城投发债势头仍迅猛，债务风险管控趋严，城投债需“居安思危” 债券城投债2023年走势如何

内容摘要

2023年一季度回顾：城投债发行规模再创新高，但整体债务风险管控趋严

政策方面，一季度，积极的财政政策强调提质增效、更可持续；稳健的货币政策保持对经济恢复的必要支持力度，市场流动性合理充裕；城投企业债券注册发行名单制管理逐步实施。

债券发行方面，一季度城投债发行规模再创历史同期新高，但净融资增速同比大幅回落，各信用等级城投债券加权融资成本整体呈上行趋势。

2023年二季度展望：行业融资环境边际收紧，城投债到期规模维持高位，需“居安思危”

行业政策天平将向“防风险”倾斜，城投企业融资环境大概率边际收紧，预计二季度城投债券发行规模增速和净融资规模将回落。

短期内城投行业的主要任务集中在保障到期债务的周转和存量债务的化解两方面。行业分化仍主要体现在区域分化方面，非标舆情负面影响较大的区域，以及短期债务周转压力大、债务负担重的低层级弱城投企业的信用风险仍相对偏高。

一、行业政策回顾与展望

2023年一季度，积极的财政政策强调提质增效、更可持续；货币政策依然稳健，保持对经济恢复的必要支持力度；监管机构加强对地方国有企业（包括城投）债务风险的管控，监管政策趋严。未来，城投行业相关监管政策将逐渐落地，相对宽松的政策环境将边际收紧，城投企业到期债务偿付压力或有所增加。一季度主要行业政策如下：

积极的财政政策强调提质增效、更可持续。（1）通过财政收支政策安排的优化调整、财政资金管理方式的创新，更好地体现财政政策效果。从财政收入政策来看，2023年将持续推进减税降费并做了部分优化，加大各类违规涉企收费整治力度，保持政策的连续性，稳定市场主体的政策预期，有助于激发市场主体活力。从财政支出政策来看，仍将保持适度支出强度，重点仍是“三保”。从财政资金管理方式来看，要建立资金常态化直达机制，扩大资金纳入范围，涉及中央财政资金2.80万亿元，基本实现中央财政民生补助资金全覆盖。（2）赤字率下调，不再发行抗疫特别国债，新增地方政府专项债额度仍维持高位。考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，2023年不再发行抗疫特别国债，赤字率按3.20%左右安排，比2023年有所下调，但仍超过常规年份的水平（2010~2023年赤字率区间为1.60%~3.00%）。从赤字规模上看，赤字总额3.75万亿元，较2023年降低了0.19万亿元，但较2023年增加了0.81万亿元。从专项债来看，2023年全国拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，优先支持在建工程，合理扩大使用范围。专项债券额度仅较2023年减少1000亿元，较2023年增加1.50万亿元，新增地方政府专项债额度仍维持高位。（3）继续增加中央对地方一般性转移支付规模，重点加大对欠发达地区的支持力度。2023年中央本级一般公共预算支出继续安排负增长，对地方转移支付8.34万亿元，比2023年略有增加，剔除特殊转移支付后实际增长7.8%，其中预计将2.80万亿元中央财政资金纳入直达机制，规模明显大于2023年，为市县基层惠企利民提供更加及时有力的财力支持。整体看，2023年中央政府预算报告中提出财政政策“不急转弯”，赤字率较特殊时期回落，地方政府新增专项债限额保持合理规模，不再发行抗疫特别国债，进一步优化财政支出结构等举措，均体现了财政政策“转弯”的一面；但从政策调整的力度来看，财政政策仍延续积极的政策取向，体现了“不急”的思想。

稳健的货币政策保持对经济恢复的必要支持力度。2023年一季度，广义货币（M2）余额227.65万亿元，同比增长9.4%，增速比上月末和上年同期均低0.7个百分点；社会融资规模存量为294.55万亿元，同比增长12.3%，增速比上月末下降1个百分点；社会融资规模增量累计为10.24万亿元，比上年同期少8,730亿元。其中，3月社会融资规模增速回落主要系2023年高基数作用叠加政策边际收紧。整体看，一季度市场流动性合理充裕，金融市场保持稳定。未来，根据中国人民银行货币政策委员会2023年第一季度（总第92次）例会的会议精神，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

助力防范化解地方政府隐性债务风险，交易所和银行间市场对城投企业发债进行名单制管理。一季度以来，交易所和银行间市场交易商协会参照城投企业所在地方政府债务率和财政收支状况对城投企业债券注册发行进行分档，实施名单制管理。2023年以来城投类公司债发行规模显著攀升，在中央强调“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”和“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”的背景下，交易所存在适当调整城投债发行政策控制发行规模的现实需要。一季度城投企业公司债发行增速同比大幅下降或反映了监管机构加强城投债注册发行管理的导向。

国资委加强地方国有企业债务风险管控。2023年3月26日，国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），旨在全过程高标准管控地方国有企业债务风险。2023年4月8日，21世纪经济报道称，国务院国资委下发《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》（以下简称“《通知》”），在“地方企业财务快报”增设3张报表，地方国企及各级国资委需按期（季度、年度）填报相关数据，与企业财务快报一起报送。同时，《通知》提出3个指标：权益类永续债占净资产比例为境内和境外永续债占净资产的比例，原则上不超过40%；纳入债务风险重点管控范围的企业，原则上债券占带息负债比例不超过30%；纳入债务风险重点管控范围的企业，原则上一年内到期债券占比不超过60%。整体看，《指导意见》和《通知》的出台意味着监管机构对地方国企的债务风险管控重视程度很高，上述文件的落地将有助于防范化解企业重大债务风险。

展望二季度，城投行业监管政策和融资环境将边际收紧。受国有企业违约事件影响，投资者信心严重受挫，信用债市场分化加剧。国内经济发展积极因素明显增多的背景下，监管层更加重视地方国有企业债务风险的管控。其中，2023年4月6日，银行间市场交易商协会要求存续期管理机构对企业的信用风险进行分类管理，监测可能影响企业偿付能力的重要信息，视情况每年选择部分关注池企业开展压力测试等。4月13日，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2023〕5号），再次强调“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”，“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。预计未来的政策天平将向“防风险”倾斜，城投企业融资环境大概率收紧。同时，考虑到监管方面对企业债务风险采用分类管理方式，弱资质主体将受到更为严格的管控，债务周转压力将有所增加。

二、季度城投债发行情况回顾与展望

由于城投企业定期财务报告出具时间较晚，无法及时反映近期宏观政策、企业信息等变动对行业和企业带来的影响，而城投债券的发行状况是跟踪市场对城投企业表现和城投债券认可度，检验城投行业监管政策落地效果，进而推测下一步的政策方向的最直接表现。因此，本部分将通过季度城投债券发行各维度的变动情况，间接分析城投行业当期信用品质的表现，并对未来城投债的发行情况作出展望。

（一）发行及净融资规模

2023年一季度城投债累计发行1,746支，较2023年同期上升53.97%，发行规模为12,628.82亿元，同比增长47.21%，发行规模大幅升至历年同期之最，增速较去年同期小幅增长。整体看，继2023年四季度信用债市场显著遇冷后，2023年一季度市场有所回暖，市场对城投债券的配置意愿不减。

从净融资规模来看，一季度城投债券实现净融资5,989.36亿元，同比小幅增长3.47%，增速较去年同期大幅回落，但较2023年四季度大幅增长90.22%。

分市场看，发行规模方面，一季度发行的城投债仍以银行间市场债务融资工具为主（发行规模7,499.80亿元，占比59.39%），发行规模同比大幅增长62.53%；一季度公司债发行规模同比增长25.02%至4,374.02亿元，发行规模维持增长但增速显著放缓，其中私募债发行3,748.94亿元，占比高达85.71%；一季度城投类企业债发行规模755.00亿元，较2023年同期增长62.19%。净融资方面，一季度银行间市场债务融资工具净融资规模为3,051.16亿元，净融资额同比小幅下降1.56%；城投类公司债券净融资规模亦小幅缩减至3,047.11亿元；企业债净偿还规模收窄为108.91亿元。

图3：2023~2023年一季度各月城投债券净融资情况（亿元）

资料来源：中债资信城投信息分析平台

（二）发行利率及期限

2023年一季度城投债发行利率波动上行，加权平均发行利率4.69%，较2023年全年上升17BP。月度来看，2023年一季度城投债加权平均发行利率先升后降，2月份加权平均利率4.93%，为2023年以来最高水平，3月份加权平均利率较2月份小幅下降25BP至4.68%。分市场看，一季度城投企业债务融资工具加权平均发行利率4.40%，较2023年四季度整体上浮19BP；公司债券加权平均发行利率为5.17%，较2023年四季度基本持平；企业债发行利率较上年四季度回落54BP至4.82%。

图4：2018~2023年一季度城投债券加权平均发行利率（%）

资料来源：中债资信城投信息分析平台

从不同期限的债券票面区间来看，与2023年全年相比，2023年一季度各期限城投债发行利率下限均呈不同程度上浮；上限方面，除1年期及以内保持不变外，其他各期限城投债发行利率上限均呈现小幅回落。

从不同级别、期限的债券利率来看，2023年一季度AAA城投债除7年期利率呈微幅下行外，各期限发行利率均较2023年呈现较大程度的上浮；AA+城投债1年期及以内和3年期发行成本上浮较多；AA城投债1年期及以内成本亦呈现显著上浮。

表1：2023~2023Q1主要期限城投债发行利率分布情况（单位：%）

资料来源：中债资信城投信息分析平台

表2：2023~2023Q1不同债项级别及不同期限城投债券的加权发行利率

资料来源：中债资信城投信息分析平台

2023年一季度城投债发行仍以中、短期限品种为主，3年及以下期限产品占比进一步上升。其中，5年期债券发行规模最大，占比为33.73%（较2023年下降8.43个百分点）；1年期及以内和3年期的债券占比分别为28.48%和27.79%，债券规模占比分别较2023年增长4.30和5.06个百分点。

表3：2023~2023Q1主要期限债券规模占全部债券比重及变动情况（单位：%）

资料来源：中债资信城投信息分析平台

（三）存量及到期分布

截至2023年一季度末，城投债存量规模92,323.79亿元，较2023年末增长6.96%。分市场来看，银行间债务融资工具存量占比较2023年末微幅上升0.28个百分点至46.73%，企业债占比下滑1.23个百分点至15.84%，公司债占比则上升0.94个百分点至37.44%。

从年内到期规模来看，2023年二~四季度合计到期城投债券1.66万亿元，占存量债券的17.98%，各月到期规模均超千亿元。其中，二季度合计到期规模5,739.75亿元，4~6月到期规模分别为2,657.99亿元、1,494.13亿元和1,587.63亿元，4月为年内债券到期高峰，整体偿还压力较大。分市场来看，二季度城投类企业债到期规模较一季度小幅增长2.42%至874.59亿元，公司债较一季度下降10.89%至1,128.74亿元，银行间市场债务融资工具到期规模较一季度下降10.76%至3,736.43亿元，仍主要为短期融资券和超短期融资券。

图7：2023年4~12月城投债券到期分布（亿元）

资料来源：中债资信城投信息分析平台

展望二季度，城投债券到期规模较一季度有所下降，但绝对量仍较大，城投企业资金周转压力仍较大。预计二季度基建投资将逐渐恢复，投资压力将阶段性上行，但2023年地方政府新增专项债额度维持3.65万亿元高位，加之“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”和“剥离其政府融资职能”政策的延续，预计二季度城投债券发行规模增速和净融资规模将回落，城投债发行成本延续上行趋势。

三、行业分化展望

我们延续城投行业分化分析的基本逻辑和结论，城投行业分化仍主要体现在区域性分化。

区域性分化主要表现为政府债务负担和债券发行市场认可度方面。就政府债务负担来看，政府债务率较高的地区（尤其是债务率超过100%的省份政府）债务负担短期内难以化解，区域内城投企业债务风险仍相对较高。区域城投债券的发行情况直接反映投资人对区域城投企业的认可程度，发行结果在一定程度上反映出城投企业的区域性分化。具体来看，江苏省和浙江省区域城投企业发债持续活跃，一季度发行量分别为3,948.28亿元和1,763.80亿元，同比大幅增长72.68%和68.89%，反映出区域城投企业债务周转需求大，同时市场认可程度依然较高。江西省、山西省、辽宁省区域城投债发行规模同比增速均超120%，其中，受永煤违约事件影响，山西省煤炭企业债券发行受阻，城投债券发挥了部分替代作用，发行规模大幅增长。而河南、北京、河北、天津等省份的城投债券发行呈现不同程度的下降，其中河南省主要受永煤违约事件影响，区域融资环境弱化，预计中短期内避险情绪难以快速消解，区域内弱城投的再融资风险加大。

图8：2023年一季度各省城投债券发行情况（亿元）

资料来源：中债资信城投信息分析平台

展望二季度，受区域风险事件影响的河南省仍处于信用修复期，区域内城投企业中短期内仍面临较大债务周转压力。此外，地方政府债务率高的内蒙古自治区、辽宁省、云南省，区域经济增长乏力的东三省、天津市区域的城投企业亦面临较大再融资压力，贵州省非标舆情频发对区域融资环境的负面影响持续存在，城投企业面临的信用风险仍较大。国发〔2023〕5号再提“对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，需关注短期债务周转压力大、债务负担重的低层级弱城投企业风险。

四、行业信用风险展望

2023年一季度国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多，但投资者对信用债的信心尚未完全修复，监管更加重视地方国有企业债务风险的管控，预计二季度政策天平将向“防风险”倾斜，城投企业融资环境大概率边际收紧。企业层面，二季度城投债到期规模较一季度有所下降，但绝对量仍较大，城投企业到期债务偿付压力将较大。“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”和“剥离其政府融资职能”政策延续，预计二季度城投债券发行规模增速和净融资规模将回落。短期内城投行业的主要任务是保障到期债务的周转和存量债务的化解。整体看，2023年二季度城投行业分化将进一步加剧，非标舆情负面影响较大的区域，以及短期债务周转压力大、债务负担重的低层级弱城投企业的信用风险仍相对偏高。