中信明明：存款利率下调对债市利空还是利多？

明晰笔谈

存款利率调降之后，部分观点认为存贷款利率下调将带动债市利率进一步走低，然而，“比价效应”并非当前债市的主逻辑，后续更需关注资金面收敛情况以及宽信用和经济修复的成色。当前经济增长仍处于潜在增速之下，预计短期内长债利率将维持窄幅震荡运行。如果后续LPR继续下调，伴随着宽信用和稳增长的政策效果显现，债市利率或将迎来上行压力。

存款利率年内再度集体下调。近期多家银行下调存款挂牌利率，是年内第二次出现的银行集体下调存款利率。本次存款利率下调主要是针对8月LPR的变化，但也反映出目前在新的利率传导体系下银行稳息差的机制，为后续LPR调降减少了阻力。存款挂牌利率下调后，市场对年内LPR再次下调更有信心，但同时也有观点认为，存贷款利率下行背景下，受比价效应影响，相关的金融市场利率的走势也将继续向下。然而我们认为这样的观点是有待商榷的。

其一，在EVA比较下，配置利率债的收益优势并不明显，贷款仍然是银行最主要的资产。根据EVA测算各类资产的实际收益情况，目前5年期国债的综合收益优势并不明显，而且信贷通过综合服务派生中间业务收入的附加价值并未在EVA测算中体现出来，因此会低估了贷款的吸引力。除此以外，信贷投放规模的考核也需要银行纳入重点考量，央行已经多次强调“保持贷款总量增长的稳定性”。银行在监管压力之下，也具有较高的信贷投放意愿。

其二，贷款投放与国债配置的主体并不完全一致，即便从银行内部来看，也需要考虑内部转移定价的对各业务部门的激励情况。虽然商业银行在国债市场持有人结构中占比最高，但仍有约40%的份额由广义基金等其他投资者持有，因此贷款成本传递至债券市场的效果也会弱化。即便从银行内部来看，“比价效应”能否有效发挥作用还取决于内部资金转移定价（FTP）对经营单元的考核要求，单纯从收益率的变化并不能直接推导出资金在贷款和债券之间的切换。

其三，利率债定价因素繁多，除了配置力量变化外，基本面、资金面等也会对其产生重要影响。“比价效应”对于投资者行为影响较大，但除此以外，在利率债分析过程中，经济基本面、政策面、资金面等也是更为重要且更为主流的研究对象。目前经济短期的复苏趋势和中期的周期性压力，将会对后续利率走势产生更重要的影响。此外，9月央行缩量续作MLF，引导资金利率向政策利率靠拢，收益率曲线或呈现平坦化形变。

如何看待LPR后续变化及影响？降成本和宽信用目标下，我们判断年内LPR报价仍有下调空间，且非对称下调概率更高，但后续LPR下调空间与节奏仍需观察信贷修复情况以及其他降成本工具的催化。9月LPR报价维持不变，但一揽子稳经济政策已经逐步落地，如若后续LPR如期下调，信贷会有更明显的修复，同时基本面预期也会有所改善。

债市策略：近期经济基本面修复预期升温，长债利率自9月份以来呈现上行态势，后续需关注资金面收敛情况以及宽信用和经济修复的成色。但是当前经济增长仍处于潜在增速之下，因此预计短期内长债利率将维持窄幅震荡运行。如果后续LPR继续下调，伴随着宽信用和稳增长的政策效果显现，债市利率或将迎来上行压力。

存款利率年内再度集体下调

存款挂牌利率下调，利率市场化再进一程

近期多家银行下调存款挂牌利率，是年内第二次出现的银行集体下调存款利率。9月15日，工商银行、农业银行、交通银行和建设银行、中国银行发布最新存款挂牌利率的公告，全部存款品种的存款挂牌利率均有下调。例如，活期存款挂牌利率下调5个基点至0.25%，一年期和五年期定期存款挂牌利率下调10BP至1.65%和2.65%；挂牌利率降幅最大的是三年期定期存款，下调15BP至2.6%。据“券商中国”记者的不完全统计，9月16日，中信银行、光大银行、民生银行、平安银行、浦发银行、广发银行、华夏银行、恒丰银行等至少8家股份行宣布下调存款利率，活期存款利率普遍下调5个基点，各类定期存款产品下调幅度在10-50个基点不等。实际上，今年工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应做出下调。本次存款挂牌利率下调是年内第二次出现多家银行集体下调存款利率。

本次存款利率下调主要是针对8月LPR的变化，但也反映出目前在新的利率传导体系下银行稳息差的机制，为后续LPR调降减少了阻力。2023年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。在此机制下，银行跟踪利率变化，提升存款市场化定价能力，也有助于稳定银行净息差，缓解贷款利率单边下行导致银行经营难度增大的问题。虽然本次存款利率下调是针对8月LPR下调的回应，无法直接驱动后续LPR下调，但是银行负债成本得到控制确实为调降LPR打开了空间。

部分有待商榷的观点

存款挂牌利率下调后，市场对年内LPR再次下调更有信心，但同时也有观点认为，存贷款利率下行背景下，受比价效应影响，相关的金融市场利率的走势也将继续向下。有观点认为，当存款成本下行后，同为负债来源的同业存单等品种，其市场需求也会随之减弱，成本改善效果会传递至同业端，促使其利率下行；更重要的是，后续LPR一旦下调，实际存款利率走低，对银行资金的吸引力减弱，银行在资产配置过程中会基于收益回报的高低排序而转向债券类资产，进而引导债券利率下行（即我们常说的“比价效应”）。

然而我们认为这样的观点是有待商榷的。“比价效应”理论上固然正确，且从配置策略角度来说是会对债市产生正面作用，但实际上还存在诸多干扰因素使得最终情况和推导结果之间有较大的出入。

为何“比价效应”不是当前债市主逻辑

其一，在EVA比较下，配置利率债的收益优势并不明显，考虑到银行信贷投放考核压力以及通过综合服务派生中间业务收入的附加价值，贷款仍然是银行最主要的资产。从名义收益率角度来看，一般贷款显著高于各类利率债，而根据EVA测算各类资产的实际收益情况，目前5年期国债相较于一般贷款的综合收益优势并不明显；且在一般贷款综合收益的计算过程中，资本占用成本拖累较大，但从实际情况来说，对于许多银行，尤其是大中型银行，资本占用成本可能并不是重点需要考量的，而且通过综合服务派生中间业务收入的附加价值并未在EVA测算中体现出来，因此会低估了贷款在银行资产配置选择中的吸引力。除此以外，信贷投放规模的考核因素也需要银行纳入重点考量，尤其是从去年8月以来，央行已经召开了四次金融机构货币信贷形式分析座谈会，部署推进当前和下一阶段信贷工作，多次强调“保持贷款总量增长的稳定性”。银行在监管压力之下，也具有较高的信贷投放意愿。

其二，贷款投放与国债配置的主体并不完全一致，即便从银行内部来看，资金也无法在贷款和债券之间自由切换，还需要考虑内部转移定价的对各业务部门的激励情况。 “比价效应”的一个重要前提是债券投资者和信贷投放者是同一主体。事实上，虽然商业银行在国债市场持有人结构中占比最高，但仍有约40%的份额由广义基金等其他投资者持有，因此贷款成本改善传递至债券市场的效果也会相应弱化。即便从银行内部来看，“比价效应”能否有效发挥作用还取决于内部资金转移定价（FTP）对经营单元的考核要求。对于分支行或其他经营部门，直接决定其业绩的是FTP收益，而资产部门FTP收益=资产执行价格-资产FTP价格。换言之，银行经营战略和总行司库行为会影响银行配置资产时的偏好，单纯收益率的变化并不能直接推导出资金在贷款和债券之间的切换。

其三，利率债定价因素繁多，除了配置力量变化外，基本面、资金面等也会对其产生重要影响。“比价效应”对于投资者行为影响较大，但除此以外，在利率债分析过程中，经济基本面、政策面、资金面等也是更为重要且更为主流的研究对象。8月以来连续5次国常会部署稳经济措施，政府稳增长决心凸显，这一轮政策力度的连续性或将有所加强。从经济数据上看，8月已经出现了一些需求改善的信号，但拉长来看，我们或仍将处在周期性压力相对较大的时期。经济短期的复苏趋势和中期的周期性压力，预计将会对后续利率走势产生更重要的影响。此外，9月央行缩量续作MLF，引导资金利率向政策利率靠拢，收益率曲线或呈现平坦化形变。

如何看待LPR后续变化及影响

降成本和宽信用目标下，我们判断年内LPR报价仍有下调空间，且非对称下调概率更高，但后续LPR下调空间与节奏仍需观察信贷修复情况以及其他降成本工具的催化。我们在《债市启明系列20230825——国常会再提LPR改革，下一次降息何时来临？》中曾指出，8月24日国常会要求持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本，因此8月的LPR下调并非本轮刺激的终点，未来政策与银行的行动仍需加码。银行负债端成本的控制以及中长贷提振的需求将驱动长端LPR进一步下行，我们预计四季度5年期LPR仍有下调5-10BP的可能性。但更具体的下调空间与节奏，还需观察信贷修复情况以及其他降成本工具的催化。四季度MLF到期量为2万亿元，可能存在降准置换MLF的操作空间。

