后资管新规时代，信托转型的挑战与机遇 信托和资产管理计划哪个好

2018年4月27日，中国人民银行、原中国银监会、原中国保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。作为资产管理行业的首部统一监管、全面监管的纲领性文件，资管新规指导行业从高速发展阶段向高质量发展阶段转型。

2023年，是资管新规过渡期结束后的第一年，时值资管新规出台四周年之际，我们系统回顾行业转型发展历程，总结行业发展新特征，并站在新的历史时点展望行业未来发展趋势。

一、资管新规发布后，监管及行业格局重塑

（一）资管新规：颠覆规则，构建行业发展新秩序

资管新规是资产管理行业的顶层设计，促使行业回归资产管理本质，按照“功能监管”、“统一监管”的思路，重新设计行业监管框架，影响深远。根据资产管理的法律关系，资产管理机构为客户管理现金或其他资产时，与客户之间本质是一种信托关系，资产管理机构并不承担资产投资运作的损益。过去推动资产管理行业快速发展的产品主要是带有“刚性兑付”性质的产品和资金池业务及“两头在外”的通道类业务，使得金融市场难以对资产风险收益和管理机构的主动管理能力进行准确定价，也使得市场风险在资管行业逐步积累。资管新规要求通过打破刚兑、规范资金池模式、遏制通道业务、强化期限匹配，倒逼金融机构回归以主动管理为核心的业务模式，而非简单依托牌照优势进行规模扩张，推动行业发展回归“受人之托、代客理财”的资产管理本质。

（二）配套细则：完善图谱，统一功能监管新要求

2018年以来，围绕资管新规的核心要求，一系列针对细分行业、典型产品、底层资产的配套细则相继落地，资管行业的监管图谱逐步完善。

随着行业细则不断完善，资管行业从不同子行业的分化监管向统一监管转变，逐步实现“机构监管”与“功能监管”的结合。长期以来，我国资管行业基本是在“机构监管”框架下发展的，且各机构监管条线之间缺乏数据与信息共享，使得同样功能的产品因为适用不同的监管规则而产生了监管套利、监管竞争等问题。“资管新规”提出要将“机构监管与功能监管相结合”，将“功能监管”作为未来资产管理行业监管的重要原则，按照产品功能和特性对资产管理产品进行划分，同类产品适用同等规则，弥补交叉性金融业务的监管漏洞，力求实现对各类机构开展资产管理业务全面、统一的覆盖。在统一监管框架下，基于监管套利、牌照资源的通道业务发展模式将受到制约，行业发展回归资产管理本质，对资产管理机构的评判标准也将重塑。

资管新规配套细则从行业端、资产端和负债端多个层面，落地具体的规范要求。（1）从产品募集看，明确各类资管产品的公募及私募产品属性统一准入门槛；（2）从投资管理看，明确非标投资、集中度等相关要求，在监管行业传统资源禀赋的基础上兼顾监管公平；（3）从监管规范看，明确穿透监管、封闭期限、信息披露、违规处置等相关要求。同时需要关注，在大原则一致的情况下，监管细则亦根据不同机构传统的资源禀赋与当前在客户端和资产端的差异化特征，保留了部分差异化的监管要求。整体而言，资管新规系列配套细则充分体现了涵盖范围广、核心要求统一的特点，按照功能监管的逻辑，逐步建立起系统、长效的监管机制，促进行业可持续发展。

（三）规模变化：推动转型，重塑资管行业新格局

截至2023年末，资产管理行业规模合计约138万亿，其中净值化管理产品发展较快，资金池模式、通道产品规模受到抑制，实现行业的格局重塑。

（1）银行理财：资管新规发布后，银行理财规模曾一度出现下降趋势，随着各银行逐步推进理财业务规范转型，积极探索度过转型阵痛期，近年来规模稳步增长。2023年底，银行理财规模达到29万亿，相较2018年Q1增长35%。

（2）公募基金：资管新规落地后净值化管理和权益投资的优势更为突出，产品规模快速增长。2023年底，公募基金规模达到25.56万亿，相较2018年Q1增长107%，基金专户规模达到9.03万亿，相较2018年Q1增长44%。

（3）信托、券商资管等私募资管计划产品：穿透式监管下，“多层嵌套”、通道业务、底层不清的资金池业务等规模迅速缩减，信托、券商资管等私募资管计划产品规模呈下降趋势，2023年底分别为20.55万亿和8.24万亿，相较2018年Q1分别压降20%（5.06万亿）和50%（8.22万亿）。

