兴证固收.转债策略应对下修不到位与超预期赎回的干扰

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1、下修不到位的探讨

通过观察近期典型的下修失败案例，我们可以总结出一些现象：

（1）大股东是否持有，并不能决定转债是否会下修成功。例如，对比强联转债，与健帆转债、利元转债。

（2）稀释率高低，同样不能决定转债是否会下修成功。例如华宏转债、健帆转债的稀释率并不高，而下修成功的永安转债、新星转债稀释率都超过了15%。

（3）市场领先性非常好。下修不到位的品种都反映出了期间下跌的规律，这也反映出市场依然具备提前预判的效果。成功案例在期间都有小个位数的上涨。

（4）下修不到位的转债超跌的可能较大。

2、超预期赎回的担忧

高位转债近期出现了赎回预期担忧。从特征来看，不少平价都跌到了150元附近（或更低）。另外，这几只转债的到期时间大概是在2-3年之间；对于上市公司来说，长期维持转债的存续，主要同对于股价的信心、股价的筹码有关，在正股趋势走弱、平价下行导致可能丧失赎回选择的时候，上市公司更容易超预期的调整对于赎回的态度。

从这个角度出发，我们可以对存续转债做一个筛选：1）正股下跌后平价安全边际有限，需要确认赎回意愿的；2）依然在安全期，但需要跟踪后续意愿变化的；

从今年的角度来说，在权益整体缺乏风险偏好与增量资金的情况下，权益投资人对于转债赎回的担忧同样存在，这也导致转债规模较大的情况下，平价很难突破130元，另外转债溢价率的高企同样在透支转债自身的弹性。

对于贵轮转债、合力转债等获得突破的品种来说，显然包含了市场的预期，但转债溢价率的压缩同样反映出转债投资人相对更谨慎的心态。对于其他一些定位在130元附近、溢价率依然不低、规模偏大的品种来说，想要在转债价格上大幅突破，同样面临到平价、溢价率两重压力。

3、市场策略：窄幅波动的情况可能继续，但安全性仍在

股市可能依然会持续目前窄幅波段的状态

转债依然在窄幅震荡阶段，关注弹性可能放大方向

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

本周股票市场整体赚钱效应抬升，包括智能化、白酒、金属、出口链等方向均表现不错，转债整体同样获得正股驱动。

但近期转债市场出现一些超预期的调整，包括了下修未到位带来的超调，对于超预期强赎、或者对于强赎的担忧造成的机构券调整，都加剧了在弱波动行情中的较差体感。同时，近期不少转债新发行阶段，正股表现极佳，我们不妨也在本轮做出讨论。

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下修不到位的探讨

今年4月以来，有21个转债发布了下修预案，虽然从统计角度看，绝大多数转债最终下修到位符合预期，但依然有4个转债并未下修到位，造成了下修事中的损失和很差的体感，我们不妨去具体观察一下相关的案例。

（1）健帆转债：公司在3月31日提议下修，议案前的平价为34.29元、调整后的平价为47.45元；从稀释率来看，议案前平价对应稀释率为1.4%，下修后为1.9%。从价格来看，预案当日转债上涨7.77%、期间调整2.5%、未到位后调整7.45%。

健帆转债实控人依然持有超过40%的转债，且下修稀释率并不高，在下修未到位后价格跌破上涨前水平，造成参与者较大幅度的损失。并且由于逻辑的不可预判性，导致后期的下修到位与否的博弈，相对来说趋于谨慎。

（2）健帆转债实控人依然持有超过40%的转债，且下修稀释率并不高，在下修未到位后价格跌破上涨前水平，造成参与者较大幅度的损失。并且由于逻辑的不可预判性，导致后期的下修到位与否的博弈，相对来说趋于谨慎。

利元转债的下修失败，与同期下修成功的强联转债形成鲜明的对比，同样利元转债实控人在预案前未减持转债，但可以观察的是，转债在预案期-下修前出现了一定的调整，且大股东在期间减持转债

（3）华宏转债：公司在6月14日提议下修，议案前平价为76.18元、议案后平价为88.21元；从稀释率来看，议案前平价对应稀释率为5.9%，下修后为6.8%。从价格来看，预案当日转债上涨1.2%、期间调整1.2%、未到位后调整0.62%。

对于华宏转债来说，在整个下修期间，转债价格的变动都不大，而市场对下修预案、下修未到位上，都有明显的预判性。

（4）顺博转债：公司在6月16日提议下修，议案前平价为59.76元、议案后平价为76.44元；从稀释率来看，议案前平价对应稀释率为9.4%，下修后为12.0%。从价格来看，预案当日转债上涨4.66%、期间调整4.22%、未到位后调整3.51%。

