招商证券:日本债券市场境外投资者占比较低交易活跃 日本债券规模

（原标题：日本债券市场境外投资者占比较低交易活跃）

日本债券市场发展很快，市场规模位居世界第二、亚洲第一，市场流动性方面在亚洲优势明显，但与美国等其他发达国家成熟的债券市场相比仍有差距。受益于日本国债极低的收益率波动、2008年金融危机之后极度宽裕的全球流动性及近年来日元避险属性的增强，境外投资者占比得到一定提升，但总量仍然较低，目前维持在10%左右。可是，境外投资者参与程度却不低。通过积极参与日本国债的现货与期货交易，境外投资者对日本国债的收益率水平构成了显著影响。由于日本债券市场中的境外投资者偏好持有期限较短的国库券，这也使得境外投资者可能成为日本债券市场一个潜在的不稳定因素。

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日美等发达国家金融市场的发展与对外开放经验，特别是日本债券市场的发展及对外开放情况，对推进我国债券市场未来改革开放进程具有一定的借鉴意义。

规模高居全球第二的日本债券市场

日本的债券市场规模位居世界第二，仅次于美国，债券市场中的债券品种主要分为公共债与企业债。其中，公共债以国债（JGB1）为主，还包括地方债、政府担保债券、财投机构债券；企业债主要分为公司债与金融债，公司债又细分为普通公司债、资产担保型公司债及可转换公司债。

日本债券市场规模大，目前居世界第二、亚洲第一。截至2017年5月，债券市场规模达到1148.01万亿日元，其中，国债未清偿余额达到941.26万亿日元，同期日本股票市场规模仅为616.74万亿日元。从债券市值占GDP比重来看，2016年末占比为209.85%，其中国债占GDP比重达到171.46%。日本债券市场发展很快，特别是日本国债规模长期维持高速增长。日本债券市场的快速发展主要来源于日本国债的快速扩张，而国债市场的迅速发展是日本政府不断扩大财政赤字，以弥补国内经济需求不足的必然结果。

自20世纪90年代初日本经济泡沫破灭之后，日本经济快速陷入衰退，日本政府不得已采取扩张性财政政策并大幅增加国债的发行。2006年之前，国债余额增速长期维持在10%以上，同期日本债券市场整体的增速略低于国债余额的增速，但也长期维持在高位。2006年，日本国债余额增速出现明显下滑，但为应对2008年金融危机的冲击，日本出台了大量刺激经济政策，国债余额增速再度回升，但相应的增速已明显低于2006年之前的情形。

相比其他亚洲国家，日本债券市场流动性较强。从换手率的季度数据看，日本国债换手率基本维持在1以上；韩国国债换手率略低，维持在1左右。包括中国在内的其他国家长期处于1以下，日本债券市场具备明显的比较优势。但如果与美国国债的换手率数据相比，日本国债市场的流动性仍然较差。

不过，日本债券市场结构畸形，主要体现在国债占比过高、公司债占比过低。日本国债在其债券市场中的占比长期达到80%以上，根据2017年5月的最新数据，如果考虑公共债整体，则占比达到93.5%，企业债在日本债券市场中占比很小（不到7%），其中公司债仅占约5.2%。反观美国债券市场的情况，截至2017年一季度，国债占比仅为35.3%，企业债券占比为21.8%。同为亚洲国家的韩国，在2016年年末，其国债占比仅为50.52%，公司债占比也达到17.17%，结构上相较日本也存在较大差异。总的来说，日本债券市场与美国等较为成熟债券市场的结构差异较大，形成了国债“一枝独秀”的局面。

制约日本债券市场国际化进程的原因分析

日本债券市场开放起步较早，在20世纪60年代前，日本已经出现武士债券，债券市场初现国际化端倪。1971年，日本颁布了《外国证券业法律》，开始允许外国证券公司在日本开设分公司。1985年，东京证交所接纳美林等外国券商在日本的分公司成为正式会员。1998年，大幅放宽了证券业的投资限制，境外投资者在日本拥有证券公司也从执照制变更为等级制。另外，境外证券机构在日本境内开展业务的专业限制也被取消。

通过一系列开放的进程，境外投资者在日本证券业和债券市场的参与程度都得到一定提高，外资的参与有利于日本证券业良性竞争局面的形成，在一定程度上也带动了日本债券市场规模的扩大与整体的发展，但目前日本债券市场的国际化依然难言成功。下面，我们将从一级发行市场与二级交易市场两个维度进行分析。

1.公司债券发行市场“空心化”

