李奇霖：债券托管数据分析手册

李奇霖：债券托管数据分析手册2023年08月17日19:36    作者:李奇霖  (0)+1 我有话说

意见领袖丨李奇霖（粤开证券首席经济学家、研究院院长）

从这一篇文章开始，我们的手把手教你看债券系列，将进入机构投资者行为分析的部分。

这篇文章是一个开始。我们首先会先带大家分析债券的托管数据，因为托管数据直接显示了各类金融机构的债券持仓。

从这些机构的债券持仓及其变化中，我们能够粗略的了解各类金融机构的债券偏好和投资风格，让大家对各类金融机构先有个初步的印象。

对债券托管数据的分析，也是债券分析师的基础功。大部分证券公司研究所的固收研究团队，都会对债券托管数据进行点评。

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对“主要券种投资者持有结构”的分析

我们在系列的第一篇《初探债市》中讲过，我国有三个债券托管机构，分别是中债登、上清所和中证登。

中债登和上清所主要负责在银行间市场交易的债券品种，每个月上旬的时候会在自己的官网上公布上个月的托管数据，投资者可以在官网上获取。中证登主要负责交易所债券的托管数据，交易所一般不会对外详细公布，所以我们能利用的托管数据主要是中债登和上清所的数据。

中债登公布的托管数据是一个包含了 24 个表格的压缩包，看起来很复杂，但实际分析中，我们主要关注表3-06（主要券种投资者持有结构）、表4-08（银行间市场质押回购余额）和表4-09（银行间市场买断式回购余额）这三张表。

第一张表能体现各个金融机构的持仓偏好，后面两张表则能够体现债券市场和各类机构的杠杆情况。

上清所则相对简单，它公布的是一张“上海清算所债券业务月度统计报表”。这张表有5张子表格，我们关注的是表5（债券市场投资者持有结构）。这张表与中债登的表3-06（主要券种投资者持有结构）的结构基本一样。

下面，我们以2023年7月份的托管数据为例，展开分析。

对于“主要券种投资者持有结构”，上清所和中债登在统计时对机构投资者分类和命名口径有所不同。我们根据官方的定义与解释，将其双双勾兑，最终形成以下一致口径的机构投资者分类，以便将上清所与中债登的数据结合起来。

图表1有两点需要特别强调，做进一步的解释：

第一，中债登的托管数据除了涵盖银行间市场的债券外，还额外包含了小部分在柜台市场、自贸区市场和交易所市场上市交易的债券，这些债券以柜台市场、自贸区市场、交易所市场的名义被托管。

柜台市场和自贸区市场的债券之所以会被托管在中债登，是因为这两个市场上交易的债券没有专门的托管结算机构，只能由中债登来进行托管。

交易所虽然有中证登负责大部分债券的结算托管，但在交易所上市的政府债券、政府支持机构债券和企业债实行的是二级托管，即投资者先托管在中证登，之后再由中证登将其托管到中债登，故这些债券最终会以交易所的名义托管到中债登。

第二，广义基金涵盖的范围比较广泛，我们一般把所有通过发行资管产品获得资金，然后用于投资的机构投资者统称为广义基金。

按照这个标准，广义基金包括公募基金、券商资管、银行理财、信托计划等。

中债登在2017年8月份前，将广义基金（银行理财、各类资管计划）放在“基金类”口径里；2017年8月后，中债登将“基金类”拆分为“基金公司及基金会”以及“非法人产品”两个口径，前者指公募基金，而后者指银行理财、券商资管等其他广义基金。

上清所在2023年1月之前，并没有基金公司口径，广义基金主要包含在“非法人类产品”口径下，之后也分拆包含在“基金公司”和“非法人类产品”两类口径下。

按照上述统一后的分类标准，我们将7月份中债登与上清所的原始数据做了相应的处理，形成了图表2和图表3。

从图表2和图表3中，我们能够很明显的看出各类金融机构在债券市场中的地位和持债偏好。

1、商业银行是债券市场上最大的投资者，截止2023年7月，商业银行的持债规模超过了52万亿，占市场的比重达到了57%。

在持债类型上，商业银行偏好没有信用风险的利率债，其政府债和政策性银行债的持仓规模占总持仓的比重达到了79.1%，对企业债、公司信用类债券等信用债品种配置比例偏低。

同时，银行内部在持债风格上也有极大的差异。

全国性商业银行（股份制银行和国有银行）的风险偏好最低，配置利率债的比重最高（占比达到83.3%），交易并不活跃，其现券买卖规模占其托管规模的比重不到0.5，买入的债券大部分直接持有到期。

城商行可能是因为负债成本更高，所以在持债时，风险偏好也会更高，其利率债的持仓比重77.5%，低于全国性商业银行（83.3%），在债券交易上也更加活跃。图表6显示，城商行在2023年上半年买卖交易量占托管规模的比重达到了4.1倍。

农商行虽然负债成本也比较高，但总体而言偏保守，交易并不活跃，现券买卖占托管量的比重仅为2.2。

这可能是由于：1）大部分农商行投研能力有限；2）部分农商行金融市场业务起步晚，环境相对封闭，规模有限，因此农商行对通过交易获取资本利得增厚收益的依赖总体而言不如城商行。

但较高的负债成本又使其无法直接通过持有利率债来覆盖成本，所以农商行相较而言，会偏好去持有高评级信用债等票息收入相对较高的券种。

2023年7月，农商行的政府债和政策性银行债的持仓占比大约是59%，在所有银行中占比最低，其持有的同业存单和信用债占比则在所有银行中占比最高。

需要注意，我们上述表述的是农商行的总体情况。

农商行是所有类型银行中，投资风格分化最大的群体。有不少优秀的农商行，在债券交易层面非常活跃，业绩做的非常优秀；也有农商行因为省内监管的要求，不能持有信用债，纯粹依靠利率债的票息收入。

外资银行和全国性商业银行一样，偏好利率债，其利率债的持仓占比超过了80%。但和全国性银行不同，外资银行之所以偏向利率债，可能