二、新监管框架下，资管子行业发展变化

（一）银行理财：资管行业规模发动机，转型后再出发

1、银行理财及理财公司双轨运作体系的监管框架

（1）原则：资管新规明确银行理财和其他资管子行业统一标准的监管原则。核心是规范资金池业务、打破刚兑、净值化管理、期限匹配、区分合格投资者等，资管新规作为所有资管行业的总领性监管文件，所有针对银行理财的监管规则均需遵循相关规定。

（2）机构端：理财新规+理财子公司管理办法，确立理财业务由母行经营运作或子公司独立运作的行业双轨运作格局。2018年9月《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）正式落地，作为银行理财业务的综合性管理文件，对过去监管文件零散、时间久远的情况进行了统一的梳理修正；2018年12月《商业银行理财子公司管理办法》作为“理财新规”的配套制度，对商业银行设立理财子公司开展理财业务进行单独规定；2023年以来，随着净资本管理办法、产品流动性风险管理办法、产品销售管理暂行办法等细则逐步落地，理财公司逐步转型为独立的非银资管机构。

（3）产品端：现金管理类理财产品新规。针对具备过渡期特征的现金管理类理财产品，要求看齐货币基金监管标准，对其投资范围、久期、资产资质、投资集中度和流动性等进行明确规范，并通过过渡期延长和部分特殊安排促进整改平稳过渡。

2、过渡期内理财规模依然保持稳步增长

银行理财规模变化可分为以下两个阶段：（1）资管新规发布后一个季度，银行理财规模出现显著下降。资管新规要求银行理财进入净值化转型，但由于缺少净值型产品管理的经验及人员配置、投资者对净值化产品接受需要时间等客观问题，产品整改压力较大，2018年二季度银行理财规模下降超过6000亿。（2）过渡期细则发布后，各银行逐步推进理财业务规范转型，积极探索度过转型阵痛期，2023年下半年以来产品规模增速明显提高。过渡期内，银行理财大力发展现金管理类、半年以上的定开理财产品这两类以净值化管理但可用摊余成本法计量的产品，规模实现快速扩张，2023年末银行理财规模上行至29万亿，依然是资管行业第一大子行业。

3、银行理财产品呈现净值化、长期化、标准化三大新特征

（1）运作模式：净值型产品逐步占据主流。随着预期收益型产品的持续压降（较资管新规发布前大幅减少16.39万亿）和净值型产品的不断发行（较资管新规发布前增加23.89万亿），银行理财的净值化转型稳步推进；截至2023年底，银行净值型理财产品规模为26.96万亿，占全部非保本理财规模的92.97%。

（2）产品期限：发行期限持续拉长。为降低期限错配风险，银行理财逐步提高长久期产品的募集能力，2023年末封闭式理财中1年以上品种的存续规模占比较资管新规发布前提高54.8个百分点至62.96%，新发产品平均期限由138天大幅增加至481天，而发行“合规新产品”的理财公司期限更高，平均为574天。

（3）资产配置：标准化程度提高，信用风险偏好下降。近年来银行理财持续增加标准化的债券类资产配置，占比较资管新规发布时增加19.43个百分点至68.4%；随着净值化管理持续推进，银行理财资产配置更显谨慎，风险偏好有所下降，一方面权益类资产占比从12.3%下降至3.3%，另一方面高等级信用债占比在稳步上升，2023年末银行理财持有12.75万亿AA+及以上信用债，占持有信用债总规模的84.05%。

4、理财公司为主的市场格局愈发清晰

（1）目前理财市场已呈现出以理财公司为主、银行机构为辅的格局：2023年以来理财公司陆续成立，在积极承接母行产品的同时大量发行新产品，2023年末理财公司存续产品规模为17.19万亿元，占全部理财的59.3%，占比超过银行机构。

（2）随着中小银行向产品代销转型、新的理财公司不断成立，预计这一格局将延续：过渡期临近结束时，部分地区开始严控中小银行理财产品规模，偏严的牌照审核下中小银行申请设立理财公司通过仍在少数，后续产品代销或成为其业务主要转型方向。

