私募基金走信托通道的前世今生

1、单独开展尽职调查。即在通道协议中约定：借通道方按照法律规定的标准独立开展项目的尽职调查，并对尽职调查的结果负责。借通道方的投资项目和投资人应经过通道方程序性审核。

2、单独下达投资指令。即在通道协议中要求通道方承诺并保证：其为受托担任本协议项下私募基金管理人，借通道方为有关私募基金相关事项的最终实际决定者，未经借通道方书面同意或书面确认，通道方不会就本协议项下私募基金事宜开展任何行动，一旦获得借通道方的书面授权或文件，通道方将严格按照借通道方要求履行法律、基金业协会规定私募基金管理人应当履行的义务。

3、单独确定托管及基金外包服务机构。即在通道协议中赋予借通道方如下权利：借通道方洽谈并独立确定具有私募投资基金托管资格和私募投资基金外包业务资格的托管机构、外包服务机构或中介服务机构，所选机构应当符合通道方的遴选要求。相关服务费用由借通道方支付，按照基金合同或设立程序由通道方支付的，借通道方对该费用予以补足。

三、私募登上大资管舞台的背景

2014年，证监会和基金业协会接连下发《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，一是明确了私募基金的定义和合法身份，二是列明了私募基金的合格投资者标准和投资范围，三是允许私募机构自主发行私募产品、开立证券账户。从14年起，私募机构自主发行、投向证券和股权的私募基金规模大幅增长，备案的产品类型包括合伙企业和契约型基金。巧的是，14年起股市也开始复苏，集合“天时、地利、人和”，私募基金从跑龙套的，摇身一变成为大资管舞台的主角，红极一时。不论是一级半市场的定增、二级市场的证券投资，还是创业投资或新三板的PE投资，私募基金独享所有的掌声和鲜花。

私募基金的规模发展迅猛，截至2018年6月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24191家，私募基金74701只，私募规模超过12万亿元，私募在我国迅速蓬勃发展。

私募基金走信托通道的主要原因分析

从2016年起，大规模私募基金寻找信托作为通道，主要是三大原因叠加造成：

一是，15年资本市场的低迷，导致部分私募机构转型发展融资业务；

二是，部分资质差的私募机构，其发行的类信托产品销售情况不佳，主动走信托通道；

三是16年监管收紧，导致资质好的私募机构，也不得不寻找信托做通道开展此类业务。

具体分析如下：

（一）市场原因：从2015年下半年开始，股市暴跌、定增破发频发、新三板市场的交易冷清，投资者经过残酷的市场教育后，又开始钟情于固定收益类的金融产品投资，包括银行理财和信托产品等。私募机构发行的证券投资和股权投资等纯浮动收益的产品被很多投资者打入冷宫。部分私募机构为了生存，只能开展类信托的融资业务，发放委贷、投资债权等，赚取价差。

（二）自身原因：部分私募机构因为成立时间短、股东背景不强、自有资本金少、风控能力弱、资金募集能力差、在市场上无品牌效应，其发行的固定收益类的私募基金销售困难。于是，资质差的私募机构开始主动寻找信托作为通道，给予少量通道费，借助其品牌实力募集资金。

核心的操作思路就是将私募基金包装成信托产品卖给信托公司的客户，步骤如下：第一步，先找信托公司A作为通道，声称以自己的私募基金（合伙企业或契约型基金）作为委托人成立单一信托或假集合，向其指定的借款人发放贷款；并答应签订一系列信托合同，明确自己的主动管理责任和信托公司的通道责任；第二步，私募机构开始印刷推荐材料，并将信托公司的名称印刷在明显位置，统一销售话术“我们的私募基金是直接投资信托公司的信托产品，我们只是资金通道，借款人是信托公司尽调审核，信托公司负责刚兑”。

不仅如此，私募机构还认为制造收益价差，向投资者介绍其产品的预期收益总比信托公司同类产品的收益多50-150bp。因本人在信托公司从事风控工作，接触此类项目很多，身边就有一个真实案例，一私募机构发行2亿元的契约型基金，对外的推荐材料印有我司名称，这个2天内售罄，投资者一大半来自我司的老客户。

（三）监管原因：14年证监会和基金业协会出台两法，目的是鼓励和引导私募机构开展浮动收益的投资业务，但没想到被部分私募机构钻了空子，大力发展类信托的融资业务。针对此现象，16年初，证监会和基金业协会又出台第三个法规，收紧政策，堵住漏洞。

证监会和基金业协会14年颁布的私募基金的两法，本意是引导和鼓励私募机构开展纯浮动收益的投资业务。实操中，仍有部分私募机构违背监管本意，开展带有固定收益类的融资或类信托业务，表面上有“法”可依，实际上钻了监管的漏洞。

四、为何是有“法”可依？

105号文第二条明确规定了私募基金的投资范围，包括“买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的”。需从“及”字断开，分两部分解读此条规定。前半部分是“买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额”，很明显，监管是希望私募基金投资于浮动收益类的金融产品，包括PE、定增、二级市场的证券、期货等；强调的是“浮动收益的投资”，委托人自行承担投资风险，并未限制必须为标准化产品。后半部分是“投资合同约定的其他投资标的”，不难推测，监管增加此条描述的初衷是为给今后可能出现的创新型浮动收益类的金融产品而留的政策解读空间。

但就是这个空间，被很多私募机构钻起了“空子”，玩起了文字游戏。最典型的就是私募机构募集资金，通过所谓的“合同约定的其他投资标的”，将资金直接投向固定收益类产品，包括各类债权、股权收益权、委托贷款等投资。私募机构狡辩说，自己所投的类信托产品都是合同事先约定的投资标的，符合105号文的此项规定。所以，在14年-16年上半年，部分私募机构大举开展类信托业务，一是没有开展实质性的金融产品创新，只是进行监管的套利；二是扰乱金融市场，加剧了金融系统的脆弱性。

监管机构也意识到这个问题。2015年底，银监会下发《商业银行委托贷款管理办法》（征求意见稿）第十一条规定商业银行应严禁接受筹集的他人资金作为委贷资金来源。2016年初，基金业协会又紧急出台私募行业的第三个重要法规，即《私募投资基金募集行为管理办法》，已于2016年7月15日正式实施，该文第二十四条明令禁止募集机构及其从业人员推荐私募基金时，以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容。

受监管政策收紧的影响，一些资质强的私募机构也不得不通过万能的信托通道，间接开展融资业务。你证监会不让我在私募基金合同中写明预期收益，你商业银行也不接受私募产品作为委托人，那好，我就去找信托公司，我可以在信托合同中约定预期收益。（