金研•深度2023年上半年债市回顾：债券收益率大幅下行 债券基金收益与利率的关系图解视频

作者：刘晗，建行江苏分行金融市场业务部

（一）资金利率中枢先扬后抑

2023年上半年，银行间市场隔夜（R001）和7天质押式回购利率（R007）的均值较去年下半年分别上行29BPs、16BPs至1.64%、1.99%，存款类机构的隔夜（DR001）和7天质押式回购利率（DR007）的均值分别上行29BPs、23BPs至1.53%、1.86%。

图1：DR007和R007的月度均值走势

从上半年走势看，R007月度中枢先扬后抑。一季度R007月度中枢大幅上行，3月份创年内新高，达到2.50%，主要由于新增信贷创历史新高消耗超储，政府债券净融资额和税款同比上升导致上缴国库的资金增多，同时逆回购以及同业存单大量到期，资金面趋于紧张。二季度R007月度中枢下行，5月份回落至年内低点1.99%，主要因为3月末降准释放6000亿元，央行通过结构化政策工具向市场投放大量基础货币，同时二季度银行信贷投放速度放缓，超储消耗减少，使得银行间市场流动性较为充裕。

6月资金利率中枢与5月基本持平。6月DR007的月度均值为1.86%，较5月上行1BP，处在我们预测区间1.70%-2.00%内；R007的月度均值为1.99%，较5月持平，也处在我们预测区间1.90%-2.20%内。

从利差来看，6月，全市场的（7-1）天期限利差（R007-R001）较上月收窄17BPs至35BPs；存款类机构的（7-1）天期限利差（DR007-DR001）收窄17BPs至33BPs，主要由于DR001月度中枢上行幅度远大于DR007月度中枢上行幅度。全市场和存款类机构的隔夜利差（R001-DR001）较上月收窄1BP至11BPs，主要因DR001月度中枢反弹幅度略高于R001；7天利差（R007-DR007）缩窄1BP至12BPs，主要因R007月度中枢不变，而DR007月度中枢出现上行。总体上，6月全市场和存款类机构的隔夜回购利率较7天回购利率升幅较大，或与非银机构加杠杆购债导致隔夜资金需求增加有关。

表1：6月隔夜和7天期的R和DR类利率月均利差变化

单位：BPs。根据Wind数据进行测算。数据截至6月25日。

（二）利率债收益率大幅下行

截至2023年6月25日，我国国债余额26.4万亿元，较上年末增加7934亿元，在债券市场占比18%，较上年末下降0.1%；地方政府债券余额37.4万亿元，较上年末增加24984亿元，市场占比25.5%，较上年末提升0.8个百分点；政策性金融债余额23.5万亿元，较上年末增加10187亿元，市场占比16.1%，较上年末提升0.1个百分点；信用债余额为59.2万亿元，较上年末增加9065亿元，市场占比40.4%，较上年末下降0.9个百分点。整体上，6月末利率债市场占比59.6%，较上年末上升0.9个百分点。

利率债收益率大幅下行。截至2023年6月末，国债1年、7-10年期收益率较去年末下行18-19BPs，降幅较大，3-5年期收益率下行14-17BPs。口农债1年、7-10年期收益率下行幅度为18-21BPs，3-5年期下行29-30BPs，下行幅度较大。国开债5年期大幅下行27BPs，下行幅度最大，其次是7-10年期下行20-22BPs，1-3年期下行10-11BPs。

从上半年走势看，1-2月收益率走势分化。受到国内经济数据好于预期、市场降息预期落空影响，债券短端收益率明显上行，而长端10年期国债收益率在2月不升反降，主要原因在于农村金融机构、保险和基金、理财产品等债券投资需求旺盛。数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

3-6月债券收益率整体呈下行趋势，主要原因在于：一是经济复苏动能较弱。4-5月PMI连续两个月低于荣枯线，工业生产、投资和消费数据等全面不及预期，加之3-5月中国CPI同比增速放缓，PPI同比降幅扩大，显示当前内需较为疲弱，经济复苏弱势。二是银行持续下调存款利率。4月上旬多家中小银行跟着国有行下调存款挂牌利率，5月市场利率定价自律机制下调银行协定存款及通知存款利率自律上限：四大行下调30BPs，其他金融机构降50BPs，6月六大国有银行集体宣布再度下调存款挂牌利率，活期存款利率下调5BPs，2年期定期存款利率下调10BPs，3年期、5年期定存利率均下调15BPs。三是央行整体下调政策利率。6月央行意外下调7天逆回购操作利率10BPs至1.90%，SLF、MLF、1年期及5年期以上LPR均随之下行10BPs，市场宽货币预期升温，刺激债市做多情绪。四是资金面较为宽松，市场加杠杆购债力量较强。5月R007和DR007均值均创今年新低至1.99%、1.85%，较2月高点2.38%、2.11%分别下行39BPs、26BPs。5月以来，质押式回购日成交量多数时间在7万亿元以上，并在6月7日刷新历史新高达到8.5万亿元。其中，隔夜回购成交占比5月以来多数时间超过90%，说明机构大量通过滚隔夜加杠杆购债，支撑债市牛市行情。

具体到6月，6月债券1年期国债收益率均值为1.90%，较5月下行了15BPs，处在我们预测区间1.90%-2.10%区间下限。6月10年期国债收益率均值为2.67%，处在我们预测区间2.60%-2.75%中枢附近，与我们预期的“6月债券收益率仍将陡峭化下行”一致。

（三）信用利差收窄，等级利差多收窄

高等级信用债收益率均下行。截至6月末，高等级AAA信用债1年、7年和10年期收益率较去年末下行28-39BPs，3年和5年期下行40-45BPs，下行幅度较大。信用利差收窄。截至6月末，AAA级1年期信用利差较去年末收窄8BPs，7年期收窄12BPs，3-5年、10年期信用利差收窄21-25BPs，收窄幅度远大于1年、7年期。供给端，上半年高等级信用债的净融资额-167亿元，较去年同期下降9951亿元，其中6月净融资额为-337亿元，较上月缺口有所缩窄。需求端，第一，春节以后，资金逐渐回流理财，同时监管持续引导存款利率下行，理财规模持续回升，广义基金的配置需求释放。第二，市场降息预期浓重，债券配置需求进一步提升。因此，上半年信用债供不应求的局面，导致市场的资产荒行情延续，高等级信用债成交热度持续升高，信用利差收窄。从6月来看，1-7年期信用利差均值均落入我们的预测区间内，10年期均值略低于我们预测区间下限。

表2：6月信用利差预测回溯检验

等级利差多收窄。截至6月末，AA+级等级利差较去年末均收窄，1年、3年、5年期分别收窄20BPs、15BPs、11BPs，7-10年期均收窄9BPs，短端收窄幅度明显大于长端。AA和AA-低评级债券中短期利差大幅缩窄15-55BPs，主要因为资产荒背景下机构投资采取信用下沉策略提高收益，市场对中低等级债券的中短期品种需求明显增加；长端7-10年期等级利差却拓宽4-7BPs，因投资者考虑到流动性和信用风险，对于长期低评级信用债投资情绪仍较为谨慎。