崔历丨点心大餐揭开序幕：点心债市场前景展望 欧元债券利息

崔历为中国首席经济学家论坛理事，建银国际董事总经理兼宏观研究主管

境外人民币债（即点心债）去年发行创纪录，是全球固收市场的一个亮点。在全球货币政策紧缩，而人民币发债成本相对较低的背景下，外资金融机构推动了创纪录的点心债发行量。在岸投资者通过债券南向通的加速购买和离岸市场基础设施的改善也提振了需求和市场的流动性。由于国内经济疲软外加去杠杆，中资点心债的发行量相对平稳，但仍比中资美元债和欧元债的发行更为坚挺，支持中资的海外融资。未来几年几方面因素继续利好点心债发行。首先，全球利率回到2008年金融危机前的水平，人民币利率仍有阶段性优势；其次，国内部分产业预计将进入加杠杆，推动境内外债市发行。此外，全球投资者多元化配置需求持续以及中国贸易投资的区域化发展等因素继续利好人民币的国际需求。我们估计，未来三年点心债券的年发行量会继续攀升，预计到2025年达1.2-1.5万亿人民币，比去年上升两倍。点心债市场有益中国资本账户自由化和人民币国际化。境外市场有助促进中国资本账户的开放，在全球无风险利率反弹的背景下持续全球投资者对人民币资产的配置。同时，在岸投资者可以用人民币进行海外资产配置，减少对外投资对人民币汇率的可能下行压力。离岸市场的扩大亦有助于提高人民币在国际融资中的份额，扩大机构的海外业务空间。目前点心债市场规模仍小，流动性不足，未来跨境投融资的进一步放宽有利市场发展。

2023年的点心债发行量创下新高

由于收益率飙升和信用风险的担忧，2023年国际债券市场发行骤降。其中美元债券同比增速是近年来的最低。标普预计2023年全球债券发行量减少约20%。彭博估计，在2023年的前三季度，企业发行的美元债券同比下降了近30%，创自2015年以来的最低水平。

在此市场环境下，境外人民币债（点心债券）的发行量逆势上升，成为国际债市的一大亮点（图1）。彭博统计的数据显示，2023年的点心债发行量超过2023年，达到4090亿人民币的规模，成为点心债创纪录发行之年。点心债存量自2018年以来逐步增长，到2023年底达到近7000亿元人民币，亦是点心债自约10年前推出以来的峰值（图2）。

海外利率飙升使离岸人民币融资更具吸引力

全球急剧变化的利率环境是导致点心债券发行量激增的最主要因素。点心债发行上升与美元债和欧元债券的发行萎缩基本同步，源于美元和欧元相对人民币的发行成本优势显著逆转。美联储、欧央行等主要发达市场的央行大幅收紧货币政策以对抗30年来最强的通胀压力，美欧利率水平大幅飙升至2008年金融危机前的水平。导致全球市场上美元和欧元的债券发行量下降。相比之下，疫情下经济持续疲软，中国央行在2023年维持较为宽松的货币政策来支持增长。2023年两次下调1年期中期借贷便利利率，每次10个基点，并进一步降低存款准备金率。中外货币政策的差异，尤其是海外政策的明显收紧导致中外债市走势的背离，中债收益率小幅走低，与高歌猛进的美债收益率形成鲜明对比（图3），使得人民币成为更具吸引力的借贷工具。

海外发行人特别是国际大型银行，是去年点心债券发行量上升的最大推动力（图4）。对全球银行来说，借助外汇掉期市场来管理流动性和负债成本是近年来的趋势，对不同货币的利率变动非常敏感。优惠的离岸人民币融资成本在全球利率飙升的背景下显得尤为重要。点心债发行主要在香港完成：大型的国际银行在香港都有成熟的业务并熟悉香港的金融体系，可利用离岸人民币市场相对宽松的金融条件来满足资金需求。结构来看，2023年，外国金融公司合计发行的点心债券规模猛增143%，达到1280亿元人民币。此外，海外主权机构、政策性银行和国际组织，尤其是英国、德国、法国、韩国和加拿大的机构，过往几年利用点心债市场募集人民币资金有所上升，2023年的点心债券发行量亦达到约400亿人民币的历史高位。在大型银行和公共部门发行的带动下，点心债券市场发行评级以投资级为主（图5）。

2023年中国机构的点心债券发行占比不到总发行的60%，低于前三年约80%的市场份额。2023年以来政府债券发行成为国内机构点心债发行的主导，特别是人民银行票据发行大增。与2011-2013年的情况形成鲜明对比，彼时非政府部门（包括金融和非金融机构）是国内发行点心债的主力。

不过，与过往两年不断收缩的离岸美元债和欧元债相比，中资的点心债发行仍较坚挺（图6）。中资的海外债券发行受到国内杠杆周期和信贷环境的影响。受地产债务周期和去杠杆压力的影响，发行离岸点心债券或美元债券的中国房地产公司寥寥无几。对于仍有市场融资能力的房地产企业来说，国内金融条件比离岸市场更有吸引力，因此它们纷纷转向在岸市场。与此同时，受再融资需求的带动，地方政府融资平台发行的美元债券和点心债去年发行有所增加 ，金融行业的点心债发行则保持稳定。因此，在全球债市发行放慢的情形下点心债仍支持了中资的海外融资。

市场开放和基础设施建设支持对点心债券的需求

除了利率差异外，跨境投资的放宽也增加了离岸人民币的流动性，提高对点心债券的需求。

2023年9月24日，中国大陆和香港之间的债券南向通（SBC）上线，为合格的在岸机构投资者提供了直接投资香港债券市场的渠道，其中包括点心债券市场。与现有的合格境内机构投资者（QDII）相比，南向通下的对外投资渠道更为直接，成本更低，投资过程也更灵活。从2023年9月开通以来，通过南向通投资的债券总量累计已达3680亿元人民币

优惠的离岸利率提升了在岸投资者对离岸债券的需求。例如，3年期离岸中国国债收益率（CGBs）高于相应的在岸债券收益率（图3）。此外，在岸投资者可以通过点心债券市场分散债券投资风险，实现地域和信用风险等方面的多样化。与“功夫债”相比，由于南向通合资格投资机构目前以境内银行为主，高评级债券更受其青睐。达到多元化配置、提升收益率、和控制风险等多方面目标。

不过，南向通的投资仍受多方面限制。目前，合格的内地投资者（包括国内大型银行和合格境内机构投资者）和香港指定机构之间的南向通每年的总投资配额为5000亿人民币，每日投资配额为200亿人民币。强劲需求下，未来南向通投资配额有望进一步拓宽，机构的参与范围也有望扩大，有助促使