美债收益率如何影响其他大类资产的价格 债券和黄金的关系图

美国国债收益率作为全球金融市场最重要的无风险利率，是各类资产定价的重要因素。为对冲新冠疫情冲击、稳定金融市场和保护市场主体，美联储重返零利率下限，开启无限制量化宽松，并出台一系列信用支持工具，美债收益率快速回落，创下历史新低，并对全球资金流向及各类资产价格产生影响。

美债收益率与美元指数、金价存在较强的相关性，与美股的相关性较弱。但需要注意的是，相关性分析只能描述资产价格波动的同步性，不足以判定因果关系。很多情况下，各类资产价格的联动是其他因素共同导致的结果，资产之间也存在复杂的相互作用，外部事件的冲击还可能引发逻辑主线切换，应结合具体情形具体分析。此外，后疫情时代的美国或将长时间维持低利率环境，导致美债收益率波动性下降，对其他大类资产价格的影响衰减。

一、美欧利差与美元指数正相关

美元指数衡量美元对一揽子货币的汇率变化，其中欧元是权重最大的货币，占比达到57.6%，因此，美元指数很大程度上取决于美欧相对汇价表现。根据利率平价理论，欧元兑美元汇率由美欧利差主导，中长期内主要由美欧货币政策取向及经济基本面的差异决定,实践中可采用美欧10年期国债利差作为衡量指标(10年美债收益率-10年期欧债收益率)。2005年至今的样本数据表明，美欧10年期国债利差与美元指数的相关系数为0.84。但极端风险事件发生时（如2008年金融危机），美元的避险功能凸显，导致二者走势出现背离（参见图1）。

受美联储宽松政策影响，3月以来美债收益率震荡下行，10年期美债收益率一度触及0.52%的历史低点。美债收益率降幅超过其他发达国家，美日、美德10年期国债利差由2月末的128BPs、174BPs分别收窄至7月末的37BPs、122BPs。

美欧利差收窄反映了美国和欧洲经济重启的格局分化。6月以来美国疫情持续恶化，经济复苏陷入停滞，加之第一轮纾困计划已陆续到期，而两党在国会休会前未就第二轮财政救助达成一致，导致救助出现断档。相比之下，欧洲疫情防控较好，7500亿欧元的欧盟复苏基金落地，重燃了市场对欧盟一体化的信心，欧洲领先复苏的预期支撑欧元走强，加之美债收益率回落，美元资产吸引力下降，导致美元承压走弱，美元指数7月末降至93.48，6-7月累计降幅达4.86%。

图1：美欧10年期国债利差与美元指数走势

数据来源：Wind

 二、美债与美股价格缺乏稳定的相关性

债券与股票都是证券市场的主要投资标的，但在风险收益及波动性方面有所差异。短期来看，受市场情绪影响，股价和债券收益率多呈现正相关关系。当市场避险情绪升温，投资者会抛售股票，购买安全性更高的政府债券，推动债券收益率回落，股票价格下跌，二者理应呈现正相关。但观察中长期趋势，美股和美债的相关性并不稳定，相关性的方向及强弱主要受到货币政策环境变化的影响。

从历史数据来看，2003年至2007年期间，二者的相关系数为0.5，正相关性较弱。2008年金融危机后，美联储实施了长达7年的零下限利率政策，企业融资成本极低，催生了企业发债回购股票的利益链条，呈现股债双牛的格局，2008-2015年二者转为负相关，相关系数为-0.46。2015年末，美联储重新进入加息周期，在货币政策正常化的阶段，股债跷跷板效应更明显，2016-2023年8月的相关系数为0.73，正相关性增强。2023年9月至2023年7月，美联储重回降息通道，美债与美股的相关性再度减弱，二者相关系数回落至0.44（参见图2）。

图2：美债10年期收益率与标普500指数

数据来源：Wind

 三、金价与美债实际利率相关性更强

黄金本质上为抗通胀的零息债券，因此实际利率可以看作持有黄金的机会成本，理论上黄金价格与实际利率呈反向关系。实践中通常以美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率代表实际利率走势。2005至今的样本数据表明，10年期TIPS收益率与黄金价格的相关系数为-0.89（参见图3）。

实际利率与黄金价格的关系并非线性。当实际利率为负时，曲线斜率更陡，黄金价格对实际利率变化的敏感性上升，背后的原因在于黄金具有避险属性。实际利率下行源于美国国债收益率下行或通胀预期上行，通常伴随着经济低迷或风险暴露，市场避险需求上升，利好黄金。

3月以来，美联储的超宽松货币政策推动实际利率快速下行，美国10年期TIPS收益率由2月末的-0.28%回落至8月6日的历史新低-1.08%。叠加美国疫情反复、中美摩擦升级、美国大选等不确定性因素增多，避险需求推动国际金价盘中升破2030美元/盎司，创下历史新高。

图3：美债10年期实际利率与黄金价格走势

数据来源：Wind

四、低利率环境导致美债波动性降低

今年受疫情冲击，美国重返政策利率零下限时代，低利率环境下价格型工具逐渐失效，量化宽松等数量型政策对国债收益率曲线的影响更为显著。美联储大规模的资产购买对美债长端收益率形成压制，4月以来，10年期美债收益率始终在0.52%-0.91%区间内波动，波动幅度较前期明显收窄，相应美债与其他非美国债的利差波动性下降。

鉴于疫情过后，美国仍可能长期处于低利率环境，甚至比金融危机时期更加漫长。货币政策方面，美联储称将维持利率在当前水平直至经济度过危机，不排除未来有实施收益率曲线控制的可能性。财政方面，疫情期间美国财政赤字持续扩大，预计今年美国政府债务占GDP比重可能超过120%，巨大的债务压力将对货币政策空间形成制约，美联储的货币政策正常化进程将比2008年金融危机时期更加艰难。

因此，未来美债收益率或将长期保持低位运行和窄幅波动，对各类价格驱动因素的敏感性下降，对其他大类资产价格波动的指示意义也可能被削弱。

（作者李思琪为某国有大型商业银行研究员）