商业银行债：日常给养的“一般债” 债券和黄金价格走势具有一致性吗

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

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报告导读

商业银行债是银行的一般负债。与次级债相异，商业银行债募集资金主要用于补充营运资金、定向支持小微贷款、涉农贷款和创新创业等，条款上通常以固定利率发行，且不设有特殊条款。

供需格局：下沉范围广，加速扩容中

1、发行视角：2015年以来，商业银行债的年发行规模呈逐年增长趋势，2023年突破7000亿，主要受到疫情背景下，小微专项债加速扩容的支撑；发行期限上以3年居多。

2、存量视角：AAA-及以上（对应国有行、股份行、少数城商行）存量占比超80%；品种加权平均剩余期限在1.8年；股份行、城商行规模占比明显偏高。

3、持有人结构：从2013-2023年2月的持仓数据看，商业银行债以银行间互持为主（57%）；除理财外的非法人产品成为第二大持仓方（32%），且有上升的趋势；理财产品持仓规模始终稳定在1300亿左右。

投资价值：高等级品种更优

1、一级市场：机构下沉动力不足。由于商业银行信用资质较好，因此相较于中短票，商业银行债的票面利率普遍偏低；与发行日的中债-商业银行普通债收益率曲线相比，AAA、AAA-利差普遍为负，低等级利差普遍为正，说明一级市场对高等级品种认可度更高。按细分种类，各等级下小微债的发行利差整体偏高（尤其是低等级），而用于优化负债结构/补充营运资金的品种认购更受青睐。

2、二级市场：一是，等级方面，高等级品种的韧性更强：（1）2023年10月起，低等级利差被动走扩，高等级品种收益率跟随国开下行，利差仍维持在低位区间；（2）2023年3月，产品端赎回压力释放，导致商业银行债利差全线走扩，但高等级利差在4月已有收窄迹象，低等级品种则持续上行。

二是，流动性方面，换手率在10%左右，成交活跃度低于次级债：（1） 3月、12月通常是年内商业银行债成交的“小高峰”；（2）商业银行债的换手率维持在10%左右波动，2023年下半年以来，换手率持续低于银行次级债；（3）2023年3月产品赎回压力，导致品种换手率升至17%左右，处于历史高位。

3、投资建议：高等级品种性价比有所回升。相较于2023年下半年的利差低点，  AA+及以上的高等级利差走扩幅度相对较小，且同期，收益率跟随国开债下行的幅度更大，显示高等级品种的韧性更佳。当前，各等级的利差分位数均有所回升，但考虑到低等级利差收窄动力不足，且品种成交活跃度一般，建议关注AA+以上的高等级品种，以AAA、AAA-为优。

风险提示：权益市场波动加大、产品赎回压力上升，商业银行债或遭遇抛售。

一、概述：商业银行的“一般债”

商业银行债是商业银行发行的、主要用于定向信贷支持或日常资金补充的金融债。相较于二级资本债、银行永续债等商业银行次级债，商业银行债的募集资金用途更加广泛，主要包括：优化负债结构（包括满足资产负债配置需要和补充营运资金）、支持小微信贷、支持绿色金融、支持涉农贷款等。

从条款特征来看，商业银行债通常以固定利率发行，不含有特殊条款，且性质上属于商业银行的一般负债，故清偿顺序仅次于存款，优先于其他长期次级债务及资本补充债。就发行条件而言，《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（中国人民银行令〔2005〕第1号）指出，商业银行发行金融债券须满足主体核心资本充足率不低于4%、最近三年连续盈利、贷款损失准备计提充足等要求，相较于其他非银机构，商业银行债的发行要求略高。

与商业银行资本补充债相比，现阶段新发行的商业银行债均不设置特殊条款，均采用固定利率发行，且商业银行债需要每年进行跟踪信用评级，而资本补偿债无该要求；以投资者的角度看，根据《商业银行资本管理办法（试行）》（银监会2012年1号）-附件二中的规定，商业银行表内对其他商业银行的债权（3个月以上）的风险资本占用比例为25%，对其他商业银行次级债权（非权益性质）的占用比例为100%，对银行永续债的投资可参考金融机构股权投资，风险占用权重为250%，投资商业银行债的风险占用比例明显更低。

二、市场格局：下沉范围广，加速扩容中

（一）发行视角：普惠金融、疫情背景带来发展契机

1、总量：新增规模逐年攀升

2015年以来，商业银行债的年发行规模呈逐年增长趋势，2023年突破7000亿。2005年国内市场第一支商业银行债“05浦发01”发行之后，2005-2011年期间，品种发行活跃度不高，年均发行支数在10支以下。直至2011年5月，银监会发布《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》（银监发〔2011〕59号），指出“对于小企业贷款余额占企业贷款余额达到一定比例的商业银行，在满足审慎监管要求的条件下，优先支持其发行专项用于小企业贷款的金融债”。受政策提振，2012年商业银行债发行量增至1680亿，同比 +334%；2016年之后单年发行规模稳定在3000亿以上且趋于上升，2023年发行规模达7711亿，创历史新高。

从募集资金用途看，用于支持小微贷款的商业银行债存量占比达到44%，仅次于优化负债结构/满足资产负债配置需求和营运资金补充的存续债规模（占比约48%）。

2、结构：短久期、高等级为主

从发行视角看：（1）等级方面，2016年以来，新发行的商业银行债资质较优，近3年AAA-及以上发行占比在80%左右。（2）期限方面，商业银行债以3年期为主（2017年以来发行占比稳定在90%以上），2023年之后暂无1年期、2年期品种发行；5年期发行占比在2%-4%左右。

资金用途方面，优化负债结构、支持小微信贷是最主要的投向，股份行、城商行发行较为活跃。2011年在“银监发59号文”的推动下，专项支持小微信贷投放的商业银行债规模快速增长，疫情背景下，2023年、2023年小微债的发行占比达到55%、44%，为近年高位；同期，优化负债结构的发行占比连续三年回升。银行类型方面，股份行、城商行是商业银行债的发行主力，2016年以来二者占比分别稳定在50%、30%左右。

（二）存量视角：主体分布广，中小行数量居多

截至2023年4月10日，商业银行债存续规模约为2.13万亿。相较于起步时间更晚的商业银行资本补充债的规模，商业银行债的存量规模较小，主要由于其发行期限较短，也因此常见滚续发行。

按银行类型看，股份行存量规模占比最高，不过存续支数上，城商行（180支）数量占比近60%，说明发行主体的分布范围广，城商行发行积极性较高。与之相应，股份行及少数优质城商行对应的AAA-存续规模最高，而