邮储银行深度报告：独特运营模式 天然零售禀赋

五、盈利能力与杜邦分析

2013年-2018年，邮储银行的ROE与同业一样呈下降趋势。此前，由于公司贷款占比低而债券占比高，加权平均风险权重较低，且在单独监管下，对其资本充足率的监管要求更低，所以此前权益乘数要高于其他五大行，带来更高的ROE。2014年以来，由于主要来自加权平均风险权重（RWA/总资产）的上升，使得对资本金的要求提高，权益乘数开始下降。

从ROA来看，虽然仍然要明显低于五大行，但2016年以来正呈持续改善。从ROA的拆解来看，邮储银行主要优势在于净息差最高和所得税税负最轻；而主要劣势在于中间业务创收能力最弱、营业支出负担最重。随着公司贷款占比的持续提升，我们认为未来ROA将会继续改善。

六、重视信息技术研发，科技赋能业务发展

邮储银行持续加大信息科技领域的财力投入。2018年，邮储银行在信息科技方面投入72亿元，占营业收入比例为2.75%。未来计划将信息科技投入占营业收入比例提升至3%，通过科技发展带动邮储银行全面深化转型。邮储银行目前在云计算、大数据、人工智能以及区块链技术均取得了不同程度上的突破和创新成果：（1）建成OpenStack公有云平台，积极推进私有云部署。（2）建成混合架构大数据平台，深度挖掘客户数据价值。（3）人工智能提升业务效率。（4）区块链助力业务模式赋能传统业务。

七、公司未来估值提升的逻辑

从2023年上半年开始，H股市场中，邮储银行相对其他五大行的估值有所提升。但我们认为相对于工商银行，邮储银行的估值仍被低估，主要原因有四点：其一、独特的“自营+代理”模式带来规模和利润快速增长；其二、“自营+代理”模式尚未得到市场充分认知；其三、三农贷款和小微企业贷款等政策支持；其四、资本金对其估值的约束将逐渐放松。

八、投资建议

作为“第六家国有大行”，邮储银行具有鲜明的特点：特点之一：成立时间较短，市场化改革步伐正加速推进；特点之二：独特“自营+代理”运营模式；特点之三：独具特色的大型零售银行发展之路。

同时，从基本面指标来看，邮储银行相较于其他五大行也具有如下优势：其一、资产质量十分优异，不良率、关注类贷款占比、逾期90天以上贷款占比远低于同业，同时拨备覆盖率同业最高，抵御风险能力较强；其二、零售业务优势十分明显，包括零售存贷款占比均最高，零售定价能力也较强，同时对营收贡献最高；其三、生息资产综合收益率最高，而付息负债成本率最低，使得公司净息差明显高于同业，即便考虑代理网点手续费之后，也依然高于五大行；其四、受到债券类资产的节税效应及国家对于农户小额贷款的税收优惠，公司所得税税负最低。

未来公司以下几个方面的变化将有望推动其估值的上升：其一、相较于其他五大行，目前公司资本充足水平仍较低，一方面后续通过A股发行可以缩小差距，另一方面我们预计未来公司也将获批采用高级法计算资本充足率，监管压力会明显缓解；其二、邮储银行拥有扎实的网点及客户资源和独特的业务模式，但囿于起步晚且过去重“储”轻“贷”，导致目前贷款占比和中间业务收入的贡献与五大行仍存在差距。未来随着代理网点能够开展资产业务，以及中邮理财子公司设立之后理财收入的增加，这两个方便的短板将会被补齐，从而拉动ROE的企稳回升。

我们预测19/20年营业收入同比增长10%/13%，净利润同比增长15%/16%，EPS为0.70/0.82，BVPS为5.68/6.20，PE为5.77/4.96，PB为0.71/0.65，给予“买入”评级，6个月目标价维持6元。

目 录

一

历史沿革与股权结构：背靠邮政体系，引入巨头合作

（一）历史沿革：从储汇局到第六家国有大行

邮储银行的历史可以追溯到邮电部下属的邮政储汇局。1986年3月，中国人民银行与原邮电部签订《关于开办邮政储蓄的协议》，决定从4月起全国推行邮政储蓄业务。邮电部成立邮电部邮政储汇局（邮储银行前身），专门操办邮政储蓄业务。早期的邮政储汇局，