交易所与银行间债券市场全貌解析

2023年7月19日，央行与证监会联合发布2023年第7号公告，决定同意在银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构之间开展互联互通合作，虽然还有很多细节待明确，但实际上已经意味着两大市场在诸多方面已渐近统一，二者之间正搭建一道可互联互通的桥梁。

一、大背景：交易所与银行间市场渐进统一是当前及未来一段时期的主旋律

交易所与银行间两大市场目前在投资者参与、评级互通与机构资质互认、执法监管、交易监管、违约债券处置、交易模式等领域正趋于统一，应该说这一过程的实质性推进要归功于2017年全国金融工作会议的定调、金融委的着力推动、债券市场监管体系的配合协调及宏观审慎监管架构的逐步搭建。

当然，从大的方向上来看，两个市场的渐进统一具有以下几个宏观背景：

（一）改变目前“交易所弱、银行间强”的不平衡局面

由于我国一直以间接融资体系和银行体系为主，使得银行成为金融市场领域中最大的金主，一般银行的主体资金流向或集中于哪里，哪里就会是资金的聚集地。自1997年商业银行被迫退出交易所债券市场后，以银行体系为主要构成的银行间市场便成为金融市场的最主要构成部分，并呈现出银行间强、交易所弱的不平衡局面。例如，

1、从规模上来看，截至2023年7月21日底我国债券市场规模为106.06万亿元，其中仅在银行间市场和仅在交易所市场交易的债券规模分别为33.30万亿和12.19万亿元，同时在银行间和交易所市场交易的债券余额为24.07万亿元。

2、从二级市场的成交金额来看，银行间净价成交额高达133.93万亿，交易所成交额高达5.21万亿，银行间市场的成交额是交易所的26倍以上。

（二）相较银行间市场，交易所市场的债券品种更有助于服务实体经济

1、目前已经有很多债券类别可以进行跨市场交易，且交易所的机构参与者往往也可以参与银行间市场，但银行间市场的主要参与者，银行却在参与交易所市场方面障碍重重，这种不可逆性一定程度上压缩了交易所市场的发展空间。

2、银行间市场虽然规模较大，但金融类债券（包括10万亿的同业存单和25万亿元的金融债）、中票（7.40万亿）以及短融（2.71亿元）等仅在银行间市场存在的债券品种规模合计超过45万亿元，相较而言交易所债券品种就比较单一。同时银行间市场的交易品种，中票和短融的发行主体通常会比较好一些，对于资质不是特别好的主体则很难通过银行间市场进行融资，只能借助于交易所市场，显然这不利于服务实体经济。

3、当然交易所债券市场有一些投资品种是银行间市场所没有的，如公司债、可转债和可交换债、企业ABS等等，这些均是直接和实体经济相关的债券类型，一旦银行资金大规模引入交易所市场，很显然将大力推动交易所债券市场的发展，提升实体经济融资能力、拓宽融资。

（三）相较银行间市场，交易所市场更有利于货币政策向实体经济传导

1、由于政策利率通常是银行间市场利率的底，银行间市场利率通常又是交易所市场利率的底，而交易所市场的投资者主要为非银机构且发行主体的资质通常会弱于银行间市场，因此交易所市场的利率水平往往更能反映实体经济的融资状况。同时银行间市场的直接融资属性要弱于交易所债券，且和采取集中竞价模式的交易所市场相比，在精准定价方面也更差一些，因此交易所市场和实体经济的关联性要更强一些。

2、由于交易所债券市场的参与机构不包括银行，意味着政策利率和货币政策向实体经济传导的中间层便不存在，与此同时也交易所市场利率的波动也更为频繁，在这种情况下发展交易所市场有助于提升货币政策向实体经济的传导效率。也即由于银行没有参与到交易所债券市场，使得政策利率和货币政策不会直接传导至交易所，那么政策效果也就会大打折扣，特别是当银行间市场的参与者主要投资利率债和金融债时，这种效果的差异便会更明显。

二、五大维度全面剖析交易所与银行间市场渐趋一统的进程

2018年8月24日的国务院金融稳定发展委员会专题会议上明确提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”，其背景便是直指处于割裂的银行间市场与交易所市场，事实上目前这两个市场的统一进程也的确在逐步加快。

