债市杠杆率，如何高频跟踪？

来源：郁言债市

摘 要   

杠杆策略是市场主要机构进行债券投资时惯用的策略，历史上多轮债市行情受杠杆资金推动明显，杠杆率也成为衡量债市投资者交投情绪的核心指标之一。我们旨在通过场内杠杆的高频数据跟踪，复盘历史债市杠杆的演绎逻辑和行情节奏，为市场提供兼顾时效性和准确性的指引。

为了实时监测市场动态，在可比口径下高频追踪债市杠杆率的变动， 我们进行了银行间债市杠杆日度跟踪模型的诸多尝试。最终我们运用银行间分期限质押式回购交易额与银行间分期限质押式回购交易平均回购期限计算每日的待购回质押式回购余额，运用线性插值法将月末债券托管量填充为日度债券托管量，将以上数据代入银行间债市杠杆率公式追溯2010年至今的银行间债市杠杆率日度数据。

纵观全局，整体复盘债市杠杆率。（1）从年度均值来看，受资管新规影响，2018年成为银行间债券市场杠杆的分水岭，2018年以来债市杠杆率中枢下移；（2）从月度均值来看，债市杠杆率的2月、6月、12月的三个峰值大多分布在季度末，峰值之后出现5月、8-11月、1月三个低谷；（3）从日度均值来看，月内的杠杆率经历了月初的高点和月末的低点，月中面临税期走款压力波动下行，整体受资金面影响显著。

抽丝剥茧，区间复盘分析债市杠杆率。（1）从债市杠杆与资金利率的关系来看，存在资金利率与债市杠杆负相关、债市杠杆与资金利率正相关两个相互影响逻辑。整体来看，债市杠杆率与资金利率负相关；局部来看，不同的区间下资金利率与债市杠杆的两条主线逻辑轮番占优。在资金利率出现大幅下行时，主要机构均反应迅速，立即抬升杠杆。当前处于债市杠杆与资金利率双震荡区间，资金利率有一定的小幅下行，杠杆也有所抬升，负相关逻辑在当前占优。

（2）从债市杠杆与债市行情的关系来看，债市杠杆虽然不是决定债市走势方向的指标，但能从债市杠杆的高频数据中寻找短期交易机会。当前处于银行间债券市场杠杆率与十年期国开债到期收益率整体反向变动、局部负相关的区间，债市杠杆反映的投资者情绪对于债市行情有一定助推作用。

截至7月28日，银行间债市杠杆率为110.05%，高于2010年以来7月末中枢水平109.41%。今年以来银行间债市杠杆中枢为109.95%，当前位于今年以来杠杆率70.2%分位。近期资金面处于相对平衡状态，不过临近月末机构加杠杆较为谨慎。

核心假设风险：定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。

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杠杆率衡量债市投资者情绪

《债基久期变化，揭示利率拐点》通过复盘债基久期的历史变化趋势揭示市场代表性机构债券基金的久期策略。除了久期策略以外，杠杆策略也是市场主要机构进行债券投资时惯用的策略，历史上多轮债市行情受杠杆资金推动明显，杠杆率也成为衡量债市投资者交投情绪的核心指标之一。

为了放大债券投资收益，债券投资者主要通过场内（质押式与买断式）回购交易以及场外结构化分级产品设计两种加杠杆的方式，建立超出自有资金规模的多头头寸，在承担更大风险的情况下，获取债券资产收益与资金拆借成本的价差。

基于加杠杆的两种方式，债市杠杆主要分为场内杠杆和场外杠杆。其中场外杠杆的追溯受场外分级产品信息不公开、监管力度较弱、资金定价的市场化较弱等因素制约，