我国永续债风险特点分析及未来展望

原标题：我国永续债风险特点分析及未来展望

鹏元研究 吴志武

（1）永续债具有鲜明的风险特性：1、永续债是股债混合工具，决定了其风险介于股债之间；2、与普通债券相比，永续债风险由其独特的条款所决定。3、由于条款设置的差异，单个永续债券之间的风险也可能表现出相应的差异。 （2）国内目前现存永续债券条款设置表现出如下特点：1、存量永续债首个赎回日期限以3年期居多，其次是5年期；2、利率重置后上调基点以300BP居多；3、从次级条款来看，主要集中于金融行业发行人；4、部分永续债券含交叉违约等特殊条款。 （3）近年来，随着永续债券发行主体信用资质、经营状况以及违约情况的变化，目前国内存续永续债信用风险状况大致表现如下：1、存量永续债评级以高等级为主；2、等级迁移上调多于下调；3、延期兑付债券7只；4、两个永续债券发行主体涉及违约。 （4）对国内存续永续债未来展望：1、去杠杆政策调整的宏观背景下，永续债风险将有所下降；2、部分行业永续债发行主体风险仍可能较为突出；3、我国永续债发行人资质虽较高，但个体风险将出现分化；4、未来选择不赎回的债券可能将会增多。

正文

一、永续债券风险特点 自2013年11月武汉地铁集团有限公司发行国内首支可续期企业债以来，我国永续债券受到了债券市场的青睐，永续债发行量从2013年的33亿元迅速发展到2017年的4001.5亿元，增长一千多倍，发行只数也从2013年的2只发展到2017年的307只，成为近年来发展较快的债券品种之一。作为一个比较独特的债券品种，永续债具有鲜明的风险特性： 1、永续债是股债混合工具，决定了其风险介于股债之间 永续债券是指没有明确的到期时间或者期限非常长（一般超过30年）的债券，是一种股债混合工具，股性要比优先股、可转债要弱，但由于永续债在资产负债表中可以计入权益，在清偿顺序中要低于普通债券，以及如果未能在行权日按时偿还本金也不构成违约，使得永续债具有一定的权益特征。因而，永续债信用风险要大于普通债券，其融资成本也要高于普通债券，投资风险也介于股权型投资工具和债券之间。 2、与普通债券相比，永续债风险由其独特的条款所决定 永续债券与普通债券具有不同的风险特点，这个风险特点主要体现在永续债的独特条款设置上： 一是，永续债含权选择权对投资者的保护较弱。永续债在我国有两种，一种是具有一定的期限但赋予发行人延期选择权条款的债券，一种是无约定到期日但在债券持续期间附有赎回选择权的债券，即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券，否则将长期存续。无论是延期选择权，还是赎回选择权，均决定了永续债赋予了发行人相应的权利和有利的地位。与此同时，永续债发行人也可以设置递延支付利息的条款，虽然这些条款中往往有一些利息递延付息的限制事项以保护投资者利益，但这一基本条款的设置对投资者的保护却相对较弱。因而，债券投资人相对发行人处于较为不利的地位。 二是，永续债利率重置可能会加大了发行人信用风险。永续债一般设有利率重置条款，当债券行权日，如果发行人不赎回或是选择延期，债券票面利率往往将会重置，这种重置可能会带来重置后票面利率的提升，虽然这作为对发行人延期支付债券本息的惩罚，一定程度上保护了投资者，但由于债券票面利率上升，增加了发行人财务负担，可能会使得发行人信用资质弱化。同时，由于发行人选择延期或不赎回一般是在财务压力较重的时候，利率上升将导致发行人财务负担加重，不仅难以帮助发行人摆脱困境，反而易导致债务负担加重，财务状况更为恶化。 三是，有些具有次级条款的永续债具有损失吸收功能。部分含有次级条款的永续债不但在清偿顺序上要低于普通债券，甚至可以吸收发行人经营过程中或破产清算时的损失，也即当触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，自触发事件发生日次日起不可撤销对本期债券以及已发行的其他一级资本工具的本金进行全额减记，任何尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。