（一）视角1：银行间与交易所债券将逐步实现互联互通机制

2023年7月19日，央行与证监会联合发布2023年第7号公告，决定同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，即建立银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。同时明确以下几个事项：

1、两个市场的电子交易平台可联合为投资者提供债券交易等服务。

2、两个市场的债券登记托管结算机构等基础设施可联合为发行人、投资者提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。

3、银行间债券市场债券登记托管结算机构之间、银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构之间应相互开立名义持有人账户，用于记载全部名义持有债券的余额。

4、国开行和政策性银行、国有大行、股份行、城商行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。

需要说明的是，两个市场的互联互通机制建立并不意味着两个市场的融合，而是在发行、登记、托管、结算、交易、清算、监管、处置等方面达成统一要求，即投资者在跨市场投资、交易方面更加便利而已，其它仍有很多细节待明确。

（二）视角2：商业银行参与交易所市场的政策约束在波折中逐步放开

1、自2008年12月8日国务院明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”以来，监管部门便开始采取行动，逐步放开商业银行参与交易所债券现券交易的政策约束，允许商业银行逐步参与交易所债券市场业务。不过这一过程却呈现出阶段性特征，即2008-2011年期间证监会和银监会联合采取行动（连发五份政策文件）、2012-2015年期间政策层面较为平静、2016-2018年期间银监会较为平静而证监会则继续主动、2023年以来证监会和银保监会等政策部门再次联合行动等四个阶段。

2、在2008-2018年的十年时间里，除证监会体系在尝试引入商业银行而不断做出努力外，银保监体系始终未有行动，而这一时期商业银行参与交易所债券业务试点的动态在实质上也一直没有发生变化，可以说当年银监与证监提出要不断扩大试点银行与参与品种范围的承诺在这十年时间里始终没有兑现。

不过2023年8月6日，一行两会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发（2023）81号），明确将可以参与交易所债券现券交易的银行扩大至政策性银行（农发行和进出口银行）、国开行、国有大行、股份行、城商行、在华外资银行、境内上市的其它银行。至此，除非上市农村金融机构、民营银行、村镇银行外，其它银行均可参与交易所债券现券交易业务。

（三）视角3：债券市场信用评级互联互通、评级机构资质互认

过去很长时期内，交易所与银行间市场的信用评级是隔裂开来的，不过2018年以来关于两个市场评级统一规则的问题被提到日程上，并且进程有所加快。

1、2018年9月7日央行和证监会联合发布的14号公告便明确推动信用评级机构在两个市场的资质互认。

2、2023年1月28日标普信用评级（中国）正式进入中国，2023年7月29日的金融委对外开放11条措施明确“允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级”。

3、2023年11月26日所有债券品种的监管部门联合发布了《信用评级业管理暂行办法》。意味着信用评级机构在两个市场的统一格局已逐步形成。

（四）视角4：明确证监会承担统一执法的职责，共建债券违约转让机制1、证监会对银行间和交易所债券市场开展统一执法工作

债券市场属于直接融资，逻辑上来说应为证监会的管辖范围（银保监会主要负责间接融资体系的监管）。在交易所与银行间渐近统一的过程中，债券市场的统一执法问题也是一个重要课题。

2018年12月3日，央行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》（银发（2018）296号）明确了证监会的统一执法职责，即证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作，而央行、证监会与发改委则负责具体行政监管。

2、构建统一的债券违约制度框架

自2018年推出违约债券转让试点以来，央行和证监会作为债券市场主管机构，一直在尝试通过建议债券违约转让机制，以实现打破刚性兑付的目标，这同样是两个市场渐趋统一的标志。近年来，央行、发改委和证监会等债券市场监管部门会聚焦于公司信用类债券违约处置问题，不断完善违约债券监测机制，丰富市场化违约处置手段，推出违约债券交易试点，加强债券市场统一执法。

2023年7月1日央行、发改委和证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，基本构建了统一的债券违约制度框架。2023年7月15日，最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，对债券纠纷的相关事宜给予了明确。

（五）视角5：统一债券交易杠杆率及在银行间市场推动竞价交易模式

1、2017年12月1日证监会发布《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》，2017年12月29日央行、证监会与银监会联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发（2017）302号文），致力于解决债券交易不规范（特别是禁止债券线下交易与代持）以及债券市场杠杆的统一规范等问题，基本奠定了两个市场债券交易的统一监管基础。

