为何部分地方债利率比国债利率还低

文/新浪财经专栏作家 王永利

偶一看到有的地方政府债券利率比国债利率还低，人们普遍就会认为这不合理、不正常，因为人们一般认为国家信用才会是最高信用，地方政府的信用肯定应该低于国家信用，其风险溢价决定其债券利率应该高于国债利率。

在当前政府资产负债、现金流量等方面的核算还很不规范，其真实性、完整性缺乏有效审查和监督的情况下，推动地方政府自发自还债券试点，就是在不完全具备市场基础的条件下，尝试运用市场化的方式进行操作。

允许地方政府在批准的额度内直接发行债券，并自行负责偿还(中央政府此前已批准涵盖东中西部不同地区的十个省市作为首批地方政府债券自发自还的试点单位)，转变以往由中央财政代发代还或自发代还的做法，是我国财政管理体制的一项重大突破，是规范地方政府债务管理，借助市场强化约束，严格控制债务风险的重要举措，也有利于丰富我国债券品种，促进债券市场发展。这也成为全国人民代表大会常务委员会于8月31日刚刚通过的《关于修改〈中华人民共和国预算法〉的决定》中最为突出的修改内容。

到8月底，首批试点单位中，已有八个省市完成了核定额度内的地方债券发行工作，分别是：广东148亿元、宁夏55亿元、山东137亿元、青岛25亿元、江苏174亿元、浙江137亿元、江西143亿元、北京105亿元。

但一些现象引起了不少专家学者的强烈质疑，其中突出表现在：已发行的八只债券的信用评级，清一色都获得了“AAA”的最高信用评级(剩下的上海和深圳发行地方债券获得“AAA”评级自然也没有悬念)，并没有出现任何差别，反映出这种评级结果的可信度令人置疑；各地方债券的利率基本上与同期国债利率持平，但也出现有的地方政府债券利率水平比国债还低的情况。

这很容易让人感觉是“采取了市场化的方式，却没有获得市场化的结果，市场化定价几乎处于失灵状态”。以至于财政部“不得不”出面干预，从北京市政府债券起，招标发行规则更改为：投标标位区间为招标日前1个－5个工作日(含)，中国债券信息网公布的银行间固定利率国债收益率曲线中，相同期限国债收益率算术平均值上浮0－15%，而不是之前的上下各浮动0－15%，才使得地方债券利率不能低于国债利率。这确实值得高度关注和认真研究。

地方债券评级畸高

据了解，为规范地方债发行工作，财政部规定要开展债券信用评级和债券信息披露，并出台了地方债券自发自还“三等九级”的信用评级标准。这是政府债券发行首次引入市场化的运作模式。但从实际操作的结果看，横跨东中西部不同地区的政府发行的债券，其评级并没有出现差别，全部都是最高级别的“AAA”，这确实有点出人意料。但仔细研究，这似乎又并非不正常。

首先，要明确，对此次自发自还地方债券的评级，到底是仅对这一期债券进行偿还能力的评级，还是对发债主体(地方政府)的信用状况进行评级。

如果是仅对这一期债券到期能否偿还进行评级，相信作为首批试点的债券，而且其金额在地方政府负债总额中占比并不高，地方政府完全有可能优先保证其偿还(即使其他债务的偿还存在困难)，因此，给予该期债券最高级别的评级也并无不妥。而如果是对地方政府整个的信用状况进行评级，则在目前地方政府资产负债和资金流量等基础数据严重缺失的情况下，仅凭经济发展程度，包括GDP、财政收支等进行评价，是很难得出准确结论的。

其次，评级公司是否具备独立性、客观性。在市场上，信用评级公司的评级结果是给投资人使用的，但评级却一般都是由发债人聘请和付费的(有的评级公司无需聘请，也会自行给一些债券进行评级和发布，以增强自己的市场影响力)。之所以由负债人聘请和付费，而由投资人无偿使用，是因为有独立评级公司专业化的分析和评价，可以方便投资人对债券的认知和把握，从而提高对投资人的吸引力，增强发债的成功率。

这其中，评级公司的专业能力和水平是关键，而其中一个重要条件则是评级公司必须保持独立性、客观性，否则，很容易与发债人搅和在一起，出具有利于发债人的虚假信用评级(当然，长此以往，评级公司的市场价值就会消失，没有人愿意接受其评级结果)。

