李国飞：市场未来会以什么理由提升中国平安的估值？ 一、缘起这个题目听起来有点拗口，我来解释一下。 中国平安 是一家以寿险业务为核心业务，兼有产险、银行、信托、证券、 金融...  银行信托是一种什么业务呢

来源：雪球App，作者： 李国飞，（https://xueqiu.com/2430522964/125227744）

这个题目听起来有点拗口，我来解释一下。中国平安是一家以寿险业务为核心业务，兼有产险、银行、信托、证券、金融科技等业务的全牌照的综合金融公司。对于它的寿险业务，市场普遍是用PEV来估值的（EV是指保险公司的内含价值，可以理解为一个保险公司进行清算时值多少钱，有那么一点类似普通公司净资产值的概念，除了保险公司，其他公司也可估算其EV），保险的其他业务一般用大家很熟悉的PE或者PB来估值，那么平安的价值就大约等于所有这些分类业务价值的总和，然后再加上一些小的修正，但市场也普遍用PEV直接给中国平安整体进行估值。

下图是自2016年后平安的PEV（EV用当年值计算，2023年的EV按预测增长20%计算）曲线，平安PEV曾在2017年1月达到最低约0.8倍，2018年1月最高达到约1.65倍。最新平安A股价80.44元（4月12日收盘价，后面的计算都基于这个价格）预测2023年的PEV是1.21倍。

（注：EV取当年值，2023年取预测值）

基于我的研究，我觉得目前平安被低估了，其估值（PEV）在未来两三年内还有一定的提升空间，这是为什么？我这篇文章讨论的就是这么一个问题。这篇文章和很多研究报告不太相同，它的重点并非详述平安的基本面，而是专注于讨论估值调整的依据。

我为什么会写这篇文章呢？缘起并不是我想刻意推荐某一只股票，而是我想进一步阐述我所坚持的一种投资哲学，这种投资哲学非常强调估值的水平，而这篇文章的内容就是专门探讨估值调整的。去年3月，我在高礼价值投资学院作了一次关于价值投资理论的演讲-----《投资框架2018》，我认为，公司是没有所谓价值的，电脑屏上不停跳动的股票价格不过是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变，共识也只好发生变动，股价因此上下波动，市场参与者的共识认为公司值多少，它就是多少，仅此而已，但是，尽管如此，我们仍然要估算一个公司值多少钱，但是这种估算并非仅依靠各种基本面数据计算一个公司的“真实价值”究竟是多少，而是估算未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。这个估算模型我们可以用一个简单的公式来表达：

按这个模型，要估算某一个公司未来能涨多少，先估计未来它的业绩能增长多少，然后再估计市场给它的估值有多少变化，才算完成。

在文章《投资框架2018》里，已经对平安的基本面进行了比较详细的分析，但对未来估值会如何变化着墨不多。我觉得市场未来可能会调升平安的估值，那具体是谁做这个“调高”的动作呢？一般是券商行业里有影响的分析师，他们的研究报告对市场影响很大，他们对估值作调整的理由是什么？这是一个非常重大的问题，我做投资已经很多年了，也是通过持续观察和思考，才渐渐明白估值调整这个游戏是怎么玩的，这篇文章具体结合平安这个案例，我来揭示一下这个游戏规则到底是怎么样的。在这篇文章里，我自己既是一名研究公司基本面的投资人，同时还“角色扮演”一名行业的分析师，这是一个很有趣的尝试。

未来两三年，如果分析师要上调平安的估值，我觉得可以有以下四个理由：

1、NBV恢复快速成长;

2、对偿二代所带来的商业模式的变化有更深入的认识;

3、对多元化业务的竞争优势有更深入的认识;

4、利率预期发生改变。

以下进行详细分析。

1、NBV恢复较快增长

NBV(新业务价值)可简单理解为新的一年销售的保单所产生的未来利润在年内的贴现，可以转化为EV。分析师对NBV的增速非常重视，因为增速代表公司业务发展的潜力，NBV增速越高，分析师所给的PEV也越高，为了让大家理解NBV增速对保险公司估值有多重要，我介绍保险股的另外一种估值方式。

在这种估值方式下，关键是如何确定估值倍数N是多少，这是一个非常主观的事情，但是仍有一定规律可言，主要是NBV的增速越高（也可以对比下新业务价值率，但其影响已经体现在NBV增速里了），倍数N就给得越大。以友邦为例，友邦这几年新业务价值增长不错而且还算稳定，2016年至2018年增速分别为25.1% 、16.6%和23.4%，预测2023年增速为21%（大摩的假设），这种情况下，目前市值所蕴含的2018年NBV倍数是17.1倍，2023年蕴含的NBV倍数是12.6倍（按大摩假设NBV增长21%，EV增长12.8%计算）。

我们再来看一看平安，这几年寿险新业务价值增速非常好，2016年、2017年的增速分别是27.4%和32.6%，但2018年增速大降至7.3%，这种情况下，市场给平安集团整体的这个N是多少呢？我把平安集团当作一个整体来估值，实际上，平安集团除了寿险每年贡献新的价值，别的部门也贡献了很多价值 （非寿险部分所产生的利润约占集团利润的35%），但是我也直接套用以上公式计算 （相当于假设除寿险之外的部门新一年不产生任何利润了，其实这并不严谨，这会导致高估倍数N），以此作为一个非常保守的参考，顺便也可以感受一下平安被低估的程度,我觉得还是有意义的。平安目前市值所蕴含的2018年的NBV倍数是6.5倍，蕴含的2023的NBV倍数是是3.4倍（假设NBV增长10%，EV增长20%，要说明的是，这是一个非常保守的预测，实际上我自己预测的EV增长要比这个数字高不少），都比友邦低多了。

