期权怎么玩？银行理财子公司“固收+期权”产品解析报告

原标题：期权怎么玩？银行理财子公司 “固收+期权”产品解析报告

南财理财通研究总监 丁尽勉 深圳报道

编者按

过去，投资非标资产是银行固定收益类理财产品增厚收益的主要手段。伴随着一系列轰轰烈烈改革新政的推出，非标投资逐步卸下“老大”的角色，“固收+”登上舞台。

非标资产规模下降，无风险利率持续走低，以固收类产品为主的银行理财收益下滑成为必然。2023年中国银行业理财市场年度报告显示，当期新发行封闭式产品的加权收益率为3.93%，较2023年下降23bp。

面对理财收益的下滑和理财客户对绝对收益的投资需求，理财子公司开始积极布局“固收+”，核心两大策略是“固收+期权”和“固收+权益”。据南财理财通数据，目前已推出“固收+期权”产品的理财子公司有7家，截至今日，“固收+期权”产品的发行数量为171只。理财子公司“固收+期权”产品今年来平均净值增长率的涨幅为5.13%，显著高于理财子公司纯固收产品今年来的平均净值增长率涨幅1.75%；波动率方面，理财子公司“固收+期权”产品今年来平均波动率涨幅为0.38%，亦高于理财子公司纯固收产品今年来的平均波动率涨幅0.02%。

期权具体怎么玩，如何玩出新花样？理财子公司还在探索的路上。

为此，南财理财通成立“固收+”课题研究组，揭开“固收+”神秘面纱，报告共分为上下两篇，本期为上篇，聚焦银行理财子公司“固收+期权”分析，宏观上有对机构总体期权面的解析，微观上剖析了典型产品具体期权结构的设计。下篇将聚焦“固收+权益”分析，敬请关注！

随着非标资产规模的压降和无风险利率的走低，纯固收产品收益率下滑。为满足理财资金对绝对收益的需求，理财子公司积极布局“固收+”。与纯固收不同的是，“固收+”产品在纯债的基础上叠加了权益类、衍生品等其它大类资产或策略。交银理财固定收益部总经理吕占甲认为，从财富管理端（客户资金端）而言，做“固收+”产品需要考虑客户资金属性、风险预算、收益目标及流动性诉求，“固收+”理财产品是为了满足追求最小回撤的绝对收益资金的理财需求而存在的。“固收+”不是简单地通过高配风险资产来增厚收益，而是通过“+”来降低投资组合波动，通过将固收与各类资产或策略进行加减乘除，对投资组合风险进行重分配，为客户提供匹配其风险收益的产品。目前，理财子公司推出的“固收+”产品多属于固定收益类。

“固收+”策略如何增强收益？

“固收+”产品的收益增强分为两个部分，一个是直接对固收部分进行收益增强；另一个是通过“+”的部分进行收益增强，即管理人在投资组合中叠加与固收类资产相关性较低的风险资产来增厚产品绝对收益。

值得注意的是，在对固定收益的获取上，公募基金的策略较为灵活多变。据华南理工大学经济与金融学院副教授于孝建介绍，有的基金甚至可以通过股票量化对冲的方式获得固定收益，主要策略是市场中性Alpha策略，例如对90%的权益仓位进行对冲以获取近似固收的收益，留下约5%的净多头以获得“+”的收益。

就理财子公司而言，其往往通过配置固收类资产来获取固定收益，并采用拉长久期、信用下沉、提高杠杆等方式增厚收益。但由于目前全球无风险利率走低，固收类资产收益整体下行，就固收部分进行收益增强的方式无法摆脱利率下行影响，尤其当管理人坚持中高信用等级的投资导向时，信用下沉、大幅叠加非标资产的方式受到局限。

因此，就理财子公司而言，“固收+”产品收益增强的重点在于“+”的部分。

据南财理财通课题组梳理，在对底层资产进行穿透后，根据“+”的资产属性不同，“固收+”策略主要分为四类：“固收+可转债”“固收+权益”“固收+衍生品（期权/期货）”以及前述三种策略的组合。

课题组认为，采用何种“固收+”策略，主要取决于管理人的风险管理能力边界。目前理财子公司采用较多的为“固收+权益”和“固收+场外期权”两种策略。

“固收+权益”策略主要适用于高波动性市场，不适用于震荡市。其中，“固收+股票+股指期货对冲+打新”是较为典型的“固收+权益”策略。于孝建表示，“固收+股票+股指期货对冲+打新”是在股债二八配置的原则上，以打新策略为核心，同时采用少量股指期货进行对冲以熨平权益底仓带来的净值波动，实现“固收+”的效果。据南财理财通数据显示，中银理财、建信理财、招银理财、华夏理财、杭银理财、南银理财六家理财子公司均有发行打新增强产品。需要注意的是，此类打新增强产品由于配置股票底仓、股指期货以及打新的需要，为使仓位更加灵活，投资性质均为混合类，相比固收性质的“固收+权益”产品，偏股性更强。

不同于“固收+权益”，“固收+场外期权”策略可同时应用于高波动性和低波动性市场，穿越牛市、熊市和震荡市。同时，相比“固收+权益”策略，“固收+场外期权”有