信用债手册之一：常用利差体系详解

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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

在债券投研工作中，利差是常用的工具之一，也是债券估值的标尺。通俗来看利差是研究对象与基准之间的利率差，再进一步，信用也会衍生出个券利差、行业利差、区域利差、等级利差、期限利差、品种利差等一系列曲线。本篇作为我们全新的信用债手册系列开篇，将详细拆分各类利差的构建方式与其代表意义。

利差是研究对象与基准之间的利率差，信用债从决策到实操均需要借助利差。信用债领域的利差内涵丰富，选取不同的两组收益率可以得到不同的利差，实际上可以用“利差=研究对象收益率-基准收益率”来概括。宏观层面的资质决策和久期决策需要借助信用利差和期限利差，中观层面的行业排序和区域选择需要借助行业利差和区域利差，微观层面的具体择券则需要借助个券利差，因此，信用债投资的每一个环节实际上均需要用到利差因子。

宏观层面利差：指导资质与久期。根据无风险利率和信用利差的相对位置，可以衡量信用债和基准利率的比价，更进一步，根据不同评级信用利差所处的历史分位数，信用利差还可以指导资质下沉的潜力度。利用期限利差可以指导久期配置，前提是预判期限结构的变化。久期策略与资质策略实际上更应该合并讨论，信用创造的周期往往从宽货币开始，到宽信用结束，牛市初期长久期利率和高等级信用配合更佳，而债牛末期，中低等级信用债因其高票息抗跌性更强，但资质下沉的同时，往往也意味着久期的被动缩短。

中观层面利差：指导行业与区域。行业利差、区域利差等中观层面的利差起到了承接宏观配置策略和具体个券投资的作用。行业利差中，所谓“行业”可以是各种特征的组合，产业债和城投债可以粗略划分为两个行业，而产业债中又可以细分为各种子行业；此外还可以将企业属性、外部评级等因素引入，细化行业利差的颗粒度。区域利差一般用于城投债研究，最常见的区域划分是以省级行政单位为依据，但更有实操意义的区域划分是以市区级单位为依据。

微观层面利差：指导具体个券。个券利差是构建利差体系的起点，也是策略实施的终点。个券利差与信用风险的错配并不罕见，但追逐alpha需要借助信用评级工作。需注意的是，由于估值收益率的滞后，个券利差可能并不灵敏。此外，公募不含权信用债的个券利差与私募债、含权债的个券利差并不具备直接可比性。主体利差反映市场对发行人信用风险的综合评价，其最常用的场景是相同层级公司对比。由于部分发行人融资以私募债为主，必要时也可计算主体私募利差，但是如果要进行横向对比，则必须将不同券种之间的差别考虑在内。

品种层面利差：完善利差体系。宏观、中观、微观的利差体系已经比较完备，但仍存在盲区，主要是因为常规利差体系建立在公募不含权债券的个券利差之上，而实际上私募债和含权债同样是重要的投资品种，且存在alpha。影响私募利差的主要因素包括流动性、投资者保护和质押回购等，不同主体的私募利差有所区别，同一主体私募利差也可能发生变动。永续利差反映投资者对于永续债隐含期权的定价，期权的虚值程度体现为永续利差水平。通过永续债发行人的不同组合，永续利差同样可以构建出中观和宏观层面的利差体系。

本篇报告作为信用债基础手册开篇，将围绕投研过程中最常用的利差工具，详细拆分各类利差的构建方式与其代表意义。

信用定价和利差起源

信用债如何定价？

所有金融工具的价格都是现金流折现，信用债也不例外。不同于消费品的购买逻辑，投资者买入金融工具的动机在于获取未来现金流，因此，任何金融工具都可以用预期现金流折现的方式进行定价，分别需要确定预期现金流和市场要求回报率。对于信用债而言，预期现金流相对容易确定，只要不违约、不行权，那么付息和偿本的时间和金额都是确定的，难度在于估计市场要求回报率，即信用债的到期收益率。预期现金流和到期收益率给定的情况下，可以计算出信用债的净价和全价，后两者也可以用于反推到期收益率。

信用债到期收益率为无风险利率与信用风险、流动性风险的加总，后两者之和为利差。到期收益率是信用债定价的必备要素，从风险来源的角度，信用债到期收益率可以拆分为无风险利率和信用风险、流动性风险的加总。无风险利率通常用国债收益率表示，货币供给和融资需求的相对力量是决定无风险利率的底层逻辑，宏观层面的经济运行、政策组合等都会对其造成影响；信用风险和流动性风险实际上具有一定的共线性，难以分开讨论，两者加总构成信用债的利差，而利差包罗万象，是信用债定价的基石。

什么是投资语境下的利差？

利差是研究对象与基准之间的利率差，研究对象和基准的组合并不唯一。在不同的语境下，利差代表的内涵各不相同。商业银行研究中，利差一般指的是存贷利差，衡量生息资产的净收益率水平；保险业研究中，利差一般指的是实际投资收益率和保单定价利率之差，实际上是当前国内寿险业主要的利润来源；而在信用债领域，利差的内涵更加丰富，同期限的信用债与利率债的收益率之差为信用利差，同评级的不同期限信用债收益率之差为期限利差，不胜枚举，