债券中的另类

【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林

摘要：

首先，需要明确基金债并非监管机构官方定义的债券细分品种，而是市场在发展过程中根据募集资金用途逐渐形成的一个概念。顾名思义，即募集资金用途为投向基金的债券，包括发起设立基金、出资认购基金份额或股权、或扩大基金资本规模等。

目前，基金债涉及了企业债、公司债和非金融企业债务融资工具等品种，其中公司债类的基金债又可以进一步细分为纾困（基金）债、创新创业债和其他（基金）公司债，不同品种的基金债发展历程有明显差别。

从募集资金用途来看，基金债直接涉及基金出资，穿透后实际为权益投资，除2018年大盘大幅下跌引发大股东股权质押风险的背景下推出的纾困（基金）债能够投资上市公司股权外，其他基金债主要通过创业投资基金和政府出资产业投资基金投资非上市公司股权。一方面，缓解2018年资管新规出台后私募股权基金的募资困境；另外，也有助于推动经济高质量发展、补短板、激发民间投资活力。

2018年以来基金债发行规模快速增长，2023年发行规模超过1200亿，同比增长35%。从历史发行来看，基金债呈现出期限长、评级高、票面利率较低的特点，发行主体以地方国企和央企为主，民企发行极少。

基金债穿透后从事的是权益投资，且以非上市公司股权为主，风险较高。但实际发行过程中，绑定了发行人的信用资质，因而最终偿债资金来源主要依靠发行人的现金流。考虑到能够发行基金债的地区往往能有一定产业支撑，且能够发行基金债的主体多为当地重要金控/产业投资类国企，发行人整体资质较好，整体信用风险较低。

债券中的另类——基金债

1、什么是基金债？

基金债，并非监管机构官方定义的债券细分品种，而是市场在发展过程中根据募集资金用途逐渐形成的一个概念。顾名思义，即募集资金用途为投向基金的债券，包括发起设立基金、出资认购基金份额或股权、或扩大基金资本规模等。

基金债出现较早。2013年7月，发改委就发布了《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》[1]明确指出：支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债券，专项用于投资小微企业；支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金的股东或有限合伙人发行企业债券，扩大创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金资本规模。2016年末，国家发展改革委又印发《政府出资产业投资基金管理暂行办法》[2]的通知指出：“已登记并通过产业政策符合性审查的政府出资产业投资基金除政府外的其他股东或有限合伙人可以按规定申请发行企业债券，扩大资本规模，增强投资能力。”因而，早期的基金债以发改委审批的企业债为主。

2018年资管新规出台，基金债发行适用范围收窄。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）中明确规定：“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”，同时，还指出：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。这意味着除创业投资基金、政府出资产业投资基金（以下简称两类基金）外，债券融资不得用于其他基金出资。

2023年两类基金相关规定进一步明确。10月25日，发改委等部门联合发布了《关于进一步明确规范金融机构自称资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，通知中明确了创业投资基金和政府出资产业投资基金的细则要求：

 

创业投资基金，是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。应同时满足以下条件：

（一）符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委2005年第39号令）或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令）关于创业投资基金的有关规定，并按要求完成备案；

（二）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；

（三）基金投资范围限于未上市企业，但所投资企业上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外；

（四）基金运作不涉及债权融资，但依法发行债券提高投资能力的除外；

（五）基金存续期限不短于7年；对基金份额不得进行结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外；

（六）基金名称体现“创业投资”字样或基金合同和基金招募说明书中体现“创业投资”策略。

 

政府出资产业投资基金，是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。应同时满足以下条件：

（一）中央、省级或计划单列市人民政府（含所属部门、直属机构）批复设立，且批复文

件或其他文件中明确了政府出资的；政府认缴出资比例不低于基金总规模的10%，其中，党中央、国务院批准设立的，政府认缴出资比例不低于基金总规模的5%；

（二）符合《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）和《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）有关规定；

（三）基金投向符合产业政策、投资政策等国家宏观管理政策；

（四）基金运作不涉及新增地方政府隐性债务。

 

