如何以绿色债券构建投资组合（东吴固收李勇 徐津晶）20230420 债券投资组合管理策略

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摘要

核心观点

■ 4类投资策略下的绿色债券组合收益表现有何不同？

基于2023年3月22日发布报告《从投融两端探究“绿色”激励是否存在》中的结论，从债券期限、债项评级、发行成本3个维度设计4类投资策略，并将样本绿色债券依照投资策略进行组合，采用组合的持有期平均年化收益率作为衡量组合回报的标准，以2023年4月1日为当前观测点，分别回测持有1年、2年、3年的组合回报，探究不同投资策略下绿债组合的收益表现。

4类投资策略分别为流动性策略（基准组合），相应组合仅包含中短久期及高等债项评级的样本绿色债券；信用资质下沉策略，相应组合较基准组合另增加中等债项评级的样本绿色债券；债券久期拉长策略，相应组合较基准组合另增加7-10Y长期样本券；票息策略，相应组合包含每年付息且票面利率>=4%的样本绿色债券。

通过比较各持有期限情境下不同投资策略组合的收益表现，可发现信用资质下沉策略、债券久期拉长策略以及票息策略组合收益率均高于流动性策略，表明均可达到增厚组合回报的目的，但优化效果存在参差。其中，票息策略优化幅度>拉长久期策略优化幅度>资质下沉策略优化幅度。

■ 如何调整资产特性及相应配置权重来最优化不同持有期限情境下的绿债组合？

按债券期限、债项评级、票面利率3个资产特性将样本绿债归类为10个资产类别，分别回测各自的持有期平均年化收益率和持有期平均回撤，通过调整各资产类别的组合权重，以最大化收益且最小化回撤为目标，采用“规划求解”功能来寻找不同持有期限情境下可以满足目标的最优解。

根据求解结果，我们或可得出以下结论：a）短期绿色债券因其流动性优势而能够为债券组合带来一定收益优势，故各持有期限情境下均占一定比重；b）随着持有期限的延长，高票息、长久期、高等级绿债占比明显增加，增收效果显著；c）各持有期限情境下，低票息绿债总体占比较高，侧面表明高票息绿债回撤概率较大，易导致组合风险水平抬升，因此为确保组合收益稳健，减小波动，低票息绿债仍应为主要持仓；d）同时具备高票息、长久期、中低评级特性的绿债并未出现在最优组合中，表明选择具备高票息或长久期或中低评级3项资产特性其中之一甚至之二的绿债更具收益风险性价比；e）持有2年及3年的最优组合收益率较持有1年相对更高，表明在配置恰当的前提下，延长持有期限或有助于增加组合投资回报率，且绿债市场未来蓬勃发展的前景亦提示投资者可持续关注该板块，提早布局以获得长期红利。

■ 最优绿债组合收益是否可以跑赢相关基准指数？

持有1年期间，最优组合收益率仅次于中证10年期地方债指数，而中证1-5年期地方债指数收益率则相对最低；持有2年期间，最优组合收益率显著优于其余5项基准指数，中证1-5年期地方债指数收益率则仍然较低；持有3年期间，最优组合收益率亦高于其余5项基准指数，中证10年期地方债指数次之，中证1-5年期地方债指数位列最末。

投资策略重点包括：a）久期较长的中证10年期地方债指数总体表现较好，在持有1年期间其收益率亦高于最优组合，而该情境下最优组合以中期债券居多，久期偏短，或表明拉长组合久期可有效增加组合收益；b）久期较短但信用资质较高的中证1-5年期地方债指数总体表现不及最优组合，而最优组合在各持有期间均配置一定比例AA级绿债，或表明适当资质下沉可有效增加组合收益；c）5项基准指数的低票息成分券占比均较高，而最优组合在持有2年和3年期间通过配置票面利率大于4%的绿债来增加高票息比重，或表明配置高票息绿债可有效增加组合收益；d）整体成分券结构变化较为相似的中证绿色债券指数、沪深300 ESG债券指数和中证800 ESG债券指数的收益表现均较为接近，或表明投资绿色债券和投资高ESG评分债券大概率可以为投资者带来相差无几的投资回报。