2、2023年7月31日，银行间同业拆借中心和上海清算所发布《关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知》，正式在银行间市场推出三方回购服务，这是对央行2018年10月16日第18号公告的回应。该政策文件的出台虽然主要是基于之前质押式回购受到包商银行的冲击问题，但却是两个市场统一交易模式的一种预演。三方回购交易模式推出后，交易对手不再直接面对，也互不对手为谁，意味着金融体系的风险传导将由上清所直接进行隔离，显著减弱了风险事件对回购交易的冲击，降低结算失败等风险。

由于银行间市场主要实行询价交易，而交易所市场实行集中统一的竞价交易，因此相较而言，银行间市场的交易双方往往会知根知底，一旦某一方资质出现问题或风险出现急剧变化时，银行间市场将会受到更大的冲击，结算失败会是常态，而在集中统一的竞价交易和三方回购模式下则不会存在类似问题或者会大幅减弱类似因素的冲击。

三、交易所与银行间债券市场的基础知识说明

我国债券市场的交易场所分为柜台市场（场外）、银行间市场（场外）以及交易所（场内）三大类，此外还包括区域股权交易中心、机构间产品报价系统、自贸区等其它小众市场。不过从交易量上来看，目前银行间市场贡献了全部债券市场交易量的98%以上，居于无法撼动的核心地位。

（一）产生背景简介

这三类主要交易场所并非同时产生，背后有着深刻的历史背景，也见证着我国债券市场的发展历程。

1、1950年，我国第一只债券，人民胜利折实公债顺利发行，1956年完成本息兑付。1958-1981年期间的20余年时间里，由于历史原因，我国债券市场在这一时期处于空白阶段。1981年1月16日，《国库券条例》发布，国债发行才得以重启，场外柜台市场正式形成。

2、1988年-1991年期间，债券交易主要通过场外柜台市场（当时包括地方债券交易中心等）完成，但由于没有统一的基础设施加以支持，使得当时的债券市场乱象纷呈。

3、1991年上交所和深交所相继成立，债券市场开始由场外（柜台）回流至场内。

4、1993年，债券回购业务得以重启，但当时处于国民经济困难市场，转型经济处于一个风口，由计划向市场转型的顶层设计推动价格体制改革进程不断价格，对利率及通胀的预判以及地方交易场所的助力大幅抬高了交易量，并造成了比较多的金融乱象，特别是1995年的327国债期货风波，使得诸多地方交易场所被相继强制关闭，上交所和深交所成为唯一合法合规的债券交易和回购场所。

5、1997年，央行强制商业银行撤离交易所，并成立银行间债券市场，自此银行的债券相关业务全部集中于银行间债券市场，我国债券市场也形成银行间+交易所+柜台三大场所并立、其它小众市场辅助的局面。

（二）为什么会有银行间债券市场？

银行间债券市场是无奈之举下的一个被动产物。

1、20世纪80年代末的“价格闯关”背景导致通货膨胀率由1987年的5%大幅上升至1989年的28%左右，显著超过了储蓄存款利率。央行不得不于1988年9月10日开始对长期储蓄存款进行保值贴息。

2、所谓保值贴息率，即按照物价上涨幅度和利率之间的差数补贴给居民，以弥补存款跌价，而所谓的327国债期货事件发生时间正好是1995年2月23日，其对赌的对象恰恰就是央行这个保值贴息率的变化。

3、一系列政策下，通货膨胀率于1989年开始回落至1990年的1-5%的区间内，随后央行于1996年3月30日宣布，将从4月1日起停办保值储蓄业务。

4、受此影响，部分储蓄存款开始由银行转移至股票市场，同时银行资金也相继以交易所债券现券交易和回购的形式流入股市（如提供炒股资金、提供透支资金、将回购资金用于证券交易等），造成股市一片热潮。

5、当时适逢亚洲金融危机前夕，商业银行的资产质量也开始出现恶化，再加上由资本市场所孕育的风险，国家开始将防金融风险被提至战略高度。

6、1997年6月5日，央行发布《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》（银发（1997）245号）和《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》（银发（1997）240号），明确规定自1997年6月6日起，所有商业银行停止在交易所及各地证券交易中心的证券回购及现券交易，银行间债券市场在此背景下正式登上历史舞台。

