信托中的TOT项目与资金池比较分析及投资者权益保护 理财产品与信托产品的区别在于

根据相关报章对某信托公司出现“兑付”延期事件的报道，其中出现了信托TOT项目与资金池等相关分析与论述，这需要我们对此进行辨析 ，同时，兼顾在这些运行方式下出现“不能兑付”的情况下，投资者权益的保护问题的分析。

一、信托TOT项目的运行方式分析

信托TOT ，从字面上理解就是信托中的信托(Trust of Trust)，也就是专门投资信托产品的信托。它主要由银行、信托、券商发行，投资于阳光私募产品。其的操作方式是在信托平台成立一个母信托，然后由母信托再选择已经成立的阳光私募信托计划进行投资配置，形成一个母信托控制多个子信托的信托组合品。因此，其业绩主要取决于子信托的投资的业绩表现。

信托公司发行TOT产品(母信托)，其风控措施除了包括所投资的信托产品(子信托)的风控措施之外，还包括发行TOT产品的信托公司的信誉担保。由于信托公司专业性强，对所投资的子信托产品的把控较好，所选择投资的信托产品风险性一般不大，再加上信托公司非常注重对自身信誉的维护和建设，信誉的破坏对信托公司来说是不能承受之重，对于可能出现的风险，信托公司本身也将作出相应的措施来应对。

二、资管产品中的“资金池”的介绍

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发〔2018〕106号）》第十五条规定：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务；

对于资管产品的资金池业务，在多个监管文件中均有论述，比较具有代表性为：

1、关于《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）的细则规定，资金池就是投资非标资产，导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务；

2、有的直接以禁止性操作细节为视角，来明确何等行为可能构成资金池业务，如《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号）。

3、从运作模式为出发点，力求准确抓住资金池业务的本质特征。如《中国银监会关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》（银监发［2011］76号）、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）认为资金池业务采取的是“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式，《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金〔2016〕104号）认为，投资于非公开市场投资品种、具有滚动募集、混合运作、期限错配、分离定价、未单独建账或未独立核算等特征的产品属于资金池业务，《私募基金备案须知》中规定，资金池业务具有短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等操作特征。

可以总结出资金池业务的三大本质特征，即：滚动发行、集合运作和分离定价。其中：

1、滚动发行，又可称之为滚动发售、滚动募集，具体指资产管理产品项下的资金并非一次性募集完毕，而是通过分期发行或开放申购的方式在不同时点分别完成募集。根据后续滚动募集的资金用途不同，滚动发行可分为两大模式：第一大模式：借新还旧模式，即在前期已募集的资金到期时，提前或同时募集新的资金以兑付已到期的资金，实现已到期资金的顺利退出。该等操作会导致资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，尤其是向在后退出的投资者身上集中转移。第二大模式：滚动投资模式，也即后续滚动募集的新的资金专项用于对外投资管理运用，并非用于兑付其他已到期资金。

2、集合运作，又可称之为混合运作，具体指所有募集的资金，不论资金是否来源于同一投资者或同一产品，且不论募集时间的先后，均由管理人进行统一核算、统一汇总使用，资金来源和资产运用没有明确一一对应。鉴于集合运作能够汇总大规模资金集中对外投资，既增强了管理人的资金调动的灵活性，又有利于提高资金运用的收益率，故备受诸多金融机构青睐。与集合运作相对应的是伞型运作，伞型运作是指不同时间投入资产管理产品的资金或者不同投资者的资金分别独立核算、独立管理运用，资金来源和资产运用能够做到一一对应

3、分离定价，是资金池业务的最核心的特征、最根本的属性，具体是指资产管理产品下的资金申购或赎回时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率确定投资者的申购价格及赎回、到期时的收益水平。目前在资产管理产品常见的分离定价的操作就是：管理人在最初发行某款集合资产管理产品时，投资者认购的价格为1元/份；此后不论产品投资盈亏，后进的资金均按照1元/份进行认购，先出的资金均按照事先确定的预期收益率水平确定投资收益。