从不同债券品种来看，企业债、公司债和非金融企业债务融资工具均有可发行企业债，只是细分品种、发展历程上略有不同：

企业债中的基金债，是发展最早的基金债。2013年7月发改委发布了《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》，2016年末发改委又印发了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，都明确支持基金债发行。

 

公司债中的基金债，又可以细分为纾困基金债券、创新创业公司债和一般基金债。

纾困基金债券是特殊情况下形成的一类基金债。2018年上半年，受经济下行、监管升级导致企业再融资困难、部分企业自身资质不足等因素影响，民企的经营和融资状况均表现不佳。股价下跌导致股权高质押民企出现平仓风险，债券集中到期下的民企违约事件亦对市场信心产生不小的冲击，金融机构对民企的风险偏好迅速下降。为扭转局面，下半年开始，尤其在10-11月，支持民企的相关政策集中出炉，民企债券融资支持工具、纾困基金、纾困债、民企纾困资管计划等一系列措施纷纷落地。其中，为纾困基金融资的纾困债就是这样背景下产生的一类特殊基金债。

创新创业公司债中一部分债券属于基金债。创新创业公司债是根据《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，创新创业公司、创业投资公司根据相关法律法规发行的债券。其中，创业投资公司发行的债券一般属于基金债范畴。而创业投资公司，是指符合《私募投资基金监督管理暂行办法》、《创业投资企业管理暂行办法》等有关规定，向创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构。发行创新创业公司债募集的资金应专项投资于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权。除此之外，还有一些其他情况下发行的用于基金出资的公司债。

非金融企业债务融资工具中的基金债。交易商协会主管的债券中也有基金债，2023年9月交易商协会发布《双创专项债务融资工具信息披露表》公告[1]，公告指出募集资金用途可以是：通过股权投资或基金出资等形式用于支持科技创新企业发展，但同时要求募集资金用款满足：承诺募集资金用于基金出资的部分，仅限于投资政府出资产业投资基金或按照《创业投资企业管理暂行办法》备案的创业投资基金，且与所投基金总规模保持合理比例，不超过所投基金中发行人已认缴规模的60%。

企业债中的基金债、公司债中的基金债（含纾困基金债、创新创业公司债、一般公司债中的基金债）、非金融企业债务融资工具中的基金债，共同组成了基金债。

2、为何要发基金债？

基金债的特点——股权投资。通过梳理不同基金债的发行要求，可以发现，无论是企业债，还是创新创业债、纾困债、非金融企业债务融资工具等基金债，其募集资金的用途最终都是进行权益投资。不过，纾困（基金）债是在2018年大盘普遍·的品种，其他类型的基金债都只能用于创业投资基金、政府出资产业投资基金等出资，而这两类基金的投资范围均以未上市公司股权为主。

那么，为何要发行债券来进行权益投资？

纾困（基金）债是2018年股市普遍下跌的背景下，为缓解上市公司流动性风险，而推出的产品，属于特定市场环境下的产物。

而其他类型的基金债的推出和发展，一方面是资管新规后股权融资难度提升后，为增加股权投资资金来源而进行的产品拓展。我们通过清科研究中心数据可以观察到，2018年资管新规出台后，股权投资基金募集资金规模明显下滑。对于私募股权投资市场而言，主要在于各方资金嵌套资管产品投资私募股权投资基金的模式难再实现，投资机构普遍陷入了募资困境。

另外，两类基金能够有力助推中国经济转型升级。引用《关于进一步明确规范金融机构自称资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》的原文是：“创业投资基金和政府出资产业投资基金（以下简称两类基金）是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与实体经济有效结合的投融资方式，是推动经济高质量发展的重要资本力量，对于保持补短板力度，持续激发民间投资活力意义重大。”

3、发行了多少基金债？

2018年资管新规出台后，基金债发行规模快速上行。2018年资管新规出台，私募股权基金募资难度加大，基金债作为两类基金的募资渠道，得以迅速发展，且近两年有加速趋势。2023年全年，基金债的合计募集资金规模达到1206亿元，同比增长35%。

纾困（基金）债发行量逐渐减少。2018年下半年，纾困（基金）债开始发行，2023年发行规模达到了327亿，2023-2023年发行规模逐年减少。需要说明的是，部分纾困债的募集资金用途未涉及资金出资，这里未统计在内。

分债券品种来看，公司债和企业债规模较高。目前，所有发行的基金债中，由于公司债品种多、发行方式灵活，目前占比最高，包括一般公司债和私募债，合计规模超过该2200亿元，其次是一般企业债，规模为795亿元。中票类的基金债规模较小。

分评级来看，AAA/AA 主体发行规模较高。无论是发行时主体评级还是债项评级，AAA规模遥遥领先，AA 略低，发行时债项评级为AA的极少。一方面，政策对发行主体资质有要求，另外，从发行人角度出发来看，能够进行权益投资、且得到市场认可的主体，其信用资质往往较好。

从期限来看，基金债期限偏长。统计目前发行的基金债行权情况下的期限，以3年和5年为主，整体期限偏长，符合权益投资期限较长的特点。

从票面利率看，基金债整体发行成本不高。票面利率多数分布在3%~4.5%之间，与发行人资质吻合度较好。

单独观察纾困基金债，其主体评级与基金债整体评级分布基本相当，分地区来看，较多的城市有成都、深圳、济南、北京、青岛等城市，多数城市行政级别较高。

分企业性质来看，基金债发行人以国企为主。2018年以来，基金债发行规模排序依次是地方国企、中央国企、民企。从政策规定上也能够观察到，基金债的适用主体也是以国企为主。分的确来看，由于大量央企在北京，因而其发行规模遥遥领先，上海紧随其后。

进一步观察具体的基金债发行人，中国诚通发行规模最大，达到了694亿元，其发行了多期债券，募集资金用途为：“本期债券募集资金扣除发行相关费用后将用于偿还有息债务、补充营运资金和股权投资(含创业投资基金、政府出资产业投资基金等符合国家相关规定的基金出资)等。”

第二大发行人上海国盛（集团）有限公司同样发行了多期基金债，募集资金用途涉及国家集成电路产业投资基金二期、上海集成电路产业投资基金、上海军民融合产业股权投资基金、军民融合发展产业投资基金等基金出资。

整体来看，发行人以大型央企、地方产业/金控类国企为主，如果以Wind城投债口径统计，仅无锡创业投资集团有限公司、厦门金圆投资集团有限公司发行的债券为城投债。

4、小结

首先，需要明确基金债并非监管机构官方定义的债券细分品种，而是市场在发展过程中根据募集资金用途逐渐形成的一个概念。顾名思义，即募集资金用途为投向基金的债券，包括发起设立基金、出资认购基金份额或股权、或扩大基金资本规模等。

目前，基金债涉及了企业债、公司债和非金融企业债务融资工具等品种，其中公司债类的基金债又可以进一步细分为纾困（基金）债、创新创业债和其他（基金）公司债，不同品种的基金债发展历程有明显差别。

从募集资金用途来看，基金债直接涉及基金出资，穿透后实际为权益投资，除2018年大盘大幅下跌引发大股东股权质押风险的背景下推出的纾困（基金）债能够投资上市公司股权外，其他基金债主要通过创业投资基金或政府出资产业投资基金投资非上市公司股权。一方面，缓解2018年资管新规出台后私募股权基金的募资困境；另外，也有助于推动经济高质量发展、补短板、激发民间投资活力。

2018年以来基金债发行规模快速增长，2023年发行规模超过1200亿，同比增长35%。从历史发行来看，基金债呈现出期限长、评级高、票面利率较低的特点，发行主体以地方国企和央企为主，民企发行极少。

基金债穿透后从事的是权益投资，且以非上市公司股权为主，风险较高。但实际发行过程中，绑定了发行人的信用资质，因而最终偿债资金来源主要依靠发行人的现金流。考虑到能够发行基金债的地区往往能有一定产业支撑，且能够发行基金债的主体多为当地重要金控/产业投资类国企，发行人整体资质较好，整体信用风险较低。