（二）公募基金：净值化管理和创新优势凸显，规模快速增长

1、资管新规框架下公募基金主动管理优势显著

公募基金作为传统资产管理行业其监管要求最为规范，与资管新规的要求基本一致，历史积累的净值化管理经验，使其在过渡期内规模快速增长。2017年三季度货币基金流动性新规发布后，监管并未再批复传统货币基金新发，2018年货币基金互联网销售新规规范产品发展，货币基金发展陷入“瓶颈期”拖累公募基金规模增长；但资管新规出台后公募基金的净值化管理优势更为凸显，2023年以来规模迎来快速增长，2023年末公募基金规模达到25.56万亿，仅次于银行理财。

2、广义现金类、“固收+”类产品发展迅速

净值化管理转型大背景下，公募基金充分发挥其主动管理能力，创新产品谱系，弥补银行刚兑型理财缺位后的市场投资需求。一方面大力发展“广义现金类”产品，对传统货币基金和银行现金管理类产品进行补充，主要以短债基金为主。另一方面发挥自身权益投资优势，大力发展“固收+”产品体系，补充“中等风险、中等回报”的投资者偏好型产品。

对应到基金类别，表现为压缩货币基金、混合型和债券型基金快速发展、初步探索FOF基金。（1）货币基金：传统货币基金监管审批仍受限，浮动型净值型货基仅2023年四季度发行6支，且规模较小，资管新规以来货基规模占比从64%大幅压缩至38%。（2）混合型和债券型基金：随着“固收+”基金快速发展，混合型基金规模占比从15%上升至25%，债券型基金规模占比从14%上升至26%。（3）FOF基金：公募基金初步探索FOF类产品，规模从100亿上升至2200亿附近。（4）其余基金：股票型基金规模占比从6%上升至9%，另类基金和QDII基金占比较小，规模缓慢增长。

（三）信托公司：去通道+非标转标，规模持续压降后企稳

1、监管整改压力较大，信托规模收缩显著

信托监管细则作为资管新规配套细则，核心是规范信托非标融资类业务发展，督促行业主动转型。信托是资产管理子行业中唯一具备贷款资质资管机构，非标融资是过去信托行业发展的最主要方向。信托监管细则征求意见稿延续了资管新规严格规范影子银行的监管要义，针对以融资目的为主的资金信托业务，在产品募集（明确私募属性）、投资限制（对集合资金信托投资非标的集中度进行约束）、风险管理方面提出诸多限制条款，信托面临较大转型压力。

“两压一降”监管工作打击通道和融资业务，资管新规发布以来信托规模大幅收缩。为进一步落实资管新规要求，2023年监管设定“两压一降”目标，即压降信托通道业务、违规融资类业务规模，降低金融同业通道业务，加大风险处置力度，并按年度下达具体量化指标。2023年末信托资产规模为20.5万亿，较资管新规发布时压降约5万亿，其中事务管理类信托（含通道信托）和融资类信托规模下降幅度较大。

2、“非标转标”特征显著，行业定位仍待明确

信托在转型过程中去通道、规范违规融资效果明显，出现“非标转标”的新特征。

（1）“去通道”效果显著，不同功能类型的信托规模变化分化。具备“通道”性质的单一资金信托规模大幅压降，而集合资金信托和管理财产信托成为本轮调整以来稳定信托业发展的力量。

（2）规范影子银行目标下，城投、房地产和同业信托融资受限。受规范政府平台融资、房地产融资以及去通道、去嵌套等政策因素影响，资金信托投向基础产业、房地产和金融机构三大领域的占比呈现持续下降势头。

（3）非标转标要求下，标品信托是业务重要转型方向。转型过程中，投资类信托（功能角度）、集合资金信托（来源角度）、证券投资信托（投向角度）的规模均迎来快速发展，资金信托投向证券市场的占比由资管新规发布时的14%上升至22%，规模增加至3.36万亿，但是主动管理市场信托的优势和定位并不明确，未来行业差异化发展道路仍待探索。

（四）券商资管：规范资金池+公募化改造，规模快速下降后企稳

1、统一私募监管标准、推动公募业务转型

券商资管的监管核心是统一私募业务监管标准、推动公募业务转型。（1）统一私募业务监管标准：证券期货私募资管产品监管细则严格落实资管新规有关打破刚兑、杜绝期限错配、去通道、打击监管套利等核心目标（例如对投资标的提出“双25%”的集中度要求），还对非标信息披露、准入门槛、尽职调查提出了更严格的要求，加大非标通道业务操作难度。（2）推动公募业务转型：对于存续券商大集合产品，监管要求加快公募化转型，在产品销售、份额交易与申购赎回、份额登记、投资运作、估值核算、信息披露、风险准备金计提等方面要求与公募基金一致；若无法整改的，按照私募资产管理计划要求转为私募产品进行管理。