第二次世界大战之后，日本经济赶超性发展战略使得企业资金需求剧增，政府鼓励银行直接持有借款企业的股权，主银行制度逐渐成为日本金融体系的重要制度基础，企业与银行之间建立了紧密的资金、人事联系。由日本主银行制度所衍生出的强制性银行托管制度的实施，实际上对日本公司债券发行形成了变相限制，日本国内公司债券发行程序繁琐、效率低下、成本高企，日本企业更倾向于在海外市场发行债券（特别是欧洲日元市场）。1993年以前，即便自1984年开始日本政府对公司债券市场进行了多项改革，日本企业在国际市场上的债券发行额仍长期超过国内公司债券发行额，本国公司债券市场出现“空心化”。

1993年公司债券银行托管制度的废止，以及1996年对限定公司债券发行企业范围的发债标准的废除，日本的公司债券市场才正式实现自由化，国内公司债券发行实现反超，日本本国企业的公司债市场“空心化”问题得到解决。

2008年金融危机之后，全球流动性的高度充裕及日元避险货币属性的增强，使得日本国内机构在国际市场的债券发行额再次出现激增，至2015年再度实现与日本国内公司债券发行额持平。而到2016年2月，日本央行正式实施“负利率”政策，即将超额存款准备金利率下调至-0.1%并维持至今，日本债券市场利率进一步下行，2016年欧洲等债券市场的利率水平也趋于下行，发债成本的下降刺激日本企业于2016年在国际与国内市场同时加大了债券发行规模。

但对境外投资者而言，其日元债券融资一直以来更加青睐欧洲日元市场，而非日本境内的武士债券市场。这一现象的出现，同样是由于日本境内繁琐的发行程序以及高昂的发行费用。欧洲日元债券早已形成了对日本国内武士债券的竞争替代，即使1993年与1996年的改革之后也无法扭转这一形势，欧洲日元市场已经取得明显先发优势。

2.境外投资者在国债市场中占比较低

在二级交易市场方面。日本国内债券市场开放推行较早，经过数十年发展，日本国债市场中境外投资者占比依然较低，目前仅达到10%左右的水平。

虽然受益于2008年金融危机之后全球流动性极度宽裕，近年来日元避险货币属性的增强，以及日本国债极低的收益率波动，日本国债市场中境外投资者占比得到一定提高，至2016年12月，境外投资者在国债市场中占比约为10.4%，但依然远低于美国等成熟债券市场的水平（2015年，境外投资者持有美国国债占美国国债未偿余额比重达到34%，占美国适销国债未偿余额比重则高达47%），甚至低于亚洲新兴经济体国家国债市场的境外投资者占比水平（韩国15%；马来西亚25%；泰国14%）。

当前，日本国债市场中境外投资者占比仍较低，究其原因有如下四方面：

一是日本国债规模过大，负债率为发达国家之最。根据BIS最新公布的非金融部门负债率数据，1998年日本政府部门的负债占GDP比重已超过100%，2016年二季度更是创下233%的历史高位，过高的负债率对其债务可持续性产生了较大负面影响。

二是因为日本为刺激经济长期奉行低利率乃至负利率政策，日本国债相对较低的收益率水平难以吸引境外投资者。

三是日元汇率问题。在历史上，境外机构对日本国债的增持与日元汇率走强不无关系，如2006年至2011年间，日元升值超过60%，日本国债市场中境外占比由4%升至8%。随着2012年下半年以来日美利差不断走扩，给日元汇率带来较大贬值压力，日元持续走软。

四是日本国内相关的监管政策限制，如国外金融机构在日本政府债券的发行承销份额一直以来均受到严格的限制等。

另外，从境外投资者持债的偏好来看，期限较短的国库券更受青睐。境外投资者在期限较长的国债市场中占比仅为5%左右，且长期维持稳定。其在国库券市场中占比则相对较高。2008年危机之后境外投资者在国库券市场中的占比更是逐步升至接近50%。无疑，境外投资者看中的是日元套息交易及日元具备避险属性等因素，而非对日本长期经济增长抱有乐观预期。这部分资金的短期性，也使得境外投资者成为日本债券市场的不稳定因素之一。

境外投资者交易活跃，对国债收益率影响显著

我们从日本国债市场发现一个有趣的现象，虽然境外投资者在日本国债市场中占比较低（特别是期限较长的国债市场中占比更低）， 但是在日本国债的交易市场及国债期货市场中却相当活跃。根据2016年12月的数据，在日本国债二级市场中，境外投资者的交易占比达到30%，而在国债期货市场中交易占比更高，接近50%。境外投资者虽然对日本国债的持有量不大，但通过积极参与日本国债的现货与期货交易，依然对日本国债收益率产生了显著的影响，体现为境外投资者占比提高、利率下降。

从这一个角度来看，境外投资者占比的绝对值水平可能并不能完全表征境外投资者对本国利率水平的影响程度。 除此之外，还需关注境外投资者的投资交易偏好。也就是说，假如进入本国债券市场的境外投资者以央行类机构等中长期投资者为主，考虑其对利率水平的潜在影响时，则境外投资者占比水平可能才具备较高参考意义。

（执笔：谢亚轩、林澍、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳）