从“募、投、管、退”四方面解析资金信托新规征求意见稿（下） 单一集合信托产品的募集人数

同《指导意见》第十五条的要求，《资金信托办法》第十七条的规定，“封闭式资金信托期限不得低于九十天……非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资金信托的到期日。”

2.1.4. 资金信托投资非标资产的集中度限制

《资金信托办法》第十二条第（六）项规定：“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于 同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过 信托公司净资产的百分之三十。”实务中，如果信托公司与单一或少量客户及关联方长期大规模合作，且信托公司净资产规模较小的情况下，可能突破前述30%的规定，实践业务中需予以注意。

2.1.5. 资金信托投资非标资产的比例限制

《集合信托办法》第27条就对信托公司开展信托贷款业务提出了额度限制，即 向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%，并未对其他非信托贷款类非标业务提出额度限制。

《资金信托办法》第十二条第（六）项进一步明确“信托公司管理的全部集合资金信托计划 向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十。”

此处50%的比例相较于商业银行理财产品投资非标资产35%的比例限制形式上虽有宽松，但因为商业银行存在公募理财产品作为分母，而信托没有公募资格，50%的要求实质较为严苛，该限制可能会对信托公司的业务结构产生较大影响。

2.2. 投资上市公司股票的要求

根据《资金信托办法》第十二条第（三）项的规定，要求如下：（1）单只 集合资金信托计划持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的25%；（2）单只 结构化资金信托持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的20%。 但以上限制存在两个例外：（1）若 全部投资者均为符合《资金信托办法》第八条第二款第 （一）、（二）、（三）、（四）项规定的合格投资者 且单个投资者投资金额 不低于一千万元人民币的封闭式集合资金信托计划，不受前述比例的限制；（2）完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资金信托不受前述比例限制。

单只单一资金信托投资上市公司股票比例虽无限制，但信托公司管理的 全部资金信托持有 单一上市公司股票受到总量控制。《资金信托办法》要求“同一信托公司管理的全部资金信托持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票市值的30%”，但完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资金信托不受前述比例限制。

2.3. 投资非上市公司股权的相关要求

根据《资金信托办法》第十七条第（三）项的规定，仅 封闭式资金信托可直接或者间接投资于未上市企业股权以及其受（收）益权，且未上市企业股权以及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资金信托的到期日。

2.4. 投资其他资管产品的要求

2.4.1. 不得多层嵌套

《资金信托办法》第十二条第（五）项从两个方面对多层嵌套予以了限制：（1）接受其他资产管理产品参与的资金信托，不得再投资公募证券投资基金以外的其他资产管理产品；（2）资金信托可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品。

2.4.3. 结构化资金信托不得再投资其他结构化资管产品

《资金信托办法》第十六条第二款规定“结构化资金信托不得再投资其他分级资产管理产品”。就结构化资管产品再投资其他分级资管产品的问题，《指导意见》并没有予以明确限制，但在其他已经出台的资管新规细则中，《银行理财管理办法》明确禁止商业银行发行分级理财产品，《理财子公司管理办法》、《私募资管业务管理办法》均禁止结构化资管产品再投资其他结构化资管产品。

2.5. 投资同一信托公司管理的其他信托产品的要求

《集合信托办法》和《资金信托办法》均不禁止资金信托投资本公司管理的其他信托产品，但该类情况应积极履行《资金信托办法》第二十五条第（三）项规定的报告义务。尽管不存在一般性限制，在信贷资产证券化和银登流转业务中， 需遵守资产证券化业务和银登中心流转业务的特殊规定：

2.6. 不再禁止信托资金投资于本信托公司及关联方

《集合信托办法》第二十七条规定“信托公司管理信托计划 不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外。”《资金信托办法》放松了前述限制， 不再禁止信托公司将信托资金直接或者间接用于本公司及其关联方，但仍需满足该办法第十三条、第二十五条中关于固有交易、关联交易的特别要求，例如应以公平的市场价格进行，不得进行不当交易、非法利益输送、内幕交易和操纵市场，事先取得全体投资者书面同意，符合信托公司将信托资金直接或者间接用于本公司及其关联方的限额要求，事先逐笔向监管机构报告等。

2.7. 不再禁止信托公司固有财产与资金信托财产之间的交易

《集合信托办法》第二十七条 禁止信托公司固有财产与信托财产进行交易。但目前《资金信托办法》对前述限制予以了松绑，即 允许信托公司固有财产与资金信托财产进行交易，但根据第十三条、第二十五条的规定，该等交易还需满足相关要求，例如：应当以市场公平价格进行；不得进行不当交易、非法利益输送、内幕交易和操纵市场；按规定进行披露，取得投资者书面同意；按规定向监管部门进行 事前报告等。

2.8. 仍禁止同一信托公司管理的不同资金信托的信托财产之间的交易

《集合信托办法》第二十七条规定“信托公司管理信托计划不得将不同信托财产进行相互交易”，但因为单一资金信托并不受《集合信托办法》的约束，所以单一资金信托的信托财产能否交易并无明确限制。现《资金信托办法》第十七条规定信托公司“不得将本公司管理的不同资金信托产品的信托财产进行交易”， 全面禁止了同一信托公司管理的不同资金信托产品的信托财产之间的交易。

2.9. 禁止直接投资商业银行信贷资产，但未限制间接投资

《指导意见》第十一条规定，“金融机构不得将资产管理产品资金 直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产 受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定。”《资金信托办法》第十二条第（二）项规定，“资金信托不得 直接投资于商业银行信贷资产……”，该条未对投资信贷资产受（收）益权予以限制。

笔者理解投资信贷资产受（收）益权不属于直接投资信贷资产，而是间接投资信贷资产的一种方式。《指导意见》授权各金融管理部门可自行规定商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制，但《资金信托办法》没有规定，可视为没有限制。

3. 资金信托的“管”——资金信托管理过程中需关注的规定

3.1. 每只资金信托单独设立、单独管理、单独建账、单独核算、单独清算

《资金信托办法》第十七条、第二十三条要求信托公司应当做到每只资金信托单独设立、单独管理、单独建账、单独核算、单独清算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务；信托公司应当确保资金信托业务与固有业务相分离，与其他信托业务相分离，资金信托之间相分离，资金信托业务操作与其他业务操作相分离。

3.2. 固定收益类证券投资资金信托业务可开展回购、担保、资金融入

根据《信托公司管理办法》、《集合信托办法》的要求，信托公司开展信托业务不得以信托财产提供担保、 不得以卖出回购方式管理运用信托财产。《资金信托办法》第十五条 允许资金信托负债，但对可负债的产品的类型、方法和比例进行了严格限制：

4. 资金信托的“退”——信托受益权转让和资金信托终止需关注的规定

4.1. 资金信托受益权的转让

《集合信托办法》第二十九条第二款要求“信托受益权进行拆分转让的， 受让人不得为自然人，机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让”。《资金信托办法》第二十条没有类似限制，但要求“信托公司办理受益权转让手续，应当对受让人的合格投资者身份和风险承受能力等级进行合规性确认……转让后，资金信托的合格投资者人数应当符合本办法规定，投资者风险承受能力等级应当与资金信托风险等级相匹配。”

由于《资金信托办法》并未废止《集合信托办法》，不明确是否应继续适用《集合信托办法》第二十九条第二款的限制。笔者理解，《集合信托办法》的该条规定的目的在于防止通过信托受益权拆分转让规避对自然人投资者人数的限制 [1]，而《资金信托办法》不再对自然人投资者做单独的规定，且第二十条要求转让后的投资者人数仍应符合200人的总数，因此《集合信托办法》第二十九条第二款没有继续适用的必要。由于《资金信托办法》已全面覆盖单一资金信托和集合资金信托计划的各项监管要求，为避免新规与旧规在适用上存在争议，监管部门可以考虑明确废止《集合信托办法》。

4.2. 资金信托的终止清算

《资金信托办法》和《集合信托办法》均要求“信托公司应当于资金信托 终止后十个工作日内作出处理信托事务的清算报告”，但实务中，信托终止后需对剩余非现金信托财产（如有）进行清算，清算方案可能需经受益人大会审议和决议，往往不能够在信托终止后10个工作日内出具清算报告。为满足该要求，在以往集合信托实务中，信托文件中通常约定如信托到期后信托财产仍未变现的，信托期限自动展期至信托财产完全变现为止，该种约定实际上不符合信托文件设置信托期限的本意。

笔者理解，清算报告应当在信托清算完毕后出具，而信托终止后应当给受托人的清算工作预留合理时间，建议《资金信托办法》正式出台时对信托终止后受托人出具清算报告的时限予以调整。例如，可以参考《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第六十五条的规定，规定受托人在资金信托终止后5个工作日开始进行清算，然后在清算完成后5个工作日出具清算结果或清算报告。

5.财产权信托定性简析

5.1. 设立财产权信托通过受益权转让等方式向投资者募集资金，也属于资金信托

自《指导意见》出台后，财产权信托是否属于资管产品便一直存在争议，银保监会信托部于2018年发布《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》，其中规定：“要督促信托公司依法合规开展财产权信托业务， 以财产权信托的名义开展资金信托业务的，适用于《指导意见》。”根据该规定，原则上财产权信托不适用《指导意见》，除非以财产权信托名义开展资金信托业务。但实际上，何为以财产权信托名义开展资金信托业务亦无明确判断标准，实践中亦未能减少争议。

原《集合信托办法》第五十三条规定：“动产信托、不动产信托以及其他财产和财产权信托进行受益权拆分转让的，应当遵守本办法的相关规定。”长期以来对该条规定的理解存在争议，财产权信托拆分转让究竟应全面适用《集合信托办法》，还是仅适用该办法关于信托受益权转让和投资者资格等相关规定，一直未能明确。《资金信托办法》并无对财产权信托的规定，但是在《中国银保监会有关部门负责人就答记者问》中，提出“对于 以非现金财产设立财产权信托，若其通过受益权转让等方式向投资者募集资金，也属于资金信托”。该类财产权信托一旦被认定属于资金信托，即应适用《指导意见》和《资金信托办法》的规定。笔者理解，财产权信托在设立、投资等诸多方面与资金信托仍存在不同，是否能够全面适用《资金信托办法》的规定，有待进行梳理，并根据其特点作出区别性的规定。

5.2. 服务信托的例外规定

《资金信托办法》第二十九条规定，“服务信托业务不属于本办法所称资金信托，不适用本办法规定。服务信托业务，是指 信托公司运用其在账户管理、财产独立、风险隔离等方面的制度优势和服务能力，为委托人提供除资产管理服务以外的 资产流转，资金结算，财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务。”在《中国银保监会有关部门负责人就答记者问》中说明：“对于以 受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，包括家族信托、资产证券化信托、企业年金信托、慈善信托及 其他监管部门认可的服务信托。”

该例外规定对于目前一些信托公司已开展的、以提供事务处理或被动管理的服务为主要内容的业务可谓意义重大，该类业务与《指导意见》所规定的“对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”存在显著区别，理应给予区别对待。以财产权信托模式的信贷资产流转业务为例，银行以贷款债权设立信托后，受托人按照信托文件的约定委托贷款服务机构进行资产管理、委托资金保管机构对信托资金予以保管，受托人主要负责对前述服务机构进行监督、处理信托核算和信息披露等事务，重要事项均提交受益人大会进行决策，未进行主动的投资管理。该类业务中的受托人角色与资产证券化信托中的受托人角色具有很大相似性。事实上，结合目前市场上的信托展业情况，《资金信托办法》第二十九条所列举的“资产流转……等受托服务”很可能主要指向银登中心信贷资产流转业务。

总结

作为资管新规在资金信托领域的细则，《资金信托办法》积极落实了资管新规关于合格投资者、结构化产品杠杆比例、非标投资限制、不允许多层嵌套、穿透核查等各项原则和要求，同时还结合信托业务的特性以及近年信托业务的发展情况对原有的信托业务规则进行了大幅度的更新和扩充，对未来资金信托业务的发展和创新具有重大的指导意义。

但由于目前的《资金信托办法》征求意见稿尚未废止《集合信托办法》，双规并行可能带来较多不确定性或问题，反而不利于指导实践；此外，目前关于财产权信托定性未充分考虑财产权信托与资金信托的区别，财产权信托能否全面适用资金信托的规范存在不确定性。期待未来《资金信托办法》正式出台时能够充分考虑并有效解决这些问题。

[1]《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条第三项：“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”

The End

作者简介

刘小丽 律师

业务领域：资产证券化与金融产品, 银行与金融, 税法与财富规划

李弯弯 律师

北京办公室 金融部

谢义诗

北京办公室 金融部

特别