如何看待当前油价与美债利率的分歧？ 2021年债券利息

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原标题：如何看待当前油价与美债利率的分歧？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

今年3月以来，油价进入上行通道，5月中旬以来，美债收益率持续走低，二者出现分歧。从理论层面和历史走势来看，油价与美债利率大体上应是正相关关系。在油价位于75美元/桶时，当前美债收益率水平处于历史绝对低位。历史上看，油价上涨是通胀上升的标志，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。当前油价与美债利率分歧的核心是市场在美联储6月议息会议后对通胀预期的博弈。同时，当前油价与美债利率分歧过大，利率定价过低，或导致美国资产定价过高，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险。

今年3月以来，油价进入上行通道，5月中旬以来，美债收益率持续走低，从理论层面看，油价与美债利率大体上应是正相关关系。WTI原油和布油价格均从3月下旬的60美元/桶附近一路走上75美元/桶以上，10年期美债收益率从5月中旬的1.7%附近一路下行至1.5%以下。理论上，从实际利率角度来看，经济向好时，实际利率上升，在假定通胀预期不发生变化时，美债利率会上行，同时经济向好，原油需求旺盛，在假定原油供给不发生变化时，原油价格会上升；从通胀预期的角度来讲，原油价格的上涨将带动通胀预期上涨，在假定实际利率不变的情况下，美债利率也会上行。以上两个角度看，油价与美债利率理论上应是正相关。

从2008年金融危机之后的油价和美债利率走势来看，二者总体上呈现正相关关系，但油价点位和美债利率点位之间的关系没有明显规律，在油价位于75美元/桶时，当前美债收益率水平处于历史绝对低位。2009年以来，10年期美债收益率与WTI油价总体上呈现正相关关系，简单计算二者自2009年以来的相关系数为0.4043。从历史上看，当油价上升到75美元/桶左右的水平时，美债利率所处的点位介于1.8%-4%之间。当前油价再次站上75美元/桶，但美债收益率仍在1.5%以下的水平震荡，当前美债收益率的水平处于油价在75美元/桶时的历史绝对低位。

从历史看，另一个重要问题是油价上涨是通胀上升的标志，特别是会带动通胀预期以及非食品项价格的上涨。从历史上几轮通胀上行周期来看，油价都是推升通胀的重要因素。例如，2011-2012年的通胀上行周期，美国CPI同比由1%左右上行至3.9%的单月高位，与此同时，WTI原油价格则从70美元/桶附近飙升至100美元/桶之上；而在当前这轮通胀上行周期中，WTI油价则是从30美元/桶附近上行至当前75美元/桶以上。另外，相比与整体CPI的正相关关系，油价与通胀预期的正相关关系更为明显，同时与非食品项的正相关关系也更为明显。

近期油价飙升主要得益于疫情后的原油供需缺口扩大，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。供给端来看，OPEC+自去年4月达成减产协议，当前协议仍在延续，尽管OPEC+在原先减产协议的基础上有所松动，但是原油供需缺口仍存。需求端看，今年以来，美国EIA原油库存整体处于下行趋势，体现原油需求旺盛，供需两端共同作用推升原油价格走高。从此前油价带动通胀上行的历史经验来看，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。

近期美债利率下行主要由于流动性过剩和通胀预期下降。近期美债利率的下行分为两个阶段，美联储6月议息会议之前是流动性过剩和拜登基建计划受阻推动的下行，议息会议之后是流动性过剩下通胀预期下行引发的利率下行，而最近一周通胀预期有所上行，实际利率又有所下行。同时，交易平仓也是美债利率走低的一个重要驱动因素。

当前油价与美债利率分歧的核心是市场在美联储6月议息会议后对通胀预期的博弈。后续来看，如果油价继续上升，而市场对于美联储快速收紧的预期有所减退，那么通胀预期将重回上行，叠加实际利率在长期经济复苏逻辑下走高，美债利率可能脱离低点，与油价走势重新回到正相关关系。但是短期来看，未来油价能够延续快速上行趋势并不明确，这主要取决于需求端Delta毒株传播以及供给端OPEC+会议和伊核谈判的影响。

当前油价与美债利率分歧过大，利率定价过低，可能导致美国资产定价过高，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险。从历史回顾来看，在油价到达75美元/桶时，当前美债利率水平是历史上的绝对低位，油价与美债利率的过大分歧暗示当前美债利率可能存在错误定价，即利率水平被定价过低。与之相对应地，可能是当前美国资产的定价被高估，美股三大指数近来屡创新高，同时美国房地产市场也十分火热，房价不断走高。美国资本市场很可能蕴含一定的金融风险，如果利率定价回到正轨，需警惕美国资本市场风险暴露。

正文

油价和美债利率的分歧

今年3月以来，油价进入上行通道。WTI原油和布油价格均从3月下旬的60美元/桶附近一路走上70美元/桶以上。根据Bloomberg消息，上周四和周五，由于阿联酋坚持要求