国债期货的前世今生

③“327”风波之后，各交易所虽采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施抑制国债期货的投机气焰，但终因当时的市场环境所限，上证交易所依旧风波不断，4月份再次掀起投机狂潮，透支、超仓、恶意操作等现象层出不穷。5月10日，上证交易所又爆发了“319”逼空事件。

3.暂停

1995年5月17日，中国证监会发出《暂停国债期货交易试点的紧急通知》，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货交易试点。 5月31日，全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕，历时两年半的国债交易戛然中止。

4.重启

①2013年9月6日，经过重新设计的国债期货合约重新挂牌上市，首批上市的是5年期TF合约，TF1312成为首季TF合约，可交割券范围为4-7年。

②2015年3月，10年期T合约挂牌上市，T1509成为首季TF合约，可交割券范围为6.5-10.25年.同时，5年期合约也顺应10年期合约上市而修改了合约，将可交割券范围从4-7年改为4-5.25年。

③2015年9月，自TF1509和TF1509合约开始，国债期货交割规则由多、空双方申请匹配更改为空方举手交割，进入交割月以后，只需要空方进行举手交割，交易所会匹配多头进行交割。空头举手交割较双方申请匹配减少了交割难度，有利于期货价格到期收敛、套利，同时增加了空头合约的期权属性。

④2015年10月开始，TF合约的成交量明显增加，成交量/持仓量一度攀升至3.0以上。2015年11月20日，中金所对TF合约平仓征收3元手续费以抑制日内交易过于活跃的情况，之后成交量有了回落。

2017年2月27日，2年期国债期货仿真合约正式上市。首批上市的2年期国债期货仿真合约为2017年3月（TS1703）、2017年6月（TS1706）和2017年9月（TS1709）。2前期国债期货仿真合约与5年期和10年期不同之处在于虚拟券利率设为2%，而非3%；同时，对于交割券范围除了约定剩余期限为（2年仿真合约定为1.5-2.25年），还限定了债券的初始发行期限为不高于5年，即只有新发债券是2年或3年的国债才有机会成为交割券。中金所此次发行2年前国债期货仿真合约借鉴了国际成熟市场的经验，能够更好的发挥国债期货利率风险管理作用，2年期国债期货仿真合约对于完善我国国债期货市场对冲利率曲线结构，丰富跨品种策略，一定程度上完善短久期债券交易有非常重要的意义。

二、合约介绍

1.合约具体设计

目前国债期货有5年期和10年期两个品种，同一时间每一个品种有最近三个季月合约同时挂牌交易。两种合约的具体设计如下图所示：

两种合约的差异主要体现在可交割券的范围，5年期为4-5.25年，10年期为6.5-10.25年，另外两种合约在每日价格最大波动限制和最低交易保证金也存在差异。

2.交割细则变更

①2014年10月31日发布修订后的《5年期国债期货合约》、《中国金融期货交易所5年期国债期货合约交易细则》。5年期国债期货合约的最低交易保证金由2%调整为1.5%，梯度交易保证金由“2%-3%-5%”调整为“1.5%-2%-3%”，梯度持仓限额由“1000手-500手-100手”调整为“1000手-600手-300手”，梯度提高保证金和梯度限仓的执行时点延后，并对大户持仓报告制度进行完善。同日，中金所发布《关于调整5年期国债期货交易保证金的通知》，自2014年11月3日结算时起，5年期国债期货所有合约一般月份的交易保证金标准统一调整为1.5%。

此次，中金所还将国债期货每日价格最大波动限制由±2%调整为±1.5%。这既可以保证最低交易保证金水平仍能覆盖一个涨跌停板的价格波动，又可以避免国债期货价格日间波动频繁触及涨跌停板，切实发挥涨跌停板在减缓、抑制一些突发事件对期货价格冲击方面的作用，维护市场稳定。

中金所还调整了梯度持仓限额制度，促进交割月市场流动性，满足投资者套保和套利需求。持仓限额制度对于控制交割风险、保障国债期货稳健运行具有重要意义。目前，国债期货梯度持仓限额标准为“1000手-500手-100手”，梯度限仓执行的时点与梯度提高保证金的时点一致。从市场反映情况来看，前两个阶段持仓限额基本可以满足客户持仓需求，但临近交割月限仓相对较严，对交割月合约流动性产生了一定影响。随着市场总持仓规模的稳步扩大，上市初期制定的持仓限额水平已不能满足市场进一步发展的需要，中金所决定将梯度限仓标准由现行的“1000手-500手-100手”调整为“1000手-600手-300手”，并将梯度限仓的执行时点延后约10天，与保证金调整的时点保持一致。此次调整有助于使移仓更加平稳顺畅，提高交割月市场流动性，便利投资者进行套期保值交易。

