银行二级资本债浅析：特征、趋势与投资性价比

当前市场已有数家银行无法赎回的案例，从公告前后的中债估值走势和市场舆论反应看，不行使赎回权对个券本身估值影响不大。发行人是否行使赎回选择权反映的是发行人在较长时间内的融资能力和对未来长期融资情况的展望，其决策基本都在市场估计的“情理之中”。且目前宣布不行使该权利的发行人虽然绝大多数是农商和尾部城商行，其资本充足率虽然弱于平均水平，但仍均是安全的，不行使赎回权本身也没有引起市场过多解读。

（三）次级

银行二级资本债的偿还顺序在一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还本次债券的本金。

该条款与市场其他类型债权的次级条款逻辑一致，仅在极端情况下发挥作用，此处不做赘述。

综上，银行二级资本债的三大特殊条款中，减记条款主要是存在监管和政策不确定性，但对于经营正常的商业银行而言，至少在现阶段难以实际发挥作用；赎回条款主要针对资质下沉主体，且对个券的估值影响有限；次级条款的分析维度和其他含次级条款的信用债相似，市场已对其有充分了解。可以大致认为，在把控发行人资质的前提下，上述条款对债券的风险/收益分析影响比较有限。同等级的银行二级资本债违约概率远小于非金融类信用债个体。

二、银行二级资本债投资的流动性问题与估值风险

银行二级资本债投资的实际风险来自投资者结构单一带来的流动性问题及市价法产品特有的因非市场化发行因素带来的买入即亏损风险。

2023年1月起，保险公司可以配置二级资本债，但从今年8月的托管数据看，险资当前持有的二级资本债数量极少，占比仅在2.7%左右，商业银行、政策性银行和银行类理财产品合计持有57.8%，甚至高于去年同期的55.1%。可以看出，引入新的投资者并没有从本质上提升非银认购的活跃度。笔者推断这可能是由于银行二级资本债发行期限主要为5年期，10年期品种极少，与保险资金偏好长久期个券的特征不符。

下文通过统计每月的二级成交情况来进一步观察该品种的流动性特征。

图1 银行二级资本债二级市场成交情况概览（2023年1月-8月）

数据来源：Wind资讯

从二级市场成交活跃度看，当前二级资本工具的流动性确实得到稳步改善。但值得关注的是，活跃成交的主要是剩余期限在3年左右或以内的老券。2023年及以后发行的二级资本债成交较少，且以贴近面值乃至低于面值成交居多。这类老券具有发行票面较高而剩余久期较短的特征，而当前市场新发券期限长且收益安全垫相对较薄。除此之外，还有相当数量临近赎回行权的个券交易活跃，未必是一种投资策略，更像是进行流动性管理的被动做法。可以发现，新发个券在市场上流动性很差。

综上，银行二级资本债当前仍然以银行间互持为主，二级市场流动性的改善主要针对2018年前发行的老券。整体上，新发二级资本债市场化及流动性仍有待提高。

二级市场交易之外，一级市场申购二级银行资本债还需关注买入即亏损的风险。观察今年以来及2023年全年二级资本债一级市场发行后的上市表现可以发现，各级别收益率均有明显下行，核心原因是债券市场持续走低带来的发行人预期同步下调。2023年银行二级资本债申购的“上市买入即浮亏”现象有所好转，但进入2023年，这一现象又有所加重。观察发行明细可以发现：2023年绝大多数银行二级资本债在4月份后发行，恰逢债券市场整体回调、个券有单边上行压力的时段。可以判断，由于发行含有非市场化因素，定价的决定性因素---发行人预期往往滞后于市场调整。故市场上行阶段，上市买入即浮亏风险被进一步放大。资管新规发布以来，市价法产品的市场占比逐步提升，需要特别警惕此类风险。

此外，有观点认为银行二级资本债浮亏的幅度大小取决于银行业务规模，因为业务规模越大的银行打压价格的手段越多，而中小银行发行“随行就市”可能性更大。