可转债系列研究 发行可转换债券对发行公司有什么益处

在之前的文章“掘金可转债--可转债套利方式”中我们对可转债的四种套利方式进行了介绍，今天我们对银行可转债展开进一步的探讨。

一、银行可转债发行体量大

2023年银行转债迎来发行高峰，5只银行可转债规模达1100亿元。分别为兴业转债500亿元、上银转债200亿元、杭银转债150亿元、苏行转债50亿元。同时今年的发行的成都银行80亿元、重庆银行130亿元，规模也是位居前三名。截至2023年4月1日，银行可转债共存续17只，余额为2830亿元，占全市场可转债余额比例达到36%，远超其他行业成为可转债市场的最重要发行主体。

银行可转债的大规模发行，原因有两点。一是：监管政策对纳入国内系统重要性银行名单的银行提出了更高的监管资本要求。而疫情以来金融加大了对实体经济的支持力度，银行资产规模增速加快，用利润留存补充资本能力有限。

（注:19家国内系统重要性银行名单,按系统重要性得分从低到高分为五组。

第一组8家，包括平安银行、中国光大银行、华夏银行、广发银行、宁波银行、上海银行、江苏银行、北京银行；

第二组4家，包括浦发银行、中信银行、中国民生银行、中国邮政储蓄银行；

第三组3家，包括交通银行、、兴业银行；招商银行

第四组4家，包括中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行；）

从数据上看，股份行、城商行核心一级资本充足率与监管线最为接近，为满足资产规模增长需求，急需外部补血。

二是：对于核心一级资本，配股、增发、可转债都是可行的外源补充手段。可转债具有股债双重属性，如果转股将全部补充核心一级资本。并且可转债具有融资成本相对低、可转债期限较长更有利于解决短期资金紧张的问题；到期转股后，发行方不用再支付本金和利息，偿付压力相对小、股东配售灵活等特点，收到银行的青睐。

以成都转债为例，其募集说明书中明确说明募资用途：“补充本行核心一级资本”，转股诉求明确。

二、银行转债厚债底，配置价值较高

首先，银行信用资质良好，债券发行信用评级为AAA级和AA+，安全性高、持有到期违约率极低。并且银行可转债的债性较强，债底较厚，纯债价值较高，对可转债价格起到一定的托底作用。银行可转债价格波动更小，最低一般90元左右。

三、抢权配债与存续期间触发强赎都存在套利空间

1、抢权配债

抢权的规则为在股权登记日持有正股，可享受可转债优先配售。而决定是否参与抢权配售主要看一下几个指标:

百元含权=发行规模/总市值*100,指的是每100元股票中含有的配售权，含权越高抢权资金利用率越高

转股价：可转债发行时规定的转换成正股的价格，站在投资者的角度转股价是越低越占便宜

市净率PB=每股股价/每股净资产

由于可转债发行规模不超过净资产的40%（除创业板），根据上图可转债收益公式，正股的PB越低，上市涨幅越高，套利空间越大。

抢权配售的收益来自于配债的附加收益以及股价的增长，同时需要承担的风险也是持有正股过程中存在的下跌的可能。抢权引发的上涨与踩踏卖出产生的摩擦成本抵消甚至超过套利收益，甚至存在可转债破发的风险。因此我们对正股质地与转债可套利空间进行判断和测算。

可转债的发行流程为：董事会预案 → 股东大会批准 → 银保监会核准→证监会受理 → 发审委通过 → 证监会核准/同意注册 → 发行公告。下图是我们对兴业转债和杭银转债抢权配售进行模拟复盘

2、存续期间触发强赎

银行可转债主要发行目的是用于资本补充，因此转股率极高。而什么样的情况下投资者会愿意转股呢？

情况一：溢价率为负

当转股价值大于债券价格的时候，溢价率为负，此时投资者愿意转股；在债券价格涨幅有限的情况下，银行只能提高转股价值；而如何提高转股价值？要么拉升正股价拉升，要么下修转股价。

（溢价率=（债券价格-转股价值）/转股价值；转股价值=100*正股价/转股价）

但是银行可转债下修条款更严苛，转股价不得低于每股净资产所以基本没有下修空间。

那么历史上银行所发行的可转债均已强赎退市，转股比例高达99%以上，是怎么做到的呢？于是就有了情况二：触发强赎条款

通过强赎条款可以看出，当有15个交易日正股价＞转股价的1.3倍，可触发强赎条款。即只能通过正股的上涨来触发强赎进行债转股。

于是基于以上两种情况，存在两种套利策略。

策略1：选择银行基本面更好的、溢价率较低的可转债和正股

理由：基本面好的银行更受资金青睐，价值投资有保障，股性较强

策略2：选择剩余时间短的可转债（仅限银行业）

理由：转股诉求明显，时间紧，任务重。

四、关于银行质地资本补充诉求越强的银行不只是有较强的市值管理动力，而且也愿意表现出更具备投资吸引力的基本面。因此不同银行由于基本面差异股价可能出现分化，基本面优异的银行更有希望通过股价上涨带动转债价格同步向上。

我们综合多项财务数据将银行分成三个梯队

第一梯队的有：招商银行、宁波银行、成都银行

ROE15%左右，PB>1，股性较强。以成都银行抢权配债为例，可转债发审委通过后到配到转债次日卖出正股期间，正股涨幅达到27.38%。

第二梯队的有：南京银行、兴业银行、杭州银行、常熟银行

ROE在10%出头，PB在1左右，兼备债性与股性

第三梯队的有：重庆银行、民生银行

ROE10%以下，PB

民生银行是典型代表，股价常年远低于每股净资产，其预案的500亿可转债的发行被毙掉。而重庆银行PB比较低，存在配债套利空间，债性较强。

五、银行正股与可转债机会并存

鉴于银行可转债价格和正股估值均处低位，未来下探空间有限而上升弹性较大。2023年“宽货币+宽信用”将缓解银行负债端成本压力、下半年经济企稳复苏将改善银行盈利和不良的预期下，银行板块估值和行业景气度有望出现触底反弹，带动转债平价上行。

作者：郭伟松_鑫鑫投资