专题研究信托公司固有资金资产配置与投资管理研究

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信托公司固有资金资产配置与投资逻辑分析

固有资金投资与配置逻辑之二：非金融股权投资逻辑

1.政策及环境推动信托公司设立专业子公司

《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》对于信托公司从事未上市企业股权投资业务进行了规定。《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》要求信托公司以其固有财产投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的投资业务时不得控制、共同控制或重大影响被投资企业，不得参与被投资企业的日常经营，持有被投资企业股权不得超过5年。同时规定，信托公司以固有资产从事股权投资业务和以固有资产参与私人股权投资信托等的投资总额不得超过其上年末净资产的20%。这些限制不利于信托公司开展股权投资业务，往往会错失一些优质的投资机会。通过设立资产管理子公司，有利于信托公司抓住市场机遇，拓展业务范围，在股权投资领域进行细分化、专业化的运作和管理。

2014年4月8日，中国银监会办公厅下发《关于信托公司风险监管的指导意见》，即被誉为史上最严监管文件的“99号文”。“99号文”在明确做好风险防控、完善监管机制的同时，也明确提出了转型方向。在推动业务转型中，即指出要大力发展真正的股权投资，支持符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司。

2015年4月，中国银监会发布了《信托公司条例（征求意见稿）》，其第十一条规定，信托公司不得设立分支机构。根据业务发展需要，信托公司可以申请设立全资专业子公司。信托公司专业子公司的经营范围、设立条件和程序由国务院银行业监督管理机构规定。信托公司对专业子公司实行并表管理，履行勤勉尽责管理义务，对专业子公司的经营管理活动依法承担相应责任。

信托公司可以通过设立专业子公司，实现业务专业化、产品专业化和客户专业化，同时还可以对信托公司自身的业务形成互补。现阶段，信托行业已经进入结构调整期和转型升级期，传统的融资类业务受到的限制越来越多，而且在整体经济下行的大环境下，也面临较大的风险，反过来看，资本市场、并购市场等却蕴含较多的机会。未来的信托业会向专业化和差异化的方向发展，各家信托公司需要结合自己的资源、人才、经验等因素，选择适合自己的路径和方向。传统业务拓展受限且风险增大的当下，通过设立专业子公司转型成为业内多家信托公司的选择。

2.资产管理子公司的运营模式

资产管理子公司是信托公司专业子公司中从事资产管理业务的子公司。资产管理业务本身是一个广义的概念，是资产管理机构根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供投资管理服务的行为，海外投资业务、互联网金融业务等都属于资产管理业务的范畴。从信托公司专业子公司的角度看，在资产管理子公司、国际业务子公司、财富管理子公司、互联网金融子公司的分类体系中，资产管理专业子公司从事专门PE、并购（医疗、互联网等新兴领域）、房地产投资基金、产业投资基金、城市发展基金、证券投资基金、资产证券化、母基金等业务，对多类型的投资业务进行专业化与精细化管理，以提升投资效益。鉴于资产管理专业子公司是子公司中业务范围最广的一类，这部分以管理专业子公司为例。

资产管理专业子公司可以开展多个领域的资产管理业务，也可以将各个领域的业务发展为专业投资子公司，进一步实现专业化经营和运作，在细分领域进一步细化，实现投资的专业性。资产管理专业子公司及其业务（下设的专业投资子公司）的架构图如图12所示。

在业务方面，资产管理子公司主要有两大类业务。

（1）股权投资业务。如前文所述，通过资格审批的信托公司以固有资产从事股权投资业务，将不再局限于金融类公司股权、金融产品投资和自用固定资产投资。这样就使得信托公司不仅可以利用固有业务项下开展贷款、金融类公司股权投资等业务，同时，具有以固有资产从事股权投资业务资格的信托公司还可以以固有资金进行多类标的资产的股权投资。但即便如此，监管部门对信托公司开展固有资金非金融股权投资仍有诸多限制，不利于信托公司抓住市场机遇。而通过设立资产管理子公司，信托公司可以在一定程度上打破监管的限制，开拓非金融股权投资业务。

（2）基金类业务。随着经济下行压力增大，行业监管趋严，信托公司传统业务面临转型升级的问题。从实践发展来看，向基金类业务发展成为传统业务发展和升级的方向。但是，由于信托公司直接开展产业投资基金、城市发展基金、并购基金等业务面临投资期限、投资规模等限制，因此，资产管理专业子公司可以作为信托公司开展基金类业务、发起设立母基金的载体。

据不完全统计，现已有中信信托、中融信托、中诚信托、平安信托、华融信托、上海信托、兴业信托、新华信托、中铁信托、国联信托、杭州信托等17家信托公司成立了近50家的专业子公司。其中，中融信托拥有的子公司数量最多，有28家之多。

3.“投贷联动”为信托公司非金融股权投资带来新思路

投贷联动是指银行业金融机构以“信贷投放”与具有投资功能的风险投资公司“股权投资”相结合的方式，通过相关制度安排，由投资收益抵补信贷风险，实现企业信贷风险和收益的匹配，为企业提供持续资金支持的融资模式。

