债券市场机构行为观察：基于iData数据挖掘

资料来源：外汇交易中心iData，招商证券

通过周度或日度分机构净买卖数据，可以高频观测各类机构的行为和交易情绪。以基金为例，基金净买入规模的放量，是形成驱动利率下行趋势的力量之一。而净买入规模度过峰值后的边际衰竭，又容易引发对应的市场调整。2023年以来，基金现券周均净买入677亿元，周度最大净买入3065亿元，最大净卖出1653亿元。今年6月下旬以来，基金周度净买入规模持续上升，在7月9日和16日两周均达到1500亿元左右的规模，创年内新高，反映市场情绪的持续升温。

图2 基金周度现券净买入

资料来源：外汇交易中心iData，招商证券

二、超长债交易：情绪温度计

超长债交易可用于观测市场情绪。一般意义上，超长债指10年以上的债券，常见期限有15年、20年、30年和50年。超长债发行和存量以利率债为主，超长企业债规模较小。通过各机构按待偿期划分的净买卖数据，可以汇总计算各类机构在超长债上的净买卖行为。其中，公募基金和境外机构的净买卖行为值得关注。

基金超长债累计净买入与利率走势同步性高。广义基金是超长债的主要交易盘参与者。久期策略是基金获取超额收益的重要来源。牛市中，基金倾向拉长久期，熊市中则缩短久期。超长债为基金调节持债久期提供了工具。2023年以来，基金超长债（国债+政金债）净买入累计值呈现明显的周期性波动特征：单周净买入最高为48.4亿元，最低为-45.8亿元，中位值为-0.09亿元；累计值净买入最高为157.8亿元，最低为-58.1亿元，中位值为8.5亿元。基金超长债（国债+政金债）净买入累计值与利率走势的同步性较高。在操作方向上，具有3个月左右的连续性，在部分拐点处有一定的领先性，可用于观测交易型机构对于后市的预期。

今年以来，基金超长债累计净买入行为经历了三个阶段。第一个阶段是年初至3月中旬：永煤事件过后，市场情绪恢复，央行开始回笼流动性，1月中下旬资金面转向紧张，引发市场调整，基金超长债持仓快速卖出，累计净买入规模从1月初的158亿元下降至3月中下旬的-24亿元。第二个阶段是3月中下旬至6月中旬，资金面平稳，债市缓慢平稳上涨，这一阶段市场交易情绪也较平和，超长债累计净买入规模在低位震荡。第三个阶段是6月中旬至今，央行加大投放维护跨半年流动性、降准等举措点燃了市场情绪，在包括超长债净买入在内的多个指标上，均能观察到市场情绪的升温。其中基金对于超长债一度连续7周净买入，累计净买入规模快速上升。截至8月20日，基金超长债（国债+政金债）累计净买入143亿元，接近2023年以来的最高值。

图3 基金超长债累计净买入与利率趋势同步性高

资料来源：外汇交易中心iData，招商证券

境外机构的行为值得关注。当前境外机构持债占比还较低，但其作为一个边际持续买入的力量，对国内债券市场的影响在逐步增大。境外机构对于超长债，特别是超长国债的配置需求也在持续上升。2023年以来，境外机构持续增持超长债，周均超长国债+政金债净买入12亿元，单周净买入最高为68.6亿元，最低为-88.2亿元。2023年以来累计净买入1630.4亿元。当境外机构出现大幅净卖出时，需要更加关注。例如在2023年3月20日当周，境外机构大幅净卖出88亿超长债（同时全期限口径下也是大幅净卖出426亿元），为2023年以来周度最大净卖出。今年以来，境外机构买入超长债进一步加速，多周出现超长债大额净买入的动作。

三、边际净买入加权久期：机构久期策略的观察

持仓久期是观察市场微观结构中机构行为的重要参考之一。为了及时把握这一市场微观结构的变化，招商证券固收研究团队开发了以周为更新频率的久期模型。模型跟踪对象不仅包含公募基金、券商这类偏交易型的投资者，也覆盖了保险、银行、信托和境外机构等偏配置型的机构，形成了能够观察市场持仓久期“全貌”的观测体系——招商市场久期全知道。除了持仓久期外，还可以通过机构净买卖分期限数据，估算机构边际交易的加权久期，这为观测机构久期策略提供了一个不同的视角。

根据机构对于不同待偿期现券的净买卖规模，可以测算整体净买卖的边际加权久期。2023年以来，基金现券周均净买入677亿元，其中1年及1年以下349亿元、1-3年151亿元、3-5年73亿元、5-7年37亿元、7-10年64亿元、10年以上3亿元。今年7月以来，不仅在基金净买入规模上可以观察到交易情绪的升温，在久期上亦然。7月以来，基金周度边际净买入加权久期多数时间处于3年以上，在久期策略上，也反映了基金较乐观的情绪。

今年以来，从市场走势上看，可以划分为三个阶段。各个阶段，不同机构在交易活跃度、净买卖方向和规模、久期策略等方面，均有不同行为特征和市场含义。运用iData数据挖掘产品进行此类机构行为的研究，有助于市场参与者及时把握市场微观结构特征的变化、进行后市分析和预判。

作者：尹睿哲、刘冬，招商证券研究发展中心

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