如何看待证券公司债券？ 证券公司的债券基金是什么类型

【天风研究·固收】孙彬彬

摘要：

证券公司债券主要包括证券公司普通债和次级债。截至2023年9月末，存量证券公司债券737只，涉及发债主体77家，规模总计17241亿元；其中，普通债12810亿元，约占全部存量的3/4，主要集中在头部券商；次级债4431亿元，约占全部存量的1/4，亦集中在头部券商，但年内到期压力不大。

从一级市场发行来看：（1）2018年以来，普通债发行规模开始持续大幅度走高（以短融为主），尤其是今年，证券公司发债明显提速；结合发行利率来看，证券公司短融成本跟随资金利率，普通公司债发行利率4、5月份轻微下降且分化较大，6月份以来有所反弹且趋于集中。（2）次级债在2015年发行规模出现爆发式增长，2016年以后逐步趋稳；发行利率整体幅度偏小。

从二级市场表现来看：（1）普通债及次级债年成交金额均在2017年底触底回升，但次级债成交规模及换手率远小于普通债，流动性相对较差。（2）从估值情况来看，短融估值略高于资金利率，高等级普通公司债估值较为接近，低等级普通公司债收益率倒挂；而中长期、中低等级次级债估值差更高。（3）此外，普通债利差走势与同等级中票利差几近一致，几次大的偏离均出现在2023年以后。

从存量到期情况、券商业务资金需求以及监管趋势三个方面对证券公司未来的发债诉求进行分析，可以发现，证券公司发债规模有望进一步增长：（1）2023年前，证券公司每年均面临着大规模债券到期。（2）近年来，证券公司经营模式逐渐“重资产化”，业务拓展+盈利模式转型，增强券商通过补充资本金来加速业务扩张的动力。（3）监管的相关调整也利好证券公司债务融资。

随着金融供给侧改革逐步深入，金融监管常态化，与此同时风险主体陆续展开处置，券商类金融机构系统性风险已大为降低，结合资本市场和券商牌照及合规考虑，当前风险整体可控，证券公司类债券可以积极参与。

如何看待证券公司债券？

目前，市场上的证券公司债券主要包括证券公司普通债和证券公司次级债。其中：普通债是指证券公司依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。次级债务、次级债券为证券公司同一清偿顺序的债务。

1、证券公司债券有何最新情况？

从存量债券看，截至2023年9月末，市场现存证券公司债券737只，涉及发债主体77家，规模总计17241亿元，年内到期2352亿元。其中，证券公司普通债509只，规模12810亿元，约占全部存量的3/4（包括证券公司短期融资券1577亿元，约占全部存量的9%）；证券公司次级债228只，规模4431亿元，约占1/4。

从评级分布来看，存量证券公司债券集中在AAA主体，隐含评级以AA+及以上居多。从发债主体评级来看，AAA券商存量债券余额占全部存量的93%；从存量债券的中债隐含评级来看，AAA、AAA-及AA+存量规模分别占全部存量的40%、25%、26%，AA及以下债项余额占比不足10%。

具体来看：存量普通债集中在头部券商。截至2023年9月末，存量普通债规模过百亿的券商共28家，包括中信证券、华泰证券、招商证券、海通证券等，存量规模前10券商的存量占全部普通债余额的57%。从到期时间来看，年内到期普通债有2156亿元，占比16.83%；2023年、2023年、2023年分别有3105亿元、3410亿元、3169亿元到期，占比75.6%，到期分布较为集中。

存量次级债亦集中在头部券商，但年内到期压力不大。截至2023年9月末，存量次级债规模过百亿的券商仅16家，包括中信建投、中国银河、中信证券、中金公司等，存量规模前10券商的存量占全部次级债余额的48.5%，集中度亦较高。从到期时间来看，年内到期的次级债仅196亿元，占比4.43%；2023年、2023年、2023年分别有1280亿元、1644亿元、720亿元到期，占比82.21%；次级债到期集中在后三年。

1.1 一级市场：普通债发行走高，次级债冲高回落；短融发行利率触底反弹

2023年前三季度，市场共发行证券公司债券12550亿元，其中证券公司短融、普通公司债、次级债发行6504亿元、4924亿元、1122亿元，较去年同期变化137%、99%、-15%。从历史发行情况来看：

普通债：证券公司普通债发行规模在2013年之后维持在较高水平，2018年以来发行规模开始持续大幅度走高（以短融为主），尤其是今年，证券公司发债明显提速。

证券公司普通债发行规模在2013年之后维持在较高水平。券商发行普通债多是为补充营运资金或是流动资金，满足公司业务运营需要，优化收入结构和负债结构。

2018年以来，证券公司普通债发行规模持续大幅度走高，尤其是今年以来，证券公司发债明显提速。一方面是业务发展需要补充运营资金和流动资金；另一方面，今年以来，公司债公开发行实行注册制、宽松货币政策等改善市场环境，有利于券商低成本直接融资。

从普通债类型来看，证券公司短期融资券发行规模大幅增长，近两年均占据普通债发行规模的一半以上。根据2018年4月央行发布的《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》，证券公司短融实行余额管理，上限为短期融资工具之和不超过净资本的60%；2023年6月，央行上调了头部券商短融上限；均利好证券公司短融规模。

结合发行利率来看，证券公司短融成本跟随资金利率。2023年，各家证券公司发行短期融资券的资金成本普遍为3%左右；进入2023年以来，证券公司短融利率持续下降，四五月份进入“1%时代”，处于历史底部区域（主要受资金利率影响）；6月份以来，证券公司短融成本触底反弹，目前已接近3%的历史水平。而普通公司债的平均发行成本未有明显变化，但发行利率有集中趋势。

普通公司债发行利率4、5月份轻微下降且分化较大，6月份以来有所反弹且趋于集中。2023年，券商普通公司债发行成本普遍在4%左右；进入2023年以来，整体发行利率下降至3%左右，且不同券商融资成本分化明显（比如，中信、国金、招商在4、5月份部分发行利率降至2%以内；而联储、民生始终在5%以上）；6月份以来有所反弹且趋于集中，目前已接近4%的历史水平。

次级债：证券公司次级债在2015年发行规模出现爆发式增长，冲高回落后，2016年以来证券公司次级债发行规模逐步趋稳。

2015年，证券公司次级债发行规模及净融资规模均呈现爆发式增长。这主要有两方面的原因：一是2014年9月《证券公司资本补充指引》下发，资本充实原则确立；二是降息周期的影响（2015年人民银行五次降准降息，极大降低了债务融资的成本）。

2016年以来，证券公司次级债发行逐步走向常态化，但由于前期发行的次级债陆续需要偿还，2017年以后次级债净融资持续为负。根据修改后的《证券公司风险控制指标管理办法》，2016年以后，长期次级债不计入证券公司的核心净资本（仅计入附属资本），无法提高证券公司资本杠杆率，故证券公司发行次级债来满足净资本监管指标的动力减弱。

从发行利率来看，证券公司次级债发行利率整体变化幅度偏小。对比证券公司短融和普通公司债的