国债基差交易（下）：两个细化的国债基差交易

原标题：【国信宏观固收】国债基差交易（下）：两个细化的国债基差交易

来源：国信固收研究

在前两篇报告中，我们对国债期货基差交易的理论进行了梳理，对国债基差的历史变化进行了总结。在本篇报告中，我们在前两篇内容的基础上，进一步细化国债期货的基差交易，包括两个内容：（1）做空CTD券的基差；（2）基于收益率曲线预期的基差交易。

做空CTD券的基差

在《国债基差交易（中）：国债期货基差变化的历史回顾-20230515》中，我们发现CTD券基差存在这样一个特征，即CTD券基差在临近交割月时存在收敛现象，这里面的主要原因来自于国债期货实物交割的规则，如果CTD券基差最终并未收敛，投资者则可以通过参与期货与现券之间的对冲策略来获利。

那么，在实际投资中，CTD券基差收敛的情况到底如何呢？我们对此进行了总结：

（1）在五年期合约方面，总结TF1312-TF2003合约的历史基差数据，可以发现，在交割月之前的最后五个交易日中，五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元。

（2）在十年期合约方面，总结T1509-T2003合约的历史基差数据，在交割月之前的最后五个交易日中，十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。

（3）在两年期合约方面，总结TS1812-TS2003合约的历史基差数据，在交割月之前的最后五个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元。

落实到具体操作上，如果CTD券的净基差水平高于0.2元+借券成本，那么投资者参与做空CTD券基差是划算的。投资者可能会注意到，做空基差收益是净基差的跌幅减去借券成本，而我们在本节中计算的0.2元是十年期国债期货CTD券的平均基差。在这里，我们采用了近似处理的方法，因为不同投资者的资金成本不一样，所以计算的净基差可能会有所区别，而且交割月之前的最后五个交易日距第二缴款日较近，基差与净基差的区别不会太大。

另外，与此相似，如果CTD券的净基差水平明显低于0.2元，那么投资者参与做多CTD券基差是划算的。

在总结完上述经验，可能投资者还是想知道历史上每次CTD基差收敛的具体情况如何，是否存在最终不收敛的情况，我们分别从TF、T和TS三个合约的角度来进行描述。

（1）在TF1312-TF2003这26个合约中，五年期国债期货CTD券基差的收敛情况较好，仅TF1403、TF1506和TF1906三个合约的CTD券基差没有出现明显的收敛情况。TF1403的CTD券基差没有收敛是因为现券利率跟随远月合约下行较多；TF1506的CTD券基差没有收敛是因为期货价格下跌幅度过大；TF1906的CTD券基差没有收敛是因为市场情绪在2023年5月下旬整体偏谨慎，国债期货也在震荡调整时表现比现券更为弱势。

（2）在T1509-T2003这19个合约中，十年期国债期货CTD券基差的收敛情况同样较好，仅T1706、T1712和T1803合约CTD券基差的收敛效果一般。其中，T1706和T1712合约CTD券的基差也出现了收敛情况，但在临近交割月，其基差水平又有所反弹，主要原因还是在于期货市场上的投资者情绪较为弱势。在T1803合约方面，因为在经历连续下跌之后，投资者对债市的悲观情况显著放大，这使得国债期货表现不及现券，其基差水平在2月出现了大幅上行，即使后续基差水平有所收敛，但并未收敛至历史平均水平左右（0.2元）。不过，如果投资者在2018年2月参与做空基差交易依然能够获得可观的利润。

（3）在TS1812-TS2003这6个合约中，两年期国债期货CTD券基差的收敛情况均较好，可能原因与两年期合约本身的基差水平比较低有关。

从两年期、五年期和十年期国债期货历史合约的CTD券基差收敛情况来看，若投资者在期货存续期间发现CTD券的基差水平较高，则可以通过做空CTD券基差的方式进行套利；反之，若CTD券的基差水平较低，则可以通过做多CTD券基差的方式套利。但值得注意的是，CTD券的基差并不一定会在临近交割月时（比如交割月之前的最后五个交易日）才收敛至零附近；可能在接近交割月时，CTD券基差就已经开始收敛，正如上文中分析的几个CTD券基差并未最终收敛的例子一样。

另外，在参与这一类基差交易时，需要预判的是，CTD券在最后不会发生切换。举个例子，在最开始参与做空CTD券基差时，如果CTD券是高久期债券，等到接近交割月时，CTD券如果切换至低久期债券，那么原先高久期债券的基差就很难出现收敛的情况，关于这一情形，我们将在下一节详细阐述。

