一、1995年中国“327”国债期货风波 期货的保证金比例变化图表怎么看

（一） “327”风波回顾

1995年2月“327”国债期货合约的价格一直在147.80-148.30元之间徘徊。2月23日，提高“327”国债保值贴补率的传言得到了证实：百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。这对于多方来说是一个绝好的消息，多方对此不依不饶，同时加上辽国发（集团）的空翻多，“327”合约在1分钟内竟然上涨了2元，10分钟后竟然上涨了3.77元。

对于当时的万国证券来说，“327”合约每上涨1元就要亏损10多亿元。3.77元的上涨意味着万国证券要亏损60亿元。因此万国证券决定铤而走险。在2月23日16时22分13秒，万国证券突然抛出了50万口的空单（一口相当于面值20000元的国债）。在随后的总共长达7分47秒的时间内，万国证券共抛出了700万口的空单（按面值20000元一口计算的话，相当于在7分47秒时间内抛出了价值1400亿元的国债，这已经远远超出了“327”品种的现货总量了）。经过这样一次前所未有的操作，空方成功地将“327”合约的价格从151.30元打到了147.50元。按照这个价格计算的话，万国证券不仅不会亏损60亿元，反而会盈利42亿元；而当天开仓做多的多头全线爆仓。

（二） 解决途径或方案

当天晚上11时，上海证券交易所宣布当天16时22分13秒之后所有的“327”合约的交易为异常交易，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。此举意味着最后的结算价是151.30元，同时这意味着万国证券将承担60多亿元的亏损。

第二天上海证券交易所发出了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，对国债期货交易作出了六项规定：（1）从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停板制度；（2）严格加强最高持仓合约限额的管理工作；（3）切实建立客户持仓限额的规定；（4）严格禁止会员公司之间相互借用仓位；（5）对持仓限额的使用结构进行控制；（6）严格国债期货资金使用管理。同时为维护市场稳定，开办了协议平仓专场。

（三） 操纵机理分析

“327”国债期货风波后来被人们称为“中国的巴林事件”，回顾“327”国债期货风波可以发现以下几个值得深思的原因：

1、保证金比例设置过低 当时上海证券交易所交易的国债期货合约的保证金比例是2.5%。这意味着保证金杠杆最高可以达到40倍，也就是说用250万元初始资金就可以买入价值1个亿的国债期货了。事实上当时开展国债期货交易的交易所不止上海证券交易所一家，总共有14家。其中深交所规定的保证金比例为1.5%，武汉交易中心的保证金比例为1%，这些交易所的保证金比例比上海证券交易所规定的比例更低。

2、没有设置涨跌停板

涨跌停板的设置是各国期货交易的标准制度，然而在中国的国债期货历史上却没有设置涨跌停板。没有涨跌停板以及保证金比例过低会导致市场投机氛围的浓重。假如全天涨跌幅度为w%，保证金比例为m%，那么当天最大可能的盈利率或者损失率就近似为w/m。从这个公式可以看出过低的保证金比例和较大的涨跌幅度将急剧地放大盈利率和损失率。由于期货市场是一个零和市场，因此一方的盈利率必然意味着另一方的损失率。根据当时的涨跌程度来看，振幅3元以上的价格变化足够让保证金在1天之内全部亏损。

3、保证金制度采用的是“逐日盯市”而不是“逐笔盯市” 当时的制度是允许当日做空，次日回补的，也就是允许透支交易，这样才使得万国证券在瞬间砸出巨额空单成为了可能。

4、交易所监管不力。当时上海证券交易所规定一个账户最多的持仓量是5万口，而万国证券在2月23日当天的持仓量已经远远超过了5万口的持仓限额。正是这种监管不力，才使得过度投机成为了可能，也怂恿了投机的盛行。

5、利率市场化环境不够成熟

国债期货存在的首要理由就是利率必须市场化，也就是说利率必须是波动的。而当时利率市场化改革还未开启，并不具备利率期货要求利率市场化波动的前提条件。而从“327”国债期货风波中我们也可以看到，“327”国债期货这个品种最后实际上已经成为了某种政策期货，大家赌的是政策而不是真实市场对于利率需求的变化，而政策是具有很大的不确定性的——也就是很大的风险性。事实上国外的许多国债期货并不设置涨跌停板，但是当时中国的情况是国债期货并不是利率期货，而是政策期货，因此存在着很大的波动性，所以在那时设立涨跌停板是十分有必要的。

6、市场化环境不够成熟，信息不对称现象严重。上世纪90年代前期是市场化改革的初期，信息具有很强的不对称性。占据信息优势的一方将成为最终取胜的一方。中经开是具有财政部背景的公司，在信息上占据一定的优势。

7、交割制度设计不合理以及现货市场容量太小，其本身就很容易发生“多逼空”事件。“327”国债期货品种采取的交割制度是单一券种实物交割制度，而“327”品种的现货发行量只有240亿元，加上交易所并没有严格限制持仓量，因此即使不发生“327”国债期货风波，也会发生别的“多逼空”的事件。而实现“多逼空”的方法很简单——只要持有国债期货的数量大于可买到的现货数量就可以了。因此客观地说在当时确实不具备国债期货交易的现货容量条件。

8、法律法规环境不够健全。当时的法律法规并没有相关规定认为透支交易是违法的，这使得个别过度投机者的违法犯罪成本大幅度地下降了。另外法律法规建设严重滞后，比如“327”风波发生之后中国证监会和财政部才颁布了《国债期货交易管理办法》，严重滞后于国债期货的发展。

9、交易所对异常风险处置不够及时。从2月23日最后7分47秒的大笔抛单可以看出，交易所并没有就每笔交易进行实时监控。这也反映出了交易所计算机系统设计存在漏洞，正因为这样的漏洞才造就了万国证券最后7分47秒的疯狂表演。另外在“327”国债期货风波发生之前已经发生了“314”国债期货事件了，而交易所并没有吸取教训，没有及时检查持仓限额的执行情况，没有及时实行涨跌停板等措施。这种不作为是对投机的最好鼓励，从这个意义上来说也埋下了“327”风波发生的必然性。

10、各个监管部门协调不力。当时的监管格局是：财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管容易造成监管效率的低下，甚至会出现监管真空。

（四） 经验教训总结

“327”国债期货风波给我们留下了深刻的教训，通过这次事件，我们可以吸取如下一些经验教训：

1、在期货合约正式推出之前必须对现货市场容量和流动性、现货价格的形成机制及价格波动情况进行研究。如果市场容量不够，或者即使足够但流动性不足的话就容易导致逼空事件的发生。另外要研究价格的形成机制和价格的波动情况，看价格的形成和波动是市场定价的原因还是有市场之外的因素。例如政府过多地干预市场就会造成信息不对称，从而导致“内幕交易”成为可能，也将使期货变成政策期货，加大期货市场的投机性。

2、期货交易规则的设计既要保证市场容量和流动性，也要能够做到防范和控制风险。保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、熔断机制等制度都是国际期货市场上通用的风险防范制度，这些制度应该成为未来推出的期货品种的标准交易规则。

3、即使有了这些制度，仍然需要交易所严格执行这些制度，不给过度投机留下任何机会。市场是需要投机的，缺乏了投机就如同缺乏了空气，使得流动性大大下降。但是过度的投机就违背期货品种推出的初衷了。

4、与具体品种相关的各个部门必须通力合作，建立联席会议制度，互通有无，做到在监管和政策上的一致。只有这样才能够在监管上做到协调一致，不留下监管的死角，使得过度投机者无法遁形。