2、转型顺利推进，公募化或是未来发展方向

资管新规发布后，规范资金池业务导致券商资管规模大幅压降，近年集合资管计划快速增长助推规模企稳。作为私募资管产品，券商资管产品以定向资管计划为主，穿透式监管下“多层嵌套”、通道业务、底层不清的资金池业务规模迅速缩减，资管新规发布后券商定向资管计划规模大幅下降，带动2018年-2023年券商资管规模从13.36万亿压降至8.55万亿；2023年，随着券商资管加速主动管理和公募化转型，集合资管计划规模迅速增加75%至3.65万亿，助推整体规模企稳，全年券商资管规模仅下降0.32万亿。

近年券商大集合资管产品开启公募化改造，产品布局向公募基金看齐。资管新规发布后，受非标类产品发行受限影响，券商资管固收类产品的规模占比由2018年的83%下降至76%，后维持相对平稳；2023年以来券商资管大集合产品的公募化改造正式进入实质性阶段，压缩货币型产品规模占比，提高债券型、混合型、权益型产品占比的趋势与公募基金较为一致。

三、后资管新规时代，行业发展趋势展望

资管新规过渡期已经结束，但行业转型仍在持续推进，资管产品进一步向“市值法”的净值化转型；与此同时，伴随全球被动投资浪潮以及国内投资人机构化程度的提高，指数型、配置型等工具产品快速增长；“双碳”目标将继续推动绿色资管成为业务发展新方向；金融科技快速发展，赋能资产管理全流程业务。综合来看，未来资产管理行业发展呈现出净值化、工具化、绿色化、科技化四大趋势。

（一）净值化：转型纵深推进，对资管行业影响持续

过渡期结束后，“打破刚兑”的监管要求净值化转型从产品层面进一步向计量方法推进。资管新规过渡期内，银行理财大力发展现金管理类、半年以上的定开理财产品，两类产品以净值化管理但可用摊余成本法计量，利用估值技术降低产品净值波动，实质上偏离了净值化转型想要实现打破刚兑预期的初衷。2023年，资管新规过渡期内临时性的政策安排将随过渡期结束而终止，现金管理产品和货币基金仍可按照“摊余成本法+影子定价”的方法计量，但监管要求向货币基金靠拢，净值化的要求实际提升，而其余多数资管产品继续向市值法计量转型，银行理财进入“真净值”时代。

新的净值计量体系下，资管产品“破净”现象或将成为常态。2023年1月1日起资管产品要求执行新金融工具准则，部分理财公司已经开始建立新金融工具会计准则下的净值计量体系，用市值法计量后底层资产价格波动可以直接穿透至产品表面，“破净”现象或将成为常态。比如2023年3月，“股债双杀”行情导致“固收+”基金和理财产品业绩显著恶化，理财产品的破净数量高峰时期超过2000支，月末破净率突破8%，其中净值化程度更高的理财公司产品破净率突破14%，由于投资者对破净的容忍度较低，引发一轮产品赎回潮。

面对“净值化”挑战，资产管理机构需要对内提升投研能力、对外增强机构合作，并持续加强投资者教育。净值化转型背后是对资产管理机构投研能力的高要求，资管机构需要顺应行业发展趋势，提高产品运作管理能力。一是强化投研团队、体系建设，通过自建投研团队、多元化薪酬激励机制、科技赋能优化投资流程等方式提高主动管理能力和风险管理能力；二是积极借助外部机构的投研优势，通过FOF/MOM、委外投资、投资顾问等模式开展外部机构合作，为客户提供更丰富的产品选择，并在合作中不断提高自身管理水平；三是加强投资者教育，构建基于投资者需求和个性化服务的销售体系，有效识别投资者风险偏好、针对性设计相关产品，并持续支持投资者把握好净值化趋势，强化长期投资理念。

长期来看，“净值化”会对资产管理机构和市场形成趋势性影响。

（1）关注长期机构影响：行业分化，存在综合型和专业化两条发展路径。净值化考验管理人的投资管理能力，不同机构表现分化，头部投研能力较强的机构竞争优势突出，因此资产管理机构可以根据自身规模与业务能力，选择综合型与专业化两条不同的发展路径。