为了控制风险，中金所还完善了大户持仓报告制度，关注市场持仓规模较大的市场风险，充分发挥大户持仓报告制度的作用。大户持仓报告制度主要是防范市场操纵和交割风险，保障国债期货平稳运行。为适应市场发展需要，中金所对大户持仓报告制度进行了优化，一方面对相关标准设置了启动阀值，当全市场单边总持仓达到5万手时，启动“单个客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过5%”的报告标准；另一方面，废止交割月合约20手的大户报告标准，新增按照投机持仓限额比例确定大户持仓报告标准，即单个客户国债期货某一合约单边投机持仓达到交易所规定的投机持仓限额80%以上（含）的，客户或者会员应当向交易所履行报告义务。

②2015年2月27日，5年期国债期货合约的最小变动价位由0.002元调整为0.005元；5年期国债期货合约的可交割券范围由“合约到期月份首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债”调整为“合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债”；最低交易保证金由1.5%调整为1%，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金为合约价值的1.5%，交割月份第一个交易日的前一交易日结算时起，交易保证金为合约价值的2%；涨跌停板幅度由±1.5%调整为±1.2%。

③为进一步降低交易成本，提升市场效率，中国金融期货交易所宣布自2015年1月1日起开展国债作为国债期货保证金业务试点。当日，中央国债登记结算有限责任公司发布了《国债作为期货保证金业务债券质押操作指引》。

国债作为期货保证金制度是境外市场的通行做法，有利于降低市场运行成本，提升市场运行效率。为支持开展国债作为期货保证金业务，中金所借鉴境外市场成熟经验并参考商品期货仓单充抵期货保证金的运作实践，配套修订了结算细则。

中金所相关负责人表示，引入国债作为期货保证金制度是中金所优化期货保证金管理的积极探索，是进一步降低交易成本，提升市场效率的有益尝试。长期来看，开展国债作为期货保证金业务有助于完善期货市场基础设施，对期货市场下一步改革、创新和发展具有积极作用；短期来看，国债作为期货保证金业务是一个从无到有、从小到大的发展过程，在国债期货产品首先开展试点不会对当前市场造成影响。

④2015年6月26日，中金所发布修订后的国债期货合约交割细则，规定未申报有效国债托管账户的客户不得进入交割月，同时将10年期和5年期国债期货合约交割细则合并为《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》。该细则将于2015年7月1日起实施。

10年期和5年期国债期货自2015年9月合约起即将实行卖方举手交割模式，在滚动交割阶段，买方客户即使未申报交割意向，也有可能被动进入交割。为加强国债期货交割风险防范，中金所修订国债期货合约交割细则，规定未申报有效国债托管账户的客户不得进入交割月。有交割意愿的投资者需在交割月份之前的二个交易日前，向中金所申报国债托管账户并通过审核。中金所将自交割月份之前的一个交易日起，对未通过国债托管账户审核的客户持仓予以强行平仓。这一优化措施将有助于筛选出真正具有交割意愿和能力的投资者进入交割，有利于国债期货交割业务的平稳运行。

此次修订国债期货合约交割细则，优化国债期货产品规则体系，是为更好地服务市场，保障国债期货交割环节的平稳运行，从而深化市场功能发挥，促进国债期货市场健康发展。

⑤国债期货引入DVP模式。DVP交割与之前国债期货交割方式最大的不同就是券款是在当天进行对付，而非之前卖方先交券、隔天收款、买方再隔一天收券的模式，极大地提高了券款使用效率，提高了可交割国债的实际供应量。纯券过户、见券付款、见款付券三种结算方式均不能实现资金和债券的同步交割，交易双方的地位并不平等，且容易出现券款划账速度过慢、资金清算不及时、交易对手方违约等问题。而DVP交割模式大大改进了这些缺陷，使券款的交易效率得到了提升。

现行的交割模式包括DVP和一般模式，无论是哪种模式，交割配对的时间均提前到了意向申报日T日。采取DVP交割模式的配对双方进行交割的国债托管账户必须是在中央结算开立的、不同的账户。不符合上述条件的只能选取一般模式进行交割。新的交割流程依旧采取“滚动式”+“集中式”并存的模式。

一般模式延续了之前的交割流程，即T日申报交割意向、T+1卖方交券、T+2买方缴款、T+3买方收券，但与之前流程不同点在于交割配对是在交割意向申报日T时刻就完成，而非T+2日。另一模式也就是