因而，这些永续债很有可能导致其投资者遭受的损失比普通债权人更大。 四是，永续债券条款设计时往往有意降低增信机制的作用。永续债券作为混合资本工具，为体现债券的权益属性，在设计债券条款时往往不安排增信机制，或者即使设计增信措施，其增信效果也往往较弱。目前，不安排担保的永续债占多数，传统的抵押增信以及回售等保护投资者条款在永续债券的产品设计中不太适用，因为发行人的目的在于将永续债计入权益，而以上条款与发行目的背道而驰。虽可设计流动性支持和利息偿付保证金等条款，也就是由第三方增信机构对债券提供流动性支持或者利息偿付保证金或者差额补偿等增信措施，但永续债这种增信措施的效果均较弱。 3、由于条款设置的差异，单个永续债券之间的风险也可能表现出相应的差异 永续债券是一种多条款债券，由于单个永续债券之间的条款设置可能会存在一定的差异，单个永续债之间的风险也可能因单个永续债券条款设置的差异而出现不同点。比如，有些永续债存在交叉违约条款这些对投资者保护较强的条款，这些永续债券的风险特点相比不存在这个条款的永续债券具有较大的风险差异。因而，对于单个永续债券的风险而言，其风险特点主要由其条款设置所决定。 二、存量永续债券条款特点 截至2018年11月15日，我国现存永续债券1007只，债券金额14886.06亿元，国内目前现存永续债券条款设置表现出如下特点： 1、存量永续债首个赎回日期限以3年期居多，其次是5年期 目前国内存量永续债券首个赎回日期限以3年期居多，其次是5年期。具体来看，2年期25只，占比2.5%，规模288.7亿元，占比1.9%；3年期530只，占比52.6%，规模7,256.78亿元，占比48.7%；5年期447只，占比44.4%，规模7,302.58亿元，占比49.1%；6年期1只，占比0.1%，规模15亿元，占比0.1%；7年期1只，占比0.1%，规模10亿元，占比0.1%；10年期3只，占比0.3%，规模13亿元，占比0.1%。另外，截止2018年11月15日，仅有7只债券在赎回权或延期选择权到来时选择了展期。 2、利率重置后上调基点以300BP居多 国内存续永续债在发行时要确定票面利率，在选择权期限到期时要重置利率。发行时票面利率的确定方式有两种，一种是直接采用固定利率，另一种是由基准利率加初始利差确定，基准利率一般采用中债银行间固定利率国债收益率或者上海银行间同业拆放利率（Shibor）。相应的，重置后票面利率的确定也有两种，一种是在发行时采用固定利率的债券在利率重置日往往是在前一期票面利率的基础上加上上调基点，第二种则是由当期基准利率加初始利差加上调基点确定，上调基点可能在每个利率重置日并不相同，部分债券上调基点可能出现在几个重置周期之后，而且越往后的利率重置日上调基点越高。 就发行利率而言，永续债发行利率一般比较高，意在提高对投资者的吸引力。以发行量较多、样本较多的现存2年期、3年期和5年期永续中票为例，通过将样本中票票面利率与发行当日同级别同期限中债中短期票据到期收益率比较可以发现，级别越低年限越短，利差也越大，2年期AA级永续中票相比发行日同期限同等级中债中短期票据平均利差抬高了213BP。 除了部分没有公开披露的永续债券外，目前国内存续永续债利率重置首次上调基点广泛分布于100BP到800BP之间，但以300BP居多，其次是500BP，再者是200BP。其中，上调300BP共895只，占比91.2%，规模13,404.88亿元，占比92.5%；上调500BP共54只，占比5.5%，规模578.5亿元，占比4.0%；上调200BP共11只，占比1.1%，规模213亿元，占比1.5%。 