■ 风险提示：数据测算存在偏差，宏观经济不及预期，绿债政策调整。

1. 4类投资策略下的绿色债券组合收益表现有何不同？

在2023年3月22日发布的报告《绿色债券专题报告之二：从投融两端探究“绿色”激励是否存在》中，我们从市场角度分析绿色债券在投资端是否存在“绿色”激励并得出2大结论：1）、短期（0-3Y）、中期（3-7Y）、长期（7-15Y）绿色债券较同期限普通债券可以为投资者带来提升收益风险性价比的“绿色”属性利好，即单位风险增加时可以带来更高的边际收益，而超长期绿色债券（15-30Y）则未显示出明显的投资端“绿色”激励；2）、短期（0-3Y）、中期（3-7Y）绿色债券的“绿色”属性有助于增加债券的二级市场流动性，长期（7-15Y）绿色债券因债券价值低估而侧面提升个券的估值吸引力，而超长期绿色债券（15-30Y）则未体现改善交易流动性或增加估值吸引力的优势。基于以上2个结论，我们尝试从不同债券期限、不同债项评级、不同发行成本3个维度设计投资策略，并将存量绿色债券依照投资策略进行组合，从而进一步探究不同投资策略对于绿色债券组合的收益率表现会有何影响。

1.1. 建立绿色债券分析样本

根据Wind概念板块绿色债券口径，我们选取截至2023年4月1日的存量绿色债券作为基础研究样本，债券种类包括绿色地方债、绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色短融中票及绿色定向工具6类，共计1,273只绿色债券，其中绿色地方债截止日债券余额占比最高，达37%，绿色短融中票其次，占比达20%，绿色金融债位列第三，占比18%。基于此基础样本，我们结合短期、中期、长期绿色债券能够为投资者带来“绿色”激励的结论，按照存量绿色债券的债券期限对样本进行选择和分类，分别列为0-1Y短期样本券、3-5Y中期样本券和7-10Y长期样本券，同时考虑绿色债券投资所必需的可交易性及二级市场流动性两大要求，将2023年4月1日至2023年4月1日期间年均成交量不足2亿元的存量绿色债券剔除以建立最终研究样本，其中包含0-1Y短期样本券28只，3-5Y中期样本券303只，7-10Y长期样本券121只，整体样本结构与2023年1月28日发布的报告《绿色债券专题报告之一：绿色债券市场回眸2023，展望2023》中存量绿色债券整体结构以中期债券为主、短期和长期债券为辅的结论相符。

为了更直观地比较不同投资策略对组合收益率的影响，我们采用组合的持有期平均年化收益率作为衡量样本绿色债券组合回报的标准，并通过以2023年4月1日为当前观测点，回测持有1年、持有2年和持有3年这三种情境下的持有期平均年化收益率，进而研判各投资策略在不同的持有期限情境下的收益稳健程度。具体而言，持有1年的持有期间为2023年4月1日至2023年4月1日，持有2年的持有期间为2023年4月1日至2023年4月1日，持有3年的持有期间为2023年4月1日至2023年4月1日，其后采用样本券在各持有期限时间点的收盘价来测算各样本券分别持有1年、持有2年和持有3年的持有期年化收益率，其中在持有期限时间点收盘价为0元的样本券将不被纳入计算该持有期限的持有期年化收益率，目的在于提升样本券在各持有期间的持有期年化收益率测算的准确性、统一性、平衡性和可操作性。

1.2. 资质下沉策略、久期拉长策略、票息策略均可增厚绿色债券组合收益

本报告中我们将重点讨论4类投资策略，分别为组合1（基准组合）的流动性策略，组合2的信用资质下沉策略，组合3的债券久期拉长策略及组合4的票息策略。具体来看，组合1中的成分券仅包含中短久期及高等债项评级的样本绿色债券，即所包含样本券为0-1Y短期样本券及3-5Y中期样本券且债项评级为AAA及AA+级；组合2中的成分券由于下沉资质，因此成分券中除了组合1的成分券，另增加中等债项评级的样本绿色债券，即所包含的样本券为0-1Y短期样本券及3-5Y中期样本券且债项评级为AAA、AA+及AA级；组合3的成分券由于拉长债券久期，因此成分券中除了组合1的成分券，另增加7-10Y长期样本券，即所包含样本券为0-1Y短期样本券、3-5Y中期样本券及7-10Y长期样本券且债项评级为AAA及AA+级；组合4注重票息收益，因此成分券以每年付息且票面利率>=4%为筛选标准来选择样本绿色债券纳入组合，其原因在于根据2023年3月22日发布的报告《绿色债券专题报告之二：从投融两端探究“绿色”激励是否存在》中有关融资端存在“绿色”激励的结论，绿色债券发行成本较普通债券偏低，以2.5%-3.5%居多，因此将票面利率高于4%的绿色债券归于票息相对较高的债券组合具备一定的合理性。另外，在比较不同投资策略下绿色债券组合的收益率时，我们仅考虑纳入在持有期间年化收益率为正的样本券，旨在确保一致性的基础上可以纯粹量化投资策略在增厚组合收益方面的优化幅度，暂不考虑各投资策略所隐含的回撤风险。

