信托专题之一迷茫：十字路口的中国信托业 信托的资金端和资产端

自1979 年新中国第一家信托公司成立以来，中国信托业已走过40 个春秋。回顾过去，信托业发展几经波折，但通过不断创新，在丰富金融市场、弥补银行信用不足等方面发挥了积极作用。特别是在过去十年间，信托业发展迅速，受托资产规模实现了近10 倍的增长。

出于历史原因，信托业在诞生之初便“被定位”为银行的融资补充，在金融机构套利需求的背景下，存在一些机构利用信托制度的灵活性规避监管的现象，特别是银行等金融机构通过信托公司开展通道业务，成为支撑信托资产快速增长的主要动力，但也带来整个信托业的 “虚胖”特征。

伴随国内经济减速换挡，供给侧结构性改革步入深水区，在金融监管要求金融机构回归本源的背景下，信托牌照优势逐步减弱，各类金融机构不断与信托争夺资管市场份额，信托行业已经来到转型分化的十字路口。

信托资产规模止跌，报酬率持续下滑，风险加速暴露

自2017年开始，在“去杠杆、防风险”下的强监管的驱动下，信托通道业务大幅缩减，导致行业整体信托资产规模持续下降。于此同时，行业报酬率自2016年开始也逐年下滑，这一方面是由于报酬率计算的滞后性，此前大量通道业务到期清算影响报酬率；另一方面是因为行业竞争加剧，资产端的收益空间逐步压缩。随着2023年底资管新规与资金信托新规落地，将倒逼部分信托公司为了保住高收益的非标主动管理业务规模，加速发展标品信托，我们预测信托行业将出现报酬率进一步下滑的趋势。同时要看到的是，信托资产风险率自2017年起持续攀升，于2023年末达到2.67%，随着国际政治经济环境的不确定性增加，虽然中国的疫情短期得到了有效控制，但宏观经济依然面临严峻挑战，过去累积的风险隐患有可能加速暴露。

图1 资产管理规模        

图2 信托资产风险率

信托公司在资金和资产两端承压

受监管改革推动、各级资本市场发展、居民储蓄向投资转化等因素的影响，中国资管行业规模持续高速增长，预计至2025年，行业总体规模有望达到139万亿元（剔除重复计算的通道口径），这将是2018年资管行业规模的两倍。这虽然为信托公司提供了未来发展的市场空间，但行业结构的变化将使信托公司在资金端和资产端都面临巨大的转型压力。

图3 资管行业规模及结构变化对比

图4 信托资金投向与来源

从资产端来看，目前资金信托的投向仍以房地产、基础设施和工商企业为主，三大领域业务在2023年底的占比仍超过60%，这其中绝大部分都是传统的非标资产。从供给端来看，非标资产的比例的占比将继续下降，预计到2025年将下降到22%左右，标准化资产的占比将继续提升。从监管对信托公司业务资产结构调整的要求来看，除了资管新规全面净值化的要求外，暂行办法（征求意见稿）也对非标债权资产提出了不得超过全部集合资金信托50%的严格限制。

从资金端来看，虽然短期内银行资金的主导地位短期难以撼动，但传统银信通道在严监管导向下难以为继；保险资管规模持续增长，但信托公司的投资能力和险资对资金投向的要求仍有差距，以及对合作机构资质的要求限制了很多中小信托公司获取保险资金的能力；财富管理业务在信托公司资金端扮演了越来越重要的地位，但是受限于渠道和产品短板，占比仍不足20%，其中信托公司自有客户财富管理业务的比例更低。

规模驱动的增长模式不可持续，信托公司加剧分化

我们用过去三年平均报酬率及规模增长情况对国内68家信托公司进行了统计分析，发现大部分信托机构在过去几年的发展模式仍是以规模增长驱动为主，但在当前的宏观经济和监管环境下，规模驱动的发展模式很难持续，部分“虚胖”的机构面临巨大的转型压力。

图5

在过去规模导向的“一俊遮百丑”的市场评价体系下，粗放的发展模式在一定程度上掩盖了信托公司业务发展质量的问题，从过去5年的行业收入结构排名的变动也可以看到，行业结构非常不稳定。我们预测，未来信托公司的分化将进一步加剧，部分业务基础较好，业务结构合理，风险管理水平优异的机构将在行业调整周期中脱颖而出；部分“虚胖”的机构将在未来几年内承受信托规模和收入调整或下滑的压力；退潮过程中可能还会发现“裸泳”的机构，不过信托行业从来不缺惊喜。

图6

监管引导回归本源，但多数信托公司尚未做好准备

回顾中国信托业的发展历史，我们发现行业始终囿于“发展—整顿—再发展—再整顿”的治理怪圈。但2017年以来，信托行业进入了一个导向明确的监管新周期。总体趋势虽以严监管为主，但监管机构通过各项措施，疏堵结合、有扶有控地引导信托机构回归本源，引导信托合理定位， “服务实体”、“回归本源”、“转型创新”逐渐成为行业共识，主动管理能力被视为核心竞争力。这要求信托公司从业务结构、盈利模式、内部支撑体系等多方面进行调整或升级，但从行业整体来说，多数信托公司尚未做好准备。

图7 监管措施对业务的影响

注：