2015年3月中共中央、国务院发布的《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》中，提出“选择符合条件的银行业金融机构，探索试点为企业创新活动提供股权和债权相结合的融资服务方式，与创业投资、股权投资机构实现投贷联动”。2016年信托业监管会议上提出把推动信托公司积极开展投贷联动业务作为重点工作，要求信托公司在支持科技创新创业企业融资方面发挥排头兵的作用，鼓励信托公司积极探索投贷联动业务的新产品、新模式。在组织架构设置方面，支持信托公司以固有资金设立专业的科创企业投资子公司，专门从事科创业务的投资业务，并以固有资金对子公司投资的科创企业发放贷款，以投资收益弥补贷款损失，获取综合收益。

信托公司开展创业企业的投贷联动业务有两类模式：第一类模式是信托公司搭建投融资框架，即信托公司具备相关业务团队及项目经验之后的独立开展创业企业投贷联动业务的展业模式。第二类模式是信托公司与其他机构合作的模式，如信托公司参股股权投资子公司的模式。

固有资金投资与配置逻辑之三：理财产品配置

1.保持较为稳定的流动性

2015年，在行业普遍增资扩股的情况下，固有资产规模增幅较大，投资于货币资产的固有资金规模也随之大幅增加，占固有资金比例达到近年来最高，之后几年货币资产规模保持总体平稳，稳中有降。2018年，行业投资于货币资产的固有资金规模为632.84亿元，占固有资金的比例为8.71%。

考虑到行业近几年信托资产规模增速放缓，且增加的规模以通道类业务为主，流动性需求并不显著，信托公司在保证流动性充足的情况下，增加了投资和贷款的投入，也导致货币资产保持总体稳定并有小幅下滑。

2.在风险可控的基础上积极配置可供出售金融资产

2014—2018年，行业固有资金可供出售金融资产规模保持连续增长，2018年达到2940.56亿元，占固有资金的比例从2016年的43.80%小幅降至2018年的40.45%。可供出售金融资产主要是信托公司固有资金所投资的股票、债券、基金和信托产品等。

可供出售金融资产规模连续增长且占比重常年最高，有以下两点原因：

（1）反映了信托公司固有业务对信托业务的支持。使用固有资金购买本公司信托产品，或为信托产品发行提供流动性支持，是行业内的普遍做法，既能为信托业务提供一部分资金支持，也能为固有业务提供稳定的投资渠道和较为高额的投资收益。

（2）信托公司增加了固有资金对资本市场的配置力度，2014—2018年，固有资金投向股票、基金和债券的规模持续增长，由2014年的501.20亿元增长至2018年的678.98亿元。但同时，投向股票、基金和债券的规模占固有资金的比例呈连续下降趋势，由2014年的13.89%下滑至2018年的9.34%。对于造成占比下降的原因，一方面是固有资产增长迅速，另一方面是资本市场近年来波动较大，股票收益极不稳定，而较为宽松的货币政策也使得市场利率持续下行，导致债券收益率较低。

固有资金投资与配置逻辑之四：证券产品投资

信托公司分别通过证券投资信托和固有资金参与二级市场投资，相较于证券投资信托存在的诸多制约因素，运用固有资金投资二级市场存在优势。

1.证券投资信托的制约因素

（1）强监管环境下的业务规范要求。2018年4月27日，“资管新规”正式发布，对包括信托公司在内的各类机构进行了多方面的规范要求。

面对各种监管政策，证券投资信托业务的展业环境随之变化，强监管之下证券投资信托业务将进一步提高规范经营的要求。第一，资金来源收窄。依据目前的规定，投资者门槛提高，资管产品来源不得层层嵌套，需要穿透审查资金来源，因此资金来源渠道收窄。第二，产品结构发生变化。结构化业务受到影响，开放式私募产品不得进行分级，信托公司的灵活性受到限制。第三，杠杆比例受到一定限制。公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品的分级比例进一步清晰。第四，业务范围有所压缩。原先信托必须借助资管计划嵌套完成的网下打新及定增业务的参与受到影响，如后续信托计划无法与券商资管及基金资管获得同等地位，信托计划参与此类业务将会终止。第五，产品需要净值化管理，产品管理要求进一步提高。在净值化管理的整体要求下，各类私募产品的费用计算、业绩报酬计提方式应给予统一标准和许可范围。

（2）市场竞争规则的不一致。作为信托公司的主力业务之一，证券投资信托一直受到监管机构各类监管政策的严格规范，甚至相比其他参与主体，部分领域还存在诸多不一致、不公平的规则限制。首先，信托产品不得作为IPO和定增的股东直接参与IPO和定增，而必须通过券商或基金的资管产品间接进入，这极大地影响了信托公司正常开展该类业务；其次，信托产品不得参与“两融”交易，但是同类性质的契约式基金不受相关限制；最后，信托产品参与证券交易不能使用自有的资管系统，只能借助券商的PB交易系统，而后者系统的匹配度须不断开发，不仅影响风控操作且降低业务效率。

（3）专业化投资人才的匮乏。对于传统PB类证券投资信托业务，信托公司主要是依据委托人的指定对投资标的进行管理，无须专门对投资标的进行判断，仅须依据委托指令进行投资，实现规范化的操作，确保委托人的指令能够准确、无误地进行传达即可。对于未来主动管理的证券投资信托产品，信托优势的发挥需要充分运用信托公司的研判能力，通过运用投资标的行业分析、企业发展潜力分析、产品投资组合分析、结合量化对冲等方式，实现信托财产的增值与保值。但从目前的实际情况来看，这些业务操作