至此，通过计算各持有期限情境下被纳入不同组合的样本绿色债券的持有期年化收益率的平均值，可以发现，相较于作为业绩比较基准的组合所采用的流动性策略，信用资质下沉策略、债券久期拉长策略以及票息策略均可达到增厚组合收益的目的，但优化效果存在参差。具体而言，下沉信用资质策略在持有1年、持有2年和持有3年的3个情境下，其持有期平均收益率分别仅较注重流动性的基准组合增加9BP、8BP和7BP，优化幅度较小，或主要源于存量绿色债券整体评级较高且以高等级为主，中低评级债券数量较少且流动性一般，故资质下沉空间有限；拉长债券久期策略在3个情境下的持有期平均收益率分别较基准组合增加81BP、74BP和90BP，优化幅度较下沉信用资质策略明显上升，或主要系债券期限是影响存量绿色债券流动性风险、违约风险以及个券估值的关键因素所致；票息策略则在3个情境下的持有期平均收益率分别较基准组合增加172BP、118BP和146BP，优化幅度最为显著，其原因或在于高票息个券兼具拉长久期和下沉资质二者特性，因此该策略所带来的超额收益不仅来源于资质下沉策略，也来源于拉长久期策略，适当配置可有效增厚组合收益。横向比较不同持有期限情境来看，各组合均呈现持有1年平均收益率>持有3年平均收益率>持有2年平均收益率的态势，主要原因可能在于2023年绿色债券市场在重要政策逐步完善的背景下迎来总量和结构双双向好的局面，整体发行量大幅增加、发行结构趋于均衡多元化的变化趋势显著提振绿色债券市场投资者的信心，激发市场参与者的交易和配置热情，继而抬升绿色债券近一年的投资回报率；而2023年经济形势由于新冠疫情而整体偏低迷，证券市场亦受到负面影响，因而间接压低绿色债券近两年的投资收益。

2. 如何调整资产特性及相应配置权重来最优化不同持有期限情境下的绿色债券组合？

如前文所述，我们所着重探讨的4类投资策略主要围绕不同债券期限、不同债项评级、不同发行成本3个维度进行变化，通过比较样本绿色债券在不同投资策略组合下的持有期平均年化收益率来比较不同特性的绿色债券资产的组合对于增加投资回报率的有效程度。然而，4类投资策略的测算结果仅有助于呈现样本绿色债券组合的静态收益率表现，虽然可以为投资者指明各单项策略的投资效益，但无法展现不同策略叠加后组合可能呈现的动态收益率表现。因此，我们尝试通过建立模拟绿色债券组合来观察策略叠加后组合的收益表现。

具体来说，我们按照债券期限、债项评级、票面利率3个债券资产特性将全部样本绿色债券进行归类，共产生10个样本券资产类别，并且仍以各样本券在不同持有期限情境下的持有期年化收益率正值为测算依据来测算该10个样本券资产类别的持有期平均年化收益率，同时以各样本券在不同持有期限情境下的持有期年化收益率负值来估算该10个样本券资产类别的持有期平均回撤。基于不同持有期限情境下10个样本券资产类别各自的持有期平均年化收益率和持有期平均回撤，我们通过调整各资产类别的组合权重，以最大化持有期平均年化收益率的同时最小化持有期平均回撤为目标，采用“规划求解”的软件计算功能来寻找不同持有期限情境下可以满足目标的最优解，即组成最优绿色债券组合的样本券资产类别及其相应的组合权重。值得注意的是，该模拟组合运算结果存在一定随机性，且最优解可能非唯一解，结果准确度取决于软件运算算力和算法，因此建议投资者将模拟组合权重及收益率结果仅作参考。

根据软件求解结果，我们或可得出以下结论：

1）短期绿色债券因其流动性优势而能够为债券组合带来一定的收益优势，故各持有期限情境下均占一定比重；

2）随着持有期限的延长，高票息绿色债券、长久期绿色债券、高等级绿色债券所占比重明显增加，表明具备此类特性的绿色债券在增厚组合回报收益率方面效果显著；

3）各持有期限情境下，低票面利率绿色债券总体占比较高，侧面表明高票息绿色债券回撤概率较大，易导致组合风险水平抬升，因此为确保组合收益稳健，减小波动，低票息绿色债券仍应为主要持仓；