（三）银行间与交易所债券市场对比

虽然目前银行间与交易所正归于一统，但仍存在一些差异：

1、从投资者来看，个人投资者无法进入银行间。

2、从交易机制来看，银行间采取询价机制，交易所则采取集中竞价撮合。

3、从登记、托管与结算机构来看，银行间债券市场为中债登和上清所，交易所债券市场为中证登。

4、从交易工具来看，银行间债券市场采取现券、回购、远期利率协议、利率互换等四种方式，而交易所则有现券、回购、利率互换、国债期货等三种。

（四）主管机构：央行（交易商协会）、证监会（两大交易所）、发改委等

目前我国债券市场的主管机构表面上看有三类，即央行（通过交易商协会监管）、证监会（通过两大交易所监管）、发改委等，但实际上还应该把财政部和银保监会纳入。例如，财政部负责国债、地方政府债和政府机构支持证券的监管，银保监会负责金融债（不含券商发行的金融债）的初步监管等。

（五）登记与结算机构：中债登、上清所、中证登、CFETS、交易商协会等

目前我国债券市场的登记、托管与结算机构主要有中债登（总托管）、上清所、中证登（分托管）、CFETS、交易商协会等五大类。其中，中债登、上清所、CFETS和交易商协会均面向银行间债券市场，而中证登则面向交易所债券市场。

特别是，上清所主要负责银行间市场一些创新的非金融企业债务融资工具发行、登记、结算。

（六）债券市场品种

1、大的分类上，债券主要分为利率债和信用债两类。其中，利率债是指背负国家或政府信用的债券品种，主要为国债、地方政府债、央票、政策性银行债，其余均为信用债（如金融债、同业存单、企业债、公司债、中短融等等）。

2、债券的主管机构主要表面上看有三类，即央行（通过交易商协会监管）、证监会（通过两大交易所监管）、发改委，但实际上还应该把财政部和银保监会纳入。例如，财政部负责国债、地方政府债和政府机构支持证券的监管，银保监会负责金融债（不含券商发行的金融债）的初步监管等。

（1）对于央行与银保监会监管的债，流通交易场所为银行间。

（2）对于财政部和发改委监管的债券，其流通场所既可为银行间，亦可为交易所。

（3）对于中票、短融、PPN、集合票据、ABN、信用风险缓释工具等品种，其流通交易场所为银行间。

（4）对于公司债、转股债券、熊猫债、企业ABS等，其流通场所为交易所。

（5）银行间债券市场的登记结算机构为上清所和中债登，交易所债券市场则为中证登。

（6）银行间市场主要采取一对一询价（全额结算），交易所市场则主要采取集中统一竞价模式（净额结算）。

（七）各债券品种产生的时间

我国债券市场的品种不断丰富，且也有不同的分类方法，在前面按照监管机构进行划分后，这边尝试根据时间和信用等级进行划分，具体如下：

（八）债券市场交易方式

债券主要有现券交易、回购交易和期货交易三类交易方式，目前两个市场正在推动现券交易的统一，不过回购交易仍未放开。

1、现券交易，即直接进行对债券进行买卖交割的一种交易方式。

2、回购交易，即通过债券质押回购进行融资的一种方式。

3、期货交易，即达成期货合约 后，在未来按照合约规定进行交割和清算的一种方式。

（九）目前只是放开交易所现券交易，回购交易仍未放开

近期一系列的债券举措主要是放开了银行参与交易所债券现券交易，但对回购交易的限制仍未放开。事实上，早在2014年，便有传言证监会下发了52号文，允许商业银行在交易所开展债券回购业务，但直至目前仍未有明确信息。这意味着，就目前而言，两个市场最大的割裂依然体现为债券回购交易割裂以及部分银行只能通过加一个通道来参与交易所债券业务。

但是和银行间市场强大的利率债、金融债和同业存单规模相比，交易所能够提供的投资标的较为有限，无法完全消化吸收银行资金，而银行本身是否有足够动力介入交易所债券现券业务也是一个问题。

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