风险特征。由于股票、商品类资产相比债券天然地有着更高的波动，因此要实现各经济环境下的同风险，必须对一些低风险资产施加一定的杠杆，使其波动率与股票接近。

4、全天候策略的历史表现

在介绍了全天候策略的基本思想、构造步骤和特征后，我们来看一下桥水基金全天候策略的历史表现。在桥水基金发布的报告中，详细展示了全天候策略的回测表现。优于传统的中性投资策略 60/40 组合（60%配置股票，40%配置债券）：如图 22 所示，1970 年以来，在相同的波动率下（9%），全天候策略的年化回报率能达到 12%，超过 60/40组合近三个百分点。

优于单一的股票资产：如图23和图24所示，1970年以来，与全球股票取得相同的回报率（9%），全天候策略能保持更低的波动率以及更高的夏普比率，最大回撤也仅是股票的 1/3。

然而，全天候策略的成功也引起了不少争议，这主要表现在策略对杠杆的运用及其收益的来源上。前者是对策略声称的以控制风险为理念的质疑，因为加杠杆本身就是一种高风险行为。后者则认为，策略能够获得如此优异的业绩完全是受益于利率水平下行导致的债券价格上涨，而全天候策略的特点就是对债券施加了较高的杠杆。但随着美国加息周期的开启，一旦利率水平大幅上升，债券价格下跌，过高的杠杆是否会影响全天候策略的表现呢？

桥水基金通过历史数据回答了投资者对组合重仓债券容易在市场利率上行时遭受损失的担心（图25、表7）。

全天候策略在债券收益率上行阶段的表现确实弱于其在债券收益率下行阶段的表现：在债券收益率的上行阶段，即1946年3月到1981年9月，全天候策略的年化回报率为8.7%，而在债券收益率下行阶段，即1981年10月至今，全天候策略的年化回报率为12.1%，两者相差3.4个百分点。

但是全天候策略在债券收益率的上行阶段的表现仍然优于 60/40 组合：在债券收益率的上行阶段，60/40 组合的年化回报率为 7.6%，低于全天候策略 1.1 个百分点。这主要是因为全天候策略对包括通胀上升、经济增长超预期等风险的分散效果要好于 60/40 组合。

5、全天候策略和风险平价的联系和区别

基于以上对风险平价模型和全天候策略的介绍，我们通过表8展示两者的联系和区别。