在顺博合金发布预期触发下修预案开始，转债即开始在价格上有所体现下修预期，而在实际议案出台时，转债价格超过119元，对于下修到位有较大的预期；但在后边的时期，转债出现阴跌，直到下修不到位后，回到了此前修复的起点

通过观察近期典型的下修失败案例，我们可以总结出一些现象：

（1）大股东是否持有，并不能决定转债是否会下修成功。例如，对比强联转债，与健帆转债、利元转债。

（2）稀释率高低，同样不能决定转债是否会下修成功。例如华宏转债、健帆转债的稀释率并不高，而下修成功的永安转债、新星转债稀释率都超过了15%。

（3）市场领先性非常好。下修不到位的品种都反映出了期间下跌的规律，这也反映出市场依然具备提前预判的效果。而下修成功的铁汉转债、新星转债、强联转债、普利转债在期间都有小个位数的上涨。

（4）下修不到位的转债超跌的可能较大。在下修失败后，部分转债调整幅度较大，包括了利元转债、顺博转债，这说明若博弈失败，越早卖出，可能避免的损失越大。目前利元转债、顺博转债的定位均明显低于同平价品种，部分反映了资金对于后续继续参与博弈的谨慎

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超预期赎回的担忧

高位转债近期出现了赎回预期担忧。周四晚披露赎回的英联转债在周五20%跌停、而恩捷转债调整幅度达到16.78%；此前润建转债在周一至周三调整了16%，金诚转债溢价率压缩了接近9%。如果我们观察23Q1持仓，除了英联转债机构少，恩捷转债、润建转债、金诚转债的基金持仓市值分别为3.87亿元、15.31亿元、13.70亿元，持仓占比分别为40.31%、65.66%、64.54%；机构重仓品种对于消息的敏感度相对较大、提前做出反应的难度也同样较大。

从特征来看，除了金诚转债外，英联转债、恩捷转债、润建转债的正股在此前均有较为明显的调整，且平价都跌到了150元附近（或更低）。另外，这几只转债的到期时间大概是在2-3年之间，转债的存续时间已经较长。

对于上市公司来说，长期维持转债的存续，主要同对于股价的信心、股价的筹码有关，在正股趋势走弱、平价下行导致可能丧失赎回选择的时候，上市公司更容易超预期的调整对于赎回的态度。

从这个角度出发，我们可以对存续转债做一个筛选：

1）正股下跌后平价安全边际有限，需要确认赎回意愿的：有嘉泽转债、华锋转债、贵轮转债、新天转债、天地转债；

2）依然在安全期，但需要跟踪后续意愿变化的：有华钰转债（2023-08-16前不赎回）、小熊转债（2023-11-08前不赎回）、法本转债（2023-09-14前不赎回）、火炬转债（2023-08-26前不赎回）、万顺转债（2023-12-31前不赎回）、伊力转债（2023-07-31前不赎回）、银轮转债（2023-09-09前不赎回）。

另外，从今年的角度来说，在权益整体缺乏风险偏好与增量资金的情况下，权益投资人对于转债赎回的担忧同样存在，这也导致转债规模较大的情况下，平价很难突破130元，另外转债溢价率的高企同样在透支转债自身的弹性。对于贵轮转债、合力转债等获得突破的品种来说，显然包含了市场的预期，但转债溢价率的压缩同样反映出转债投资人相对更谨慎的心态。

对于其他一些定位在130元附近、溢价率依然不低、规模偏大的品种来说，想要在转债价格上大幅突破，同样面临到平价、溢价率两重压力。

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市场策略：窄幅波动的情况可能继续，但安全性仍在

股市可能依然会持续目前窄幅波段的状态。一方面，权益市场潜在向下的空间依然不大，目前风险偏好处于历史级别的底部区域，继续下行的可能性并不大；另一方面，权益市场目前依然难有令投资人普遍信服的驱动因素出现，并且难以出现短期持续增量资金，这也导致在风格的把握、市场的突破上具备难度，更偏向于从左侧参与。

放大弹性，可能依然是下个阶段重要的考量。无论是前期有所表现、近期有所调整的AI+，或者中期存在逻辑的半导体、消费电子、生猪养殖等板块，以及政策驱动的地产链、价值方向，都可能出现阶段性弹性，但对于买卖时点的精确度需要抬升。

转债：依然在窄幅震荡阶段，关注弹性可能放大方向。

转债交易的难度较大的状态难以短期改变。权益市场的窄幅属性、叠加转债资金交易拥挤的状态，导致转债的低波动态势依然难以在短期改变。那么从中期维度来说，在尽量控制回撤的前提下，依然能够超出市场水平放大弹性，是最值得去花精力的点，上周的策略中，我们也对此进行了讨论。

在估值不低的情况下，要向上突破，是需要市场对于权益突破预期的形成，这也是目前最难的节奏判断。

方向上，转债后期的机会可能会相对