（2）关注长期市场变化：对市场的重定价影响。净值化转型对资产定价将产生长期结构性影响。以债券市场为例，“真净值化”实施之后，投资者尚处产品估值转换的适应阶段，为避免产品净值波动造成赎回压力过大，理财产品或更偏好配置短久期、高等级等估值稳定的资产，债券市场的期限利差和信用利差难以压缩。

（二）工具化：指数型、配置型产品迎来发展机遇

1、全球被动投资浪潮下，指数型产品迅速扩容增面

全球被动投资浪潮下，投资者对指数型资管产品需求在提升。一方面，海内外投资者对被动投资的理念的认可度在逐步提高。2008年国际金融危机以来，全球经济处于低增长环境，为ETF等低费率指数型产品的快速发展提供土壤。另一方面，指数型产品具备构建逻辑透明、风险收益清晰等优势，工具属性较强，成为大类资产配置的重要标的。

结合海外经验和我国国情，实践中资管机构主要从三个方面对指数型产品进行创新：

一是将成熟市场的创新产品进行本土化试点。近年来海外成熟市场积极发行主动型ETF产品，考虑本土化因素后，我国主动型ETF创新已从股票指数增强型ETF起步。

二是以问题为导向进行创新。以债券市场为例，针对我国债券二级市场存在流动性偏低的问题，资管行业可创新发行各类债券ETF，目前地方债ETF的流动性好于直接投资债券，后续跨市场等多类型的债券ETF有望进一步落地。

三是不断完善对细分市场的配置工具。我国指数型产品跟踪标的从股票逐步向债券、货币、商品等大类资产覆盖，跟踪指数形式从宽基指数向行业指数、主题指数、策略指数延展，跟踪标的市场从单市场向跨市场、跨境市场迈进。后续资管机构将不断完善对细分市场的配置工具，比如同业存单市场缺乏工具类产品，通过可行性分析后，2023年12月公募基金推出同业存单指数基金填补这一空白。

对比海外，未来我国工具型产品仍有较大发展空间。据波士顿咨询公司（BCG），全球被动型产品规模从2009年的6万亿美元快速上行至2023年的22万亿美元，预计2023-2025年年均增速可达9%，全球被动投资浪潮持续。截至2023年末，我国指数型基金产品规模接近2万亿元（其中60%为ETF），占全部公募基金比重仅为8%，未来仍有较大提升空间。

2、国内投资人机构化程度提高，配置型产品规模快速增长

随着国内投资人机构化程度的提高，固收+、FOF产品等配置型产品迎来快速增长。银行、保险等机构凭借渠道优势实现规模的快速增长，优秀的资产管理机构瞄准其大类资产配置需求，在匹配“低风险偏好、稳健收益”投资需求的基础上，将适当增加收益弹性作为创新方向，积极创设固收+、FOF等资管产品，进而提供差异化、具有竞争力的产品及服务。

（1）固收+产品：公募基金和银行理财为主的资管机构积极创新布局。公募基金率先布局“固收+”产品，以混合债券型二级债基和偏债混合型基金为例，2017年规模已在4500亿以上，具备一定先发优势，2023年以来规模快速增长，2023年末规模超1.7万亿，根据基金管理人的投研优势，公募基金布局多种“+多资产”和“+多策略”产品，整体类型较为丰富。银行理财通过发挥其在信贷资产、承兑汇票、债权受（收）益权等非标资产方面丰富的投资经验和投研优势，2023年以来开始积极布局“固收+”产品，2023年末存续的“固收+”理财数量在2万支附近。

（2）FOF类产品：公募基金和理财公司开始探索发行。2016年6月，证监会就《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见，为公募FOF产品的成立拉开序幕，2017年四季度首批6只试点公募FOF获批发行，单支募集规模较大，随后公募FOF步入稳步发展模式，2023末共存续240只产品，规模为2222亿；银行理财以理财公司为主导，积极构建FOF评价机制，2023年之后规模增长较快，2023年存续FOF型理财产品共215只，规模为1536亿元，同比增长61.34%。

（三）绿色化：“双碳”目标引领绿色投资理念

2023年在第七十五届联合国大会上，我国正式宣布碳达峰目标与碳中和愿景。“双碳”目标下，资管行业应积极发挥对实体经济绿色部门的支持作用。中国金融学会的研究表明，运用ESG投资理念的资管产品，资金