上述的这个估值方式，最终是可以转化为比较简单的PEV估值方式的，倍数N越大，PEV也相应就越大，之所以专门指出，只是想换个更直观的角度去印证NBV增速对PEV估值的重要性 。

去年平安寿险的新业务价值增速为什么下滑这么多呢？原因很多，首先，2017年发布的134号文对短期理财型保险产品的销售进行了严格控制，此外，2018宏观经济非常糟糕，保险产品可以视同为非必需消费品，销售受到冲击是必然的，那未来平安的NBV增速会是多少呢？分析师们总是用线性思维进行推测，彭博显示，他们由此推测今年增长只能是个位数了，最多是10%，明后年分歧还比较大，但是他们并不固执，如果新的报表数据超过他们的预期，他们就会马上重估，他们这么做是可以理解的，他们更乐于做切香肠式的预测调整，因为在没有见到确切的报表数据转好之前，太快地上调预期，大部分情况下会被同行认为不够严谨。

未来NBV的增速会如何呢？我认为去年保险业的坏消息实在太多太集中而且非常实质，这种恶劣的经营环境算是对保险公司做了一次超高强度的压力测试。平安下半年的销售情况出乎意料比上半年要好（要强调的是，去年下半年的经济情况包括中美贸易战情况远比上半年更严重），今年宏观经济情况有明显好转，特别是中美贸易战有望趋缓，较大力度下调个人所得税有利于保单销售，从前两月公布的月度保单数据来看，保险（尤其是新业务价值率很高的健康险等保障型产品 ）需求仍然相当强盛，去年新业务价值7.3%的增长很有可能是一个阶段性的低点，未来两三年内，甚至不排除今年，NBV的增速重回10%以上，甚至在明后年达到15%左右以至更高，是完全有可能的。

我之所以有这种信心，是我认为中国保险尽管发展了这么多年，但是还处于发展的早期阶段。看下面三张图，

2017年中国的保险密度（每年人均寿险保险支出）只有225美元，低于全球人均353美元的水平。

2017年中国的保险深度（每年寿险保险收入占GDP的比重）只有2.68%，低于全球3.33%的水平。

中国寿险资产和银行资产相比，只有5.2%，美国、日本、台湾是这个比值的4倍至11倍。

我还想特别指出，每年所销售的寿险产品中，长期保障型产品所占比重并不高，包括平安在内的几个大保险公司大约只有百分之三四十，中小型保险公司更低，而中长期保障型产品才算是“真正”的保险，如果以这个金额计算保险深度和密度，那更是小的可怜。

这些数据表明，中国保险发展空间巨大，任重而道远。保险产品中我觉得最值得关注的是健康险，这些年国内由于污染严重等原因，癌症等恶性病的发病率相当高，而且医药费越来越高，健康险因此成了刚需，我能感觉到周围朋友自觉买保康险的意识越来越强，而这种趋势才开始不过五六年。

基于以上原因，我对平安未来NBV增速相当有信心，去年情况如此恶劣都有7.4%，未来恢复到10%--15%，甚至更高，好像也不难吧。

未来随着NBV增速的增长，平安的估值（PEV）就会被分析师切香肠式的逐次调高。在NBV增速处于阶段性低点时买入，静候未来PEV估值探底再上升，是投资保险股的一个重要策略。

2、对偿二代所带来的商业模式的变化有更深入的认识

中国自2016年正式实施偿二代监管制度及相应的会计准则，走在了全世界的最前列。在实施的两三年时间里，监管机构和保险公司在小心翼翼地适应并完善这个全新的制度，而同期还发生了很多大事，2017年保险业134号文发布，强调保险姓保，期望通过产品设计的角度限制中短存续期产品的设计，这个文件对保险业2017和2018年的运营以及会计报表影响巨大，另外，2018年平安第一次实施IFRS9新会计准则，适逢当年股市暴跌，平安的业绩因此受到了比较重大的冲击。这些因素叠加在一起，产生了很多数据干扰，让我们不容易理解偿二代本身所给保险业商业模式所带来的石破天惊的变化，从大量非常复杂的数据里，我筛选了两个方面的数据阐述这个问题，并且尽可简明易懂：

（1）保险业从重资产模式转型为轻资产模式。

平安在公司业绩ppt里是这样表述的：“偿二代下，剩余边际被认可为资本，为实际资本的重要组成部分； 偿二代下，如果新业务盈利能力较强，其剩余资本大于要求资本，贡献资本”，这段话有很多专业术语，不容易理解，我用更通俗易懂的文字表述一下，寿险业务以前一直是重资产业务，原因是卖保险需要消耗资本金，如果不补充，则严重影响业务扩张。偿二代会计准则较偿一代最大的改变是，已销售的保险产品（主要是指盈利能力强较的长期保障型产品）未来的利润可以折现回来补充资本，下图是平安寿险净利润、净资产与核心资本增加的关系。

2015年还是偿一代，平安寿险净利润207亿，净资产增加了134亿，核心资本因此也只增加了167亿，而实施偿二代的2016年，当年净利润244亿，净资产增加了157亿元，但核心资本却狂增了833亿，2017年更厉害，净利润361亿，净资产增加了586亿，但核心资本却飙升了1787亿（这和股市蓝筹大升有关），经济形式极为恶劣的2018年（同时受实施IFRS9会计准则以及股市大跌的影响）净利润587亿，净资产只增加了184亿，但核心资本却也增加了613亿，可见，核心资本的增加不再依赖于当年净资产的增加或者净利润的增加（净利润的增加其实已经体现在净资产增加里了），这样一来，保险公司就不需要通过频繁增发新股或者发行次级债、可转换债等来增加核心资本了，这个变化的意义在于，保险公司盈利能力强的长期保障型险种卖的越多，它的核心资本就增加得越多，然后就可以卖