3、从次级条款来看，主要集中于金融行业发行人 永续次级债券由于在偿还顺序上劣后于高级债务，股性比一般永续债券更为突出，但目前国内永续次级债券还没有损失吸收功能。截止2018年11月15日，国内存续永续次级债券共15只，占比1.52%，发行人涉及10家且均为券商，规模为472亿元，占比3.2%，占比较小。 4、部分永续债券含交叉违约等特殊条款 随着债券条款的创新应用，国内部分永续债出现了含有交叉违约条款的债券。交叉违约条款是一种对投资者的保护机制，因而永续债含交叉违约条款使得对投资者的保护增强，也使得永续债的股性偏弱、债性偏强。截止2018年11月15日，国内含交叉违约条款的永续债83只，占比8.2%，规模783.4亿元，占比5.3%。 三、永续债风险分析 近年来，随着永续债券发行主体信用资质、经营状况以及违约情况的变化，目前国内存续永续债信用风险状况大致表现如下： 1、存量永续债评级以高等级为主 存量永续债券信用等级分布于C级到AAA级之间，以AA+级和AAA级为主，信用等级较高。具体来看，AAA级永续债588只，占比58.4%，规模10,483.76亿元，占比70.4%；AA+级285只，占比28.3%，规模3,074.60亿元，占比20.7%；AA级77只，占比7.6%，规模474.7亿元，占比3.2%。AA级以上永续债只数合计占了86.7%，规模合计占了91.10%。 2、等级迁移上调多于下调 截止2018年11月15日，973只已评级存量永续债券共有17只出现下调，下调率为1.75%，有57只出现上调，上调率为5.86%。从下调来看，AA级下调到AA-级、A+级、A-级债券各1只，AA+级下调到AA级、AA-级、A级、A-级分别为1只、2只、2只和1只，AAA级下调到AA+级和C级分别为4只和4只。从上调来看，AA级上调到AA+级和AAA级分别为25只和1只，AA+级上调到AAA级31只。 3、延期兑付债券7只 由于特殊的机制，永续债发行人行权日到来时选择不行权或延期支付利息均不算违约，但对投资者来说却存在不行权和延期支付利息的风险。截至2018年11月15日，已有7只债券在行权日选择了不行权。从不行权后的利率重置来看，14首创集团可续期债01重置后利率低于发行时票面利率，15森工集MTN001重置后利率上浮345BP，为7只债券中最高。另外，15中城建MTN002连续两次延期支付利息。 4、两个永续债券发行主体涉及违约 自国内永续债出现以来，截至2018年11月15日，有两个永续债发行主体出现违约，其中一个是中国城市建设控股集团有限公司，一个是上海华信国际集团有限公司。 （1）中国城市建设控股集团有限公司违约概况 中国城市建设控股集团有限公司以从事建筑施工以及土地开发为主营业务，具有在全国范围内进行房地产开发经营、工程施工、装饰装修、道路桥梁、园林绿化工程、管道工程、水利工程、勘察设计等方面的经营权限及建筑材料等进出口经营权。违约前三年公司应收账款不断增长，现金流产生能力差，投资支出维持在高位，导致有息债务规模以两位数的增速快速增长，资产负债率不断上升，公司偿债能力已出现弱化。 2016年4月25日，公司实际控制人发生变更，北京惠农基金持有其99%的股权，而原股东中城院持有股权比例由100%降至1%，中城建由“央企”变成民企。受实际控制人变更的影响，公司发行的25亿元点心债触发回售条款。公司并未完成这只点心债回售部分的完全兑付，自此开启了国内外资本市场的违约之旅。截至2018年11月15日，中国城市建设控股集团有限公司共有15只债券没能按时还本付息，涉及规模242.50亿元。公司仅15中城建MTN002含赎回权及递延支付利息条款，赎回权在5年后，该期中票规模25亿元，在存续的3年中，除2016年支付了利息外，2017年和2018年公司均提前发布了递延支付利息的公告。 （2）上海华信国际集团有限公司违约概况 上海华信国际集团有限公司主要从事石油、天然气、化工原料等的国际国内贸易业务，控股股东为中国华信能源有限公司，持股比例54.14%。