本次债市波动的成因与判断 债基类和保险类哪个理财更安全些呢

来源：华泰睿思

作者：张继强 仇文竹 吴宇航

近日债券市场出现剧烈波动，投资者普遍担心赎回问题。本轮赎回风波背后的逻辑，一方面是疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，利率快速调整引发机构赎回反馈，另一方面理财净值化后从波动稳定器变成放大器。

我们认为，未来一两周仍存在余震，信用债仍有压力，密切关注存单放量等市场信号，公开市场及时给予呵护也有利于缓和资金摩擦。好消息是，基本面对债市的支撑未动摇，资金摩擦增大，但未离场，冲击孕育错杀、超调机会。债市不具备持续大幅调整的基础，我们建议先关注利率债，尤其是中短端，最后才是关注流动性不佳的信用债。

核心观点

一

本轮赎回反馈的几个市场表现

近日债券市场出现剧烈调整，投资者普遍担心赎回反馈问题。这种反馈主要有几个表现：

1）债券市场形成一定的踩踏。从品种表现来看，利率债流动性好，最先被抛售；二级资本债、永续债不出意料，仍是行情放大器，表现最差；存单向 MLF 迅速靠拢，但受到资金面牵制；信用抛盘大，买盘寥寥，大量高估值+10bp、+20bp 的卖出报价，信用市场流动性缺失、成交困难，未来仍需警惕赎回后的信用被动砍仓。 

2）从二级成交数据来看，无论是周一大跌当日，还是周二的短暂企稳，以及周三的再度下跌，基金与理财持续在二级市场大量净卖出债券，以利率和商金、二永债为主，信用卖出较少，与信用流动性弱有关。 

3）短端同业存单急跌，当前 1 年 AAA 同业存单 2.7%附近，接近 2.75%的 MLF 利率，从点位来看已经有较好性价比，但是机构行为冲击下仍有不确定性。

二

历史上的几次赎回风波

回顾历史上的几次赎回风波： 

第一次：2016 年 12 月萝卜章事件+货基大额赎回。四季度债市快速调整，资金和利率上行使得债券投资者损失惨重，进而引发了“萝卜章”事件和货基大额赎回事件，次日国债期货跌停。事件引发踩踏和金融解杠杆，同业资金断裂等加剧利率上行，国债期货二次跌停。2017 年经济好转、货币紧缩、同业理财压降，债市遭遇大熊市。

与当前相比，2016 年委外嵌套、降杠杆链条更长，加剧了传导的脆弱性。尤其是当时金融去杠杆需求力量消失，真正弱化了债市的需求。且当时基本面更为不利，债市调整更具有趋势性。但现在的问题是理财净值化，成为波动的放大器。 

第二次：2023 年 6-8 月理财破净引发小规模赎回。2023 年 5 月后债牛根基动摇，疫情、基本面和政策三周期拐点出现，债市出现较大调整。尤其是 7 月初，股市突然凌厉上涨，股债强弱的切换导致居民将大量资金从理财和货基赎回投入股市。理财和债基的集中赎回导致债券面临抛售压力，尤其是流动性较好的中短债和利率债首当其冲，进而形成了债券抛售→利率上行→理财净值下跌→加速赎回→继续抛售的循环，债市加速下跌。 

不过与当前相比，当时净值化程度还比较低，通过权益浮盈和其他方式平滑了一部分，赎回反馈在一个月内平息。 

第三次：2023 年 3 月固收+理财赎回潮。2023 年年初以来股市持续下跌、债市表现不佳、地产债风险陆续暴露，导致固收+产品业绩表现惨淡，年初到三月底固收+基金平均回报 -3.5%，最大回撤-4.5%。在此背景下，理财自身遭遇赎回，渠道经理面临的客户投诉压力也会传导到投资经理，从而推动后者赎回二级债基等产品，由此产生反馈效应链条：股市大跌、债市不佳——>净值下降——>理财子或年金赎回——>被动抛售股和债——>股、债双杀——>净值继续下降。固收+赎回潮导致股债同涨同跌，二永债受伤较重。

与当前相比，两次赎回负反馈均在理财净值化背景下发生，3 月为权益下跌导致，固收+产品回撤较大，本次为债券下跌所致，整体回撤幅度较小，但投资者从心理上可能更难接受 “固收类”、R2 风险等级理财产品出现亏损。

三

本轮赎回潮的背后逻辑是什么？

一方面，我们在 2023 年 11 月 12 日的报告《债市进入新阶段》中曾经阐述本轮债市快速调整的触发剂，疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，造成本身较为拥挤的市场发生踩踏，引发机构赎回反馈。 

另一方面，理财从市场稳定器变成放大器。资管新规之前，资金池是理财传统运作模式，理财普遍为“预期收益型”产品，有强烈刚兑预期，而且理财只要“入能敷出”就能运转下去。资管新规过渡期期间，理财为满足自身规模诉求，大力发展现金管理理财产品以及委外和体外资金池，利用成本法估值，使产品净值稳定增长。因此，理财更关注资产的绝对收益率水平，规模持续扩张的同时对市场利率波动的敏感性较低，是债市最强的配置力量，成为债券市场的稳定器。2023 年资管新规过渡期结束，“真净值”的要求对理财的影响开始，赎回压力容易引发 “净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”的反馈效应，理财变为净值化之后的债市波动源和放大器。尤其是，理财接近 30 万亿规模（去掉摊余成本计价的现金管理类产品后仍有 20 多万亿净值型理财产品），其申赎对债市的影响可想而知。此外，理财的问题在于，对规模的诉求一直很强，背后是业绩压力、市场地位（跻身万亿俱乐部和同业比较）等原因，但其投研能力和应对申赎的经验并不多。经常是“难做的时候钱太多”，投研端已经“巧妇难为无米之炊”，但渠道端仍在发新品扩规模。

此外，本次赎回反馈效应还有一些细节问题，理财赎回债基以及其他机构赎回债基的初衷有所不同： 

首先是银行理财的赎回问题。买理财的客户一般看历史业绩，尤其过去 30、90、180 天净值。今年理财业绩本来就不太理想，尤其是含权产品，这次债券下跌，8 月份以来发行固收类产品不少已破净，对客户产生一定伤害。至于存量理财的赎回规模，由于缺乏数据和历史可比经验，理财自己也难以准确评估，