期限错配是否构成资金池业务的特征之一呢？资管新规中没有将期限错配纳为资金池的特征之一，是否意味着资金池业务不具备期限错配的特征呢？恰恰相反，资金池业务起源的初衷就是为了通过期限错配达到短募长投的目的。具体而言，一方面通过较短期限的设置吸引公众投资者大量短期资金的汇入，另一方面通过较长期限的资产配置投向回报较高的领域。也正因为如此，银行理财业务及其他资管业务均非常青睐于资金池业务的开展。那么为何本次资管新规中没有将期限错配明确列为其特征之一呢？期限错配的实现路径就是滚动发行，二者实际上具有相通之义。

三、相关监管文件为禁止“资金池”业务设计的监管规则。

为了禁止资管产品“资金池”业务，监管机构针对资金池业务的特点，制定的监管措施，在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发〔2018〕106号）》中主要体现在：

1、金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。

2、金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例范围应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。产品的实际投向不得违反合同约定，如有改变，除高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产外，应当先行取得投资者书面同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。

3、金融机构应当履行以下管理人职责：（三）对所管理的不同产品受托财产分别管理、分别记账，进行投资。（四）按照产品合同的约定确定收益分配方案，及时向投资者分配收益。（六）依法计算并披露产品净值或者投资收益情况，确定申购、赎回价格。（七）办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项

4、金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。国家法律法规另有规定的，从其规定。

5、金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

6、金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。

7、为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

8、金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。

9、金融机构应当做到每只资产管理产品所投资资产的风险等级与投资者的风险承担能力相匹配，做到每只产品所投资资产构成清晰，风险可识别。

金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。

金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。

10、对资产管理业务实施监管遵循以下原则：

（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。

四、信托TOT项目模式与监管机构严控“资金池”业务的界限

信托TOT项目模式是否会走向“资金池”业务，关键在于是否符合监管要求，是否触犯“资金池”业务的三个主要识别特征即：滚动发行、集合运作和分离定价。关键是如何穿透“母信托”达到相关监管要求：单独管理、单独建账、单独核算；也就是实行两个层次的运行结算；最终实现：母信托进行单独管理、单独建账、单独核算；根据母信托向自信托进行信托投资时，对子信托进行二次“单独管理、单独建账、单独核算”，不能出现只进行“母信托”的核算，从而触犯资金池业务的“滚动发行、集合运行、分离定价”的监管红线。

五、对于突破监管“红线”滑向“资金池”业务的信托TOT项目模式，出现权益受损时，投资者如何维权。

对于包括信托产品在内的资管产品，投资者合法权益的界定基础为：“卖者尽责、买者自负”，“受托人应履行勤勉尽责、公平对待客户义务”。其主要分为两个主要阶段：信托产品的购买阶段与信托合同履行阶段，具体方式为：

1、销售信托理财产品的销售方是否履行了适当性义务，是否确保购买者充分了解信托TOT项目的特点，是否明确说明了双层信托，特别是对于子信托产品是否进行了介绍与风险提示；如果没有，可以要求销售方与发行方对投资损失承担连带赔偿责任；

2、对于受托人是否履行勤勉尽责、公平对待客户义务，可以参照相关监管规范，特别是对于资金池业务的监管规范，主要表现为：

（1）、管理费是否按照产品（子信托）进行合理分配，而不是笼统按照母信托进行计算，否则就会出现管理费之间的相互串用；

（2）、对于投资子信托计划，需要取得涉及资金委托人的同意；

（3）、管理人需要对母信托与各个子信托进行分别管理、分别记账、计算产品净值，确定申购、赎回价格，进行信息披露（特别是子信托计划运行情况）

（4）、严格按照监管机构关于期限错配的限制；人数限制，使得投资者明确知道底层资产；

受托人如不能举证已经履行了合同约定或监管法规规定的义务，特别是形成“资金池”业务方式，委托人可以主张损害赔偿。