关于信托公司参与ABS的一点思考 文/ 王一鑫 这篇文章仅是自己一点凌乱的思考，纯属个人想法，有很多不成熟的地方。文章分为两个部分，第一部分聊了下对于AB... 

来源：雪球App，作者： 读懂ABS，（https://xueqiu.com/2576680180/149939092）

文/ 王一鑫

这篇文章仅是自己一点凌乱的思考，纯属个人想法，有很多不成熟的地方。文章分为两个部分，第一部分聊了下对于ABS业务的理解；第二部分聊了下对于信托公司参与ABS的一些问题和展业的一点思考。

----第一部分：ABS业务----

抛开信托，先聊一下对于ABS整个业务层面的思考：

从一个大的趋势来说，我国ABS发行市场依然会逐渐扩容。从供给端的角度，ABS发行规模在整个债券市场中的占比并不高，大概的一个比例是5%，美国是35%左右。因此随着我国直接融资比例的提高，债券市场的逐渐扩容，且ABS在整个债券市场的渗透率的进一步提高，在可预期的未来，ABS的发行市场会进一步的扩大；从需求端的角度，资金方对于ABS的认知度以及风险识别度也在逐渐提高，表现出来的是ABS相对于其他信用债溢价呈现出逐渐压降的趋势。所以，大概的一个判断是，ABS发行的规模会逐年增长，但随着发行基数的扩大增长速度可能会持续放缓。

其次是基础资产层面的一个理解。ABS的起点是资产，目前主要的资产类型是三大块，一是债权类资产，二是收费权类资产，三是以类REITS或REITS为代表的权益类或明股实债类资产。

就占比而言，债权类资产发行占比最大，且从业务实质角度分析，占比会进一步的提高，这也符合ABS的业务逻辑起点---存量且能产生稳定现金流的资产。

收费权类ABS从本质上来说是以未来经营现金流为质押的一笔“信用债”，其主要意义并不在于盘活了融资人的存量资产（从会计层面不能有效降低负债率），而主要在于当下窗口以ABS的业务逻辑为融资人创设了新的一类“信用债券”，其风险实质并不能有效脱离主体，而恰恰依靠的是主体的持续运营能力，这种持续运营能力，从另一个角度说就是“主体信用”。

就类REITS或者公募REITS而言，理解比较浅，若站在投资端来说，类REITS和公募REITS的投资逻辑应该是不一样的，尤其对于公募REITs，可能要跳脱出ABS的业务范畴结合“股”的特性来考虑的另类资产类型，因为目前对于公募REITS的特性尚未形成一个框架性的理解，所以就不展开讨论了。就类REITS而言，分为优先级和权益级。对于类REITS优先级来说，物业或者股权是一种风险控制手段，且物业增值对于优先级的收益或本金而言，仅仅是安全边际的扩大，与其收益一般没有直接关系，因此类REITS优先级本质是一类收益属性为固收类的“股+债”或带回购的“明股实债”资产，收益与资产估值是脱钩的；对于权益级的资产而言，若不考虑回购或自持，则其收益是与资产估值直接挂钩，在不考虑流动性的情况下，其主要收益风险特征恰恰与公募RIETS类似。

稍微岔开一点话题，简单聊一下最近讨论比较多的“并表基金ABS”的理解。对于该类产品，市面上分析的文章也比较多了，有的站在投资的角度分析其安全性，有的分析整个业务架构，有的分析“并表基金ABS”是不是助推了国企或央企的隐性负债问题。对于该类产品的理解，我觉得可从两个层面出发，一个是下层并表基金层面，另一个是ABS层面，即并表基金ABS等于并表基金+ABS。

先说下层并表基金。其实拆开并表基金ABS来看，上层的ABS只不过是一种可被替代的资金渠道，即既可以是银行，也可以是信托和其他任何资金提供方，ABS只不过是众多资金来源的一种。因此讨论并表基金ABS是不是助推了国企或央企的隐性负债问题将关注点放在ABS层面上是没有意义的，因为可替代性很强。那么抛开ABS，单纯看下层并表基金，这个结构是否存在助推上述隐性负债问题呢？就并表基金而言，从其结构设计以及交易条款来看，主要参照了“永续债”中的“再投资”利率跳涨机制，若能够满足会计准则关于权益或者负债的认定，那么参照“永续债”计入权益也没什么问题，并且从该点出发，站在投资方的角度，就同一融资主体的“永续债”或“并表基金”在不考虑流动性、税收等要素的影响，单纯从“信用”的角度出发，其风险或信用利差应该是趋于一致的。

再说上层的ABS。以并表基金有限合伙份额作为基础资产发行ABS确有所不妥，主要的问题出在ABS的业务逻辑起点---产生持续、稳定、可预期的现金流的资产。根据上面的分析，若要计入权益，则并表基金对于上层投资人（资金方）而言不能具有强制还本付息的义务，那么作为上层ABS的基础资产的现金流就不稳定，且至少从法律层面来看达不到“可预期”（虽然在实操中，央企或国企出于自己市场负面信息方面的考虑，现金流可能截留而不回到ABS层面的概率极小，且即使这种“可预期”可能比一般企业在法律上具有强制性的“可预期”更强烈，但总归不是法律上具有强制性的“可预期”）的底线要求。因此，这也是目前该类产品设计可能会出现的一个矛盾：上层ABS违约了，但下层作为基础资产的并表基金并没有违约。

言归正传，适合发行ABS的机构的特征，从发行量稳定性的角度来说要有一个最重要的特征，要可持续产生并可打包流转，这类机构主要就是金融机构或者类金融机构，对应的资产类型也就是银行信贷、租赁债权、保理债权、应收账款这些。在进一步细化的话，从中国ABS市场的变化来说，以及ABS基础资产分散化来缓释风险的一个业务逻辑来看的话，小额分散类的资产更加适宜，比如按揭贷、车贷、消费贷等。当然这从信贷ABS大类的对公贷款比例降低，而按揭贷和车贷资产占比急剧增长以及美国市场ABS各基础资产占比情况也得以印证。

----第二部分：信托公司参与ABS----

聊完ABS大面上的东西，接下来谈一下信托参与ABS业务主要问题和业务思考：

首先，信托确实是做适合作为ABS发行载体的，ABS的一个重要特征是破产隔离，即资产信用与主体信用分离，信托较券商专项计划和基子公司，其上位法效力更高，在法律层面的破产隔离的效果更好，这是信托公司参与ABS在法律上的优势；

其次，ABS市场虽然大，但对于信托公司来说，其实蛮骨感的，主要有两个问题：一是集中度高，对于大部分信托公司来说能够参与的ABS主要是两大类，一是信贷ABS，二是ABN，截至2023年的一组数据，参与信贷ABS的信托公司共23家，其中前5家信托公司的发行量占到了总发行量的75%，集中度非常高，参与ABN的信托公司共35家，前五的集中度为55%，且集中度也进一步提升中；二是收益太低，作为管理人的信托公司，能够为企业提供的附加值很低，表现为信托报酬和管理费太低。

最后，是对于信托公司未来参与ABS业务的一些思考：信托公司参与ABS的目的，以及ABS对于信托公司到底是什么。

信托公司参与ABS的目的。信托公司将ABS作为一种业务方向，其最终的目的是盈利。要实现盈利，一般有两种方式，一是量产，二是赚取溢价。

先说量产，其出发点是靠量去平滑低费率下的人力成本，且若要实现量产，一般又有两个必要性前提，一个是上量，另一个是“标准化”。对于上量来说，目前能看到的方式有两大类，一类是绑定持续生产可证券化资产的资产方，比如建信信托与建行的合作，一类是自己生产可证券化的资产，比如华能、五矿和天津信托与蚂蚁的合作；对于标准化来说，就短期来看，其实挺难的，对于信贷ABS来说，标准化程度较高，但对于发起机构为企业的ABN来说，由于资产的多样性，标准化程度是比较低的，每个项目的投入产出相对比较低；但在长期来看，ABS的标准化程度肯定会逐渐增高，这也是目前信托公司以低价切入，后期靠上量实现报酬，摊薄前期成本的一种盈利模式合理性的前提。

再说赚取溢价。作为金融机构的信托，溢价对应的是资金提供能力，资金提供能力又对应着客户黏性。若从实质风险角度出发，围绕ABS上下游产业链，溢价又可细分为风险溢价和无风险溢价。对于风险溢价来说，主要业务就是前端的PRE投资（关于PRE-ABS投资的思考见：关于PRE-ABS的一点思考）以及后端的夹层投资，对于风险收益，对应的是金融机构重要的两点，一是便宜的资金，二是风险控制和定价能力；对于无风险溢价，其实质就是销售能力，即承销资质和承销能力，这个恰恰是目前大部分信托公司所欠缺的。

ABS对于信托公司是什么。ABS对于信托公司来说，只能是一种工具。信托公司主要的业务也就是三块，一是资产管理，二是投行，三是服务信托，当下创造利润和营收的主要是资产管理和投行，ABS可以划归为是投行众多工具的一种，跟贷款、股权投资也没什么区别，对于客户而言，最大的、也是不变的需求是获取业务发展所需要的资金，其实工具是什么并不重要，客户以及客户对于融资以及融资工具和渠道的多样性需求才重要，这也是ABS发行之于信托公司的主要意义所在。即各个工具是相互协同，共同为客户服务，并且在为客户服务过程中，实现利润和收入在不同工具之间的再分配。

注：