9月LPR报价维持不变，但一揽子稳经济政策已经逐步落地，如若后续LPR如期下调，信贷会有更明显的修复，同时基本面预期也会有所改善。除了降息以外，未来货币、财政、地产等领域增量政策有很多值得期待：当前多地购房政策已经进行调整放松，支持刚性和改善性住房需求的同时，有助于购房者预期和置业信心恢复；再贷款等结构性政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，截至6月末，10项结构性工具合计余额5.4万亿元，仅考虑今年新设的专项再贷款，后续仍有近4000亿元额度待使用；央行调增政策性银行信贷额度8000亿元，此后设立政策性、开发性金融工具并调增额度至6000亿元以上。以上措施虽然不能完全直接计入信贷，但有助于改善融资需求，特别是中长期贷款需求。如果后续LPR如预期下调，还将进一步刺激信贷的增长。总体来看，预计后续金融机构将继续“保持贷款总量增长的稳定性”。受基数效应影响，社融同比增速的下行趋势不改，但是下行的幅度和节奏可能优于市场此前预期，全年社融同比增速可能落在10.3%附近，而全年新增人民币贷款可能接近21万亿元。

债市策略

存款利率调降之后，部分观点认为存贷款利率下调将带动债市利率进一步走低，然而经过分析，“比价效应”并非当前债市的主逻辑。近期经济基本面修复预期升温，长债利率自9月份以来呈现上行态势，后续需关注资金面收敛情况以及宽信用和经济修复的成色。但是当前经济增长仍处于潜在增速之下，因此预计短期内长债利率将维持窄幅震荡运行。如果后续LPR继续下调，伴随着宽信用和稳增长的政策效果显现，债市利率或将迎来上行压力。

资金面市场回顾

2023年9月22日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.78bps、-7.86bps、2.65bps、1.39bps和4.83bps至1.46%、1.60%、1.82%、1.97%和1.98%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.50bps、-0.33bps、1.04bp、0.50bps至1.82%、2.24%、2.44%、2.65%。7月11日上证综指下跌0.27%至3108.91，深证成指下跌0.84%至11114.43，创业板指下跌0.52%至2319.42。

央行公告称，为维护季末流动性平稳，2023年9月22日人民银行以利率招标方式开展了180亿元7天期和14天期逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购和160亿元14天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，实现流动性净投放160亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2023年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

9月22日转债市场，中证转债指数收于410.74点，日下跌0.23%，可转债指数收于1640.27点，日下跌0.56%，可转债预案指数收于1383.71点，日下跌0.39%；平均转债价格138.42元，平均平价为94.78元。438支上市交易可转债，除7支停牌，147支上涨，4支横盘，280支下跌。其中斯莱转债（7.18%）、胜蓝转债（6.92%）和起帆转债（5.53%）领涨，盘龙转债（-4.75%）、铂科转债（-4.71%）和天铁转债（-4.09%）领跌。431支可转债正股，117支上涨，12支横盘，302支下跌。其中起帆电缆（10.01%）、久其软件（9.98%）和国城矿业（7.95%）领涨，岭南股份（-6.04%）、台华新材（-5.92%）和科伦药业（-5.66 %）领跌。

中证转债指数上周受正股市场拖累跌幅明显，创下本轮调整以来新低。市场交投水平依旧清淡，投资者参与热情不佳观望情绪浓厚。

虽然从当前估值水平来看其高估的风险在前期已经得到较大程度的释放，上周权益市场的快速杀跌也未明显冲击转债估值水平，但客观而言20%-25%区间内波动的股性估值并不便宜，对正股后续走势隐含了较强的预期，这一估值水平实质上限制了转债市场的性价比，也导致了参与资金的观望情绪浓厚。当前市场上重点观察的几方面因素：一是在正股持续杀跌的背景下持续观察估值能否再次有效回落，若跌至15%-20%区间之内则抬升市场总体性价比；二是从结构性角度来看诸多高价标的的估值水平已经压缩接近零水平，但是高价标的正股波动较大，当前市场预期较差，需要精细择券；三是虽然转债估值尚未被低估，但价格指标也不可忽略，转债价格近期回落较多，在价格风险可控的背景下既可以低位布局优质标的也可以从逆周期角度博弈正股潜在弹性，这一方向我们认为是当前转债市场需重点关注的策略。

泛消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大。从转债市场来看属于价格安全垫相对较好、正股潜在弹性高的方向，可以适当增加配置比例，其中可选消费、猪周期等标的为主。

制造业方向近期回落较多，成长标的仍属于高景气区间，这一方向尤其需要精选标的，当前建议优先配置白马高弹性个券。我们建议重点围绕专精特新、国产替代以及清洁能源等方向布局。随着近期市场回落，清洁能源方向可能重新迎来布局窗口期。