4）同时具备高票息、长久期、中低评级资产特性的绿色债券并未出现在任何持有期限情境下的最优绿色债券组合中，表明从兼顾增加投资收益、减少投资风险的角度而言，选择具备高票息或长久期或中低评级3项资产特性其中之一甚至之二的绿色债券更具收益风险性价比，可适当配置；

5）持有2年及持有3年的最优绿色债券组合的持有期平均收益率较持有1年的组合相对更高，表明在配置恰当的绿色债券资产组合的前提下，延长持有期限或有助于增加组合投资回报率，同时，展望后市，绿色债券市场未来蓬勃发展的前景亦提示投资者可持续关注该板块，提早布局以获得长期红利。

3. 最优绿色债券组合收益是否可以跑赢相关基准指数？

3.1. 各相关基准指数成份详解

为了衡量最优绿色债券组合的收益率表现在市场中是否有竞争力，我们选择中证绿色债券指数、中证1-5年期地方政府债指数、中证10年期地方政府债指数、沪深300 ESG债券指数及中证800 ESG债券指数作为业绩比较基准。其中，选择中证绿色债券指数的原因主要为其成分券同样包括各类绿色债券，因此与样本券进行比较时具有可比性；选择中证1-5年期地方政府债指数的原因主要为样本绿色债券种类以绿色地方债为主，且发行期限多为中期，因此该指数具有一定参考意义；选择中证10年期地方政府债指数的原因主要在于该指数久期较长，其收益表现可以为久期对于收益率的影响程度提供对比佐证；选择沪深300 ESG债券指数及中证800 ESG债券指数的主要原因在于市场关注度较高，久期较短故流动性较好，同时还可将绿色债券与ESG评级接轨，因此具有一定的参考价值。

中证绿色债券指数（931145.CSI）

根据Wind指数简介，中证绿色债券指数成分券由在沪深交易所或银行间市场上市交易、剩余期限为1个月以上的绿色债券构成，不包括ABS、私募及股债关联品种，指数采用市值加权计算，以反映全市场绿色债券的整体表现。

具体来看中证绿色债券指数的成分券结构分布情况。债券期限方面，该指数在2023年至2023年各年度均以3-6Y中期绿色债券为主，但占比呈现缓慢下行趋势，短期（0-3Y）、长期（6-10Y）及超长期（10-20Y）绿色债券占比均逐年有所增加，但增幅相对不明显，因此其加权平均债券期限基本稳定。债券评级方面，该指数以高等评级绿色债券为主，且高等级债券占比在2023年至2023年各年度均较稳定。票面利率方面，该指数的低票息绿色债券占比在2023年至2023年各年度逐年大幅增加，因此其加权平均票面利率快速下降态势显著。

中证1-5年期地方政府债指数（931336.CSI）

根据Wind指数简介，中证1-5年期地方政府债指数成分券由在沪深交易所或银行间市场上市、剩余期限为6个月以上、5年及以下的非定向地方政府债组成。

具体来看中证1-5年期地方政府债指数的成分券结构分布情况。债券期限方面，3-6Y中期地方政府债占比较高但在2023年至2023年之间呈现逐年下降趋势，而6-10Y长期地方政府债和10-20Y超长期地方政府债占比均有所上升，因此其加权平均债券期限逐年上升，表明该指数久期或存在一定拉长趋势。债券评级方面，该指数成分券全部为AAA高等级债券。票面利率方面，该指数基本由较低票面利率地方政府债构成，尽管在2023年至2023年期间加权平均票面利率有所波动，但票面利率低于4%的债券占比逾八成，且该占比基本保持稳定，与地方政府债由于有政府信用背书而发行成本普遍较低的客观事实吻合。

中证10年期地方政府债指数（930866.CSI）

根据Wind指数简介，中证10年期地方政府债指数的成分券由剩余期限为6.5年到10.25年的非定向发行的地方政府债组成。

具体来看中证10年期地方政府债指数的成分券结构分布情况。债券期限方面，该指数基本全部由10-20Y超长期地方政府债构成，2023年至2023年期间占比始终保持在九成以上，且各年度加权平均债券期限呈现逐年稳步上行趋势。债券评级方面，该指数成分券全部为AAA高等级债券。票面利率方面，该指数成分券中，低票面利率债券占比较高且在2023年至2023年期间占比仍逐年显著增加，当前已几乎全部由较低票面利率地方政府债构成，各年度加权平均票面利率呈现一定下行趋势亦从侧面佐证。