目前，我国评级公司的专业能力和水平尚不尽如人意，面对强势的地方政府，其独立性和客观性更加令人置疑。同时，不同的信用评级公司可能都会形成自己的一套评级指标体系和指标评价标准，存在差别，并形成比较和竞争，而由财政部出台统一的地方债券的信用评级标准并不一定合适。

再次，评级公司的信用评级一定要得到投资人的重视和利用。投资人在对发债人不了解，对其信用状况把握不够的情况下，客观上需要评级公司的专业支持。

目前地方债券的发行，一般都是采取由大型机构(主要是金融机构或企业财团)承销或投标的方式进行，其与地方政府的关系比较密切，对地方政府的了解一般也不比评级公司差，甚至在投资地方债券时，其投标价格已经与政府达成默契，在这种情况下，评级公司的评级结果可能对债券利率并没有多大影响(八个省市地方债券的评级尽管都是“AAA”，但其实际利率水平却是存在差别的)，反映其对投资人并没有什么价值。

那么，这就需要反思：地方政府发行债券为什么一定要评级？如何做到客观公正地给政府评级？谁会需要和利用评级公司的评级结果？是否根本无需财政部强制规定地方政府发行债券必须评级(评级公司愿意，可以自行进行分析和评级并将结果予以发布，依靠准确性、公正性赢得市场声誉和投资者认可，增强自己的市场地位和价值)？

利率低于国债

偶一看到有的地方政府债券利率比国债利率还低，人们普遍就会认为这不合理、不正常，因为人们一般认为国家信用才会是最高信用，地方政府的信用肯定应该低于国家信用，其风险溢价决定其债券利率应该高于国债利率。但投资人在决定投资价格时，可能考虑的因素并不完全是债券本身或发债人的信用状况，还可能考虑综合收益情况，包括与发债人的关系等因素。

在我国坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度情况下，地方政府不仅拥有当地的公共事务管理权，还拥有很多重要的生产要素和经济资源，很多市场主体或经济主体都需要处理好与政府的关系，需要得到政府的帮助和支持(经济交往与合作)。如果在地方政府首次试点发行债券时给予帮助(债券利率优惠和市场形象宣传)，地方政府也可能在其他方面给予投资人适当的回报。在这方面，可能与中央财政发行债券存在不同。

综合考虑这些因素，地方政府债券利率低于国债利率，也不是没有道理和不可接受的。相反，如果因此财政部出面干预，硬性规定地方政府债券利率不得低于国债利率，反而是不正常的，违反市场公平竞争、自由交换的原则。除非投资者举报地方政府行政干预、欺行霸市，强迫投资人压低报价，人为扭曲市场化定价规则，监管部门才应该依法进行处理。否则，投资人就需要为自己的投资结果负责。

完善政府财务信息披露

允许地方政府自发自还政府债券，即没有中央财政予以兜底，不能享受中央政府的主权信用，就必须遵守债券市场的规矩，发债人必须充分披露自己的财务信息，包括资产负债、财务收支、现金流量等方面的信息，并需要经过第三方独立审计机构的审计，保证所披露信息的真实性和完整性。发债人和审计机构要对此负有法律责任，弄虚作假、欺骗投资人，应该受到严厉惩罚。这样才能让投资人据以作出自己的投资决策，有效保护投资人的利益，保护债券市场的健康发展。

目前我国政府资产负债、现金流量等方面的核算还很不规范、很不完整，其真实性、完整性缺乏有效审查和监督。

在这种情况下，推动地方政府自发自还债券试点，就是在不完全具备市场基础的条件下，尝试运用市场化的方式进行操作，难免出现很多让人们感觉不正常的地方。因此，有必要对首批试点单位的做法和暴露出来的问题进行认真研究，实事求是地安排以后地方政府债券的发行工作，减少不必要的环节和费用，提高效率。

同时，按照债券市场机制的要求，强化地方政府资产负债、财务收支、现金流量等方面的核算、审查与披露，推动社会信用评级机构加快发展，完善相关法律法规，推动地方政府债券健康发展，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

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