基于收益率曲线预期的基差交易

在基差交易的特殊策略之中，除了上一节介绍的做空CTD券基差交易之外，我们认为基于收益率曲线预期的基差交易同样具有较强的实用性。这一点我们曾在本系列的前两篇报告中做过理论分析。具体结论如下：

（1）当收益率曲线仅平行移动时，买入高久期国债基差就类似于持有一个国债的看涨期权；买入低久期国债基差就类似于持有一个国债的看跌期权；买入中久期国债基差就类似于持有一个国债的跨式期权。

（2）当收益率曲线能够发生平陡变化时，买入高久期国债基差就类似于持有一个看平收益率曲线的期权；买入低久期国债基差就类似于持有一个看陡收益率曲线的期权；买入中久期国债基差就类似于持有一个国债收益率曲线的跨式期权。

而在实际投资中，收益率曲线既会发生平行移动，也会发生平陡的变化。那在这种情况下，投资者应该采取何种交易策略呢？我们在此详细分析。

整合上述两个理论经验，再结合我们在本章第一节中对基差方向性的判断方法，可以得到以下结论：

（1）如果预期收益率曲线将呈现牛平特征，那么选择做空低久期国债基差是较好的选择。首先，在牛市环境中，国债期货基差下行的概率会较大一些；其次，随着收益率曲线呈现牛平特征，低久期国债成为CTD券的可能性将会变大。在这种情况下，选择做空低久期国债基差是性价比更高的。

（2）如果预期收益率曲线将呈现牛陡特征，这种情况下选择做空低久期国债基差的性价比不及结论（1）中所述情况。因为在这种情况下，低久期债券收益率可能出现下行过快的情况，进而导致其相对偏贵，最终使得低久期债券基差不会出现上行。

比较典型的例子发生在2023年3-4月份，因为央行货币政策宽松和肺炎疫情导致避险情绪升温，债券收益率在2023年3-4月份出现明显下行。在债券收益率下行的过程中，收益率曲线也呈现明显的牛陡特征，高久期债券180027.IB和低久期债券190016.IB的利差在2023年3-4月份快速扩大。但与此同时，我们并没有发现低久期债券190016.IB的基差出现下行，主要的原因就是因为190016.IB的收益率下行过快，使得190016.IB相对180027.IB并不便宜。

值得注意的是，还是上述例子，在2023年2月份，债券收益率曲线呈现牛平的变化特征，高久期债券180027.IB和低久期债券190016.IB的利差在2023年2月快速压缩。在这一时期，投资者可以发现低久期债券190016.IB的基差出现了明显下行，并在2月底短暂代替180027.IB成为国债期货的CTD券。这就是我们在上文所述的结论（1）。

（3）如果预期收益率曲线将呈现熊陡特征，那么选择做多低久期国债基差是较好的选择。首先，在熊市环境中，国债期货基差上行的概率会较大一些；其次，随着收益率曲线呈现熊陡特征，高久期国债成为CTD券的可能性将会变大。在这种情况下，低久期国债会相对更贵，选择做多低久期国债基差是性价比更高的。

（4）如果预期收益率曲线将呈现熊平特征，这种情况与结论（2）类似，这时选择做多低久期国债基差的性价比不及结论（3）中的情况。因为，如果低久期债券收益率上行过快，则会导致低久期债券相对便宜，其基差水平可能并不会上升。

总而言之，基于收益率曲线预期而进行的基差交易，其本质就是判断不同可交割券价格的相对变化。具体步骤分为两步：

1.首先判断国债期货整体基差的变化方向。一般而言，即使不同可交割券的价格变化不一致，但在大多数时候，各个可交割券的基差变化方向是一致的，或者很少会出现反向变化。

2.判断不同可交割券的价格（收益率）变化。因为不同可交割券的主要区别在于久期，那么判断它们收益率的不同变化也等同于判断收益率曲线的平陡变化，正如我们在前文的分析一样。在判断不同可交割券价格的相对变化之后，结合步骤1中对基差的整体性判断，选择最优的可交割券参与基差交易。

举例来说，假设投资者认为未来基差整体会出现上行，且低久期债券收益率下行幅度将超过高久期债券，那么选择做多低久期债券基差是较好的。另外，也可以将收益率变动过程中CTD券切换的情况考虑进去，具体分析我们在上文也有提及。

当然，不同可交割券基差变化方向不同的情况并非没有，如果投资者预期不同可交割券的基差变化方向相反，那么直接运用步骤2的思路参与基差交易也是可行的。