沪深300 ESG债券指数（931577.CSI）

中证800 ESG债券指数（931667.CSI）

根据Wind指数简介，沪深300 ESG债券指数从沪深300指数样本中分行业选取ESG分数最高的发行人所发行债券作为指数成分券，而中证800 ESG债券指数从中证800指数样本中分行业选取ESG分数最高的发行人所发行债券作为指数成分券，两项指数均为反映各自成分债券的整体表现。

具体来看沪深300 ESG债券指数及中证800 ESG债券指数的成分券结构分布情况。债券期限方面，该两项指数的构成均以3-6Y中期债券为主，同时2023年加权平均债券期限均较2023年同期小幅下降。债券评级方面，该两项指数均由高等级债券构成，主要为AAA级债券，少量AA+及AA级债券。票面利率方面，该两项指数均以票面利率低于4%的债券为主，且2023年低票面利率债券占比均较2023年同期增加，该占比增加亦可从2023年两项指数的加权平均票面利率较2023年同期下行的趋势中得知，其中沪深300 ESG债券指数的低票面利率债券占比的增幅更为显著。

3.2 从最优组合与相关基准指数的收益比较结果看投资策略重点

通过回测上述各相关指数在持有1年（2023年4月1日-2023年4月1日）、持有2年（2023年4月1日-2023年4月1日）和持有3年（2023年4月1日-2023年4月1日）的不同持有期限情境下各自的持有期年化收益率，并与相应持有期限情境下最优绿色债券模拟组合的收益率进行比较，结果如下：

1）持有1年期间，最优组合收益率仅次于中证10年期地方政府债指数收益率，同时与中证绿色债券指数、沪深300 ESG债券指数、中证800 ESG债券指数收益率几乎持平，仅以微弱优势胜出，而中证1-5年期地方政府债指数收益率则相对最低；

2）持有2年期间，最优组合收益率显著优于其余5项基准指数收益率，平均高250BP，指数表现方面，中证绿色债券指数收益率相对较好，中证1-5年期地方政府债指数收益率则仍然较低；

3）持有3年期间，最优组合收益率高于其余5项基准指数收益率，其中中证10年期地方政府债指数收益率仅次于最优组合，相较低13BP，而中证绿色债券指数紧随其后，表现优于ESG指数，中证1-5年期地方政府债指数收益率位列最末。

通过从债券期限、债项评级、发行成本3个维度，将各相关基准指数的成分券结构与最优绿色债券模拟组合进行对比后，结合上述收益率表现比较结果，我们或可进一步明确增厚组合收益的投资策略重点。现总结如下：

1）久期相对较长的中证10年期地方政府债指数收益率在各持有期限情境下总体表现较其他指数更好，而同时在持有1年的情境下其收益率也显著高于最优组合收益率，而该情境下最优组合以中期债券居多，久期偏短，或表明拉长组合久期可有效增加组合收益；

2）久期较短但信用资质较高、票面利率偏低的中证1-5年期地方政府债指数收益率在各持有期限情境下总体表现均不及其他指数及最优组合，而最优组合在各持有期限情境下均配置一定比例的AA级绿色债券，或表明适当的评级资质下沉可有效增加组合收益；

3）5项基准指数的加权平均票面利率均相对较低，且成分券中低票面利率占比均较高，而反观最优组合在持有2年和持有3年的情境下通过配置票面利率大于4%的绿色债券来增加高票面利率成分券比重，从而有效提升其收益率，或表明组合中配置高票息绿色债券可有效增加组合收益；

4）整体成分券结构变化较为相似的中证绿色债券指数、沪深300 ESG债券指数和中证800 ESG债券指数在各持有期限情境下收益率表现均较为接近，三者之间差异不明显，或表明倘若在债券期限、债项评级、发行成本3个维度都采取近似的投资策略，则投资绿色债券和投资高ESG评分债券大概率可以为投资者带来相差无几的投资回报。

4. 风险提示

数据测算存在偏差：Wind数据更新延迟，统计软件测算过程存在随机性偏差，测算结果受回测期限选择影响及统计功能运算局限性影响；

宏观经济不及预期：疫情反复加上经济内部结构不均衡现象或导致绿色债券发行力度放缓，影响二级市场交易;

绿色债券政策调整：政策需参照内外部环境，存在调整超预期风险。

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