债券研究究竟在研究什么？ 基金债券是什么性质的债券呢知乎

债券的研究路径

经典金融课堂上讲授固定收益往往从票息，贴现开始，计算债券的价格；再进一步讲授含权债券的特点，BS模型、二叉树公式计算价格；结合债券组合分析信用风险敞口、市场风险分析方法等。经典的债券知识课堂有助于我们打下较好的理论基础，我认为这些知识的储备是必不可少的。但这些知识之间的连接不够体系化。

研究体系既有自上而下，也有自下而上的，我认为债券投资中，自上而下更为重要。因此我将债券研究路径总结为以下几个关键环节：宏观经济、大类资产配置、个券的选择。

研究债券离不开对基准利率、曲线形态、利差的研究，而这些要素变化的背后是对经济运行、货币政策的研究。

一、经济运行是如何决定资产配置的？

美林时钟是一个简洁化的配置框架。2004年美林按照经济增长与通胀情况将投资环境划分为复苏、过热、滞涨、衰退四个状 态，通过30年的统计数据，总结配置规律，分别适配不同的投资标的。这是从宏观经济周期入手，自上而下建立资产配置和资 产价格表现之间联系的理论框架。

美林时钟是一个简洁化的结论，省略了过程与逻辑推演。细化来讲，是经济状况影响了政策的调整，政策影响了资产价格表现，进而影响市场参与者的资产配置选择；注意，我这里用“影响”，而非“决定”来阐述各个环节的关系。因为这里的关系并非是单向的，例如市场的配置行为也会影响资产价格的表现。

经济增长趋势与经济周期

关键词：长期与短期、趋势与波动

首先，需要判断经济的潜在增长趋势，分析经济潜在产出、经济增长动力；

其次，分析宏观经济周期：指国民经济运行过程中呈现的周期性的运劢，也指国民生产总值 （GDP）围绕着长期增长率的上下波动，可分为复苏、扩张、衰退、萧条四个阶段。

目标与趋势：为什么2023年的GDP增速目标是5.5%？

央妈研究通过对固定资本和劳动力数量的计算，推算出我国的潜在产出增速为5.5%。逻辑是 = ∗ a ∗ ;(其中，a+b=1) ；

同时央妈的研究指出，我国潜在经济增速出现趋势性下降，固定资本和劳动力数量（生育率下降、人口 老龄化）的拉动效应将趋势性下降，劳动力数量投入贡献 持续为负，同时劳动力质量的拉动效应维持在 0.5 至 0.6 个百分点之间。2025年经济潜在增速将在5.1%左右。

周期与波动：实际经济与潜在经济增速的关系。产出缺口是指实际经济增长偏离潜在经济增长的缺口。

二、经济运行与货币政策

货币政策有很多流派，在我国政策当局调整货币政策实际上是对经济状况的的相机抉择。相机抉择货币政策是一种权衡性货币政策，是指决策层（央妈）依据对经济情势的判断，为达成既定的货币政策目标而采取的权衡性措施。

关键词：自然利率

既然潜在经济增速是下降的，那么货币政策存在的目的是提升潜在经济增速吗？不是，货币政策的核心作用是降低经济周期波动，引导实际GDP向潜在GDP增速靠拢。

利率对经济行为以及资源配置至关重要。实际利率=名义利率-通胀水平。那么是什么决定实际利率？答案是：实际利率应当跟随自然利率。自然利率提供了一个货币政策是扩张还是紧缩的衡量。

理论上，自然利率是宏观经济 总供求达到均衡时的实际利率水平。

中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。具体来说，就是经济运行在潜在增长路径时的利率水平。政策制定者希望经济既不出现过热的 现象，也没有衰退的问题。因此，作为央行的货币政策制定者，需要分析对应经济体的自然利率。

三、货币政策目标

关键词：经济增长、通货膨胀

任何的央行货币政策都离不开两个关键词“经济增长”、“通货膨胀”。中国央行践行的是既要又要策略，因此是多目标制度——价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大致平衡、金融改革和开放、发展金融市场、系统性风险的金融稳定。虽然央妈比较“贪心”，希望各个方面都有所兼顾，但目标的权重可以是一个动态调整的过程。例如，在危机期间，中国就调高了金融稳定和金融机构健康化的权重；而在通胀较高的时候，价格稳定的权重升高；在经常项目余额占GDP比重较大的时候，国际收支目标的权重又会相应得到提高。2023年的重心是什么？很显而易见是“经济增长”。

前面提到了货币政策的最终目的不是提升潜在经济增速，那么我们通常说的货币政策目标中提到的促进经济增长是什么？答案是：当实际经济增长低于潜在经济增速时，货币政策的目标是需要促进实际经济增长向潜在经济增速靠拢。

四、货币政策与市场利率

关键词：政策利率、市场利率

人民银行通过政策利率体系影响市场利率，贷款市场报价利率（LPR）在 MLF 利率基础上按照市场化方式加点形成，再通过银行运用 LPR 定价影响实际执行的贷款利率，共同形成市场化的利率形成和传导机制， 以此调节资金供求和资源配置，实现货币政 策目标。

可以总结为：“MLF 利率→LPR→贷款利率”的市场化利率调控传导路径。为什么这里说的是传导路径，而非决定路径呢？因为利率走势不仅是政策导向的结果，也是银行间、非银机构等各方参与的结果。

五、基准利率与收益率曲线

收益率曲线是各个期限点对应的收益率所组成的。常态下长端收益率更高，短端收益率更低，但也不排除曲线倒挂，曲线扭曲的情况。各个期限所对应的风险是不同的，因此各个节点上的收益率存在差异。

收益率曲线走势的变化决定了资本利得的变化。也就是一开始提到的课堂上的债券价格变化公式：票息除以贴现率等于债券价格。基于收益率曲线的投资策略很多，暂时不做展开。

六、个券选择

基于基准利率与收益率曲线的分析，除了可以做利率债的配置，还可以做信用债的配置。信用债的配置需要更细致的功夫。首先要做性价比分析，例如，产业债、城投债的性价比分析，民企与国企的性价比分析。性价比是指信用风险与信用溢价的补偿。

信用风险的分析主要的工作集中于发行主体信用的分析：包括发行主体行业特点，行业风险；股东背景分析，财务特点、偿债压力、跟踪等。虽然大部分的债券都有外部评级，但内部评级是必不可少的，因此还需要搭建内部评级体系以便进行高效的个券选择。