违约前三年公司应收账款不断大幅增长，2016年应收账款新增为营业利润的3.87倍，现金流产生能力不断恶化，同时，公司不断进行国内外扩张，投资支出维持在高位，导致有息债务规模大幅上升，公司偿债能力已出现不断弱化。 今年年初，公司负面新闻不断，3月28日沪华信控股子公司华信保理曝出在凤凰金融平台发行的融资产品出现逾期。到5月21日，17沪华信SCP002本息不能兑付，正式出现债券违约。截至2018年11月15日，上海华信国际集团有限公司已有7只债券未能按期偿付本息，规模191亿元。公司现存永续债4只，包括17沪华信MTN001、17沪华信MTN002、17华信Y1、17华信Y2，规模100亿元，首个行权日均设置在3年后，其中17沪华信MTN001存在交叉违约条款。 与15中城建MTN002相比，公司现存永续债对投资者的保护明显更为突出，对发行人的约束更明显。比如，17沪华信MTN001存在交叉违约条款，17沪华信MTN002存在投资人保护条款，17华信Y1和17华信Y2存在发行人违约责任及争议解决机制。17华信Y1持有人会议通过了《关于宣布上海华信国际集团有限公司2017年公开发行可续期公司债券（第一期）所有未偿还的本金和相应利息立即到期应付并要求上海华信国际集团有限公司于决议公告之日起5个工作日内偿付本期债券所有本息以及授权受托管理人书面通知发行人的议案》，17华信Y2持有人会议通过了《关于宣布上海华信国际集团有限公司 2017 年公开发行可续期债券（第二期）所有未偿还本金和相应利息立即到期应付并要求上海华信国际集团有限公司于决议公告之日起 5 个工作日内偿付本期债券所有本息以及授权受托管理人书面通知发行人的议案》，17沪华信MTN001、17沪华信MTN002持有人会议通过了《关于要求发行人对本期中票进行赎回的议案》，但这些议案目前发行人均未予答复。 四、展望 1、宏观政策转向利好永续债投资者 近年宏观去杠杆成为了我国一项重要的政策，去杠杆过程中，已有不少企业暴露出信用风险，也波及到了部分永续债发行人，比如上海华信国际集团有限公司。今年以来，我国对去杠杆做了一定的调整，对民营企业的支持力度也上升，在此背景下，我国企业外部流动性环境将会出现好转，部分高杠杆企业信用风险也将会有所缓解，有利于永续债本息的及时兑付，对永续债投资者构成了明显利好。 2、部分行业永续债发行主体风险仍可能较为突出 我国永续债发行主体处于工业、材料等周期性行业的企业居于多数，这些行业竞争较为激烈，部分行业面临产能过剩，在目前宏观经济疲软的背景下，这些发行主体的生存状况难以得到改善，部分企业将会因为激烈的竞争而陷入经营困境。另外，房地产行业属于高杠杆行业，目前我国房地产行业可能已开始处于一轮调整中，但部分房地产企业融资压力仍有增无减，在此背景下，这些行业永续债发行人信用风险可能明显上升。 3、我国永续债发行人资质虽较高，但个体风险将继续分化 我国存量永续债信用资质均较高，AA+级以上债券占了绝对主体，同时，上调级别的债券要多于下调级别的债券，反映出永续债券信用资质在显著增强。但从个体来看，由于行业竞争、经营恶化等因素，部分个体信用资质出现弱化，信用级别已出现下调，不排除个别企业将会暴露出较大的信用风险。因而，未来整个永续债发行人信用资质将可能会继续出现较大的分化。 4、未来选择不赎回的债券可能将会增多 永续债发行人选择不赎回债券既与市场利率有关，也与发行人的财务压力相关。当流动性紧张市场利率走高时，发行人永续债重置利率相较再融资成本低时，选择不赎回的可能性增大，另外，当发行人面临流动性压力，还本付息加大财务压力时，发行人选择不赎回债券的可能也较大。尽管当前市场流动性压力已有很大缓解，但由于经济下行压力较大，随着信用资质恶化的永续债发行人增多，这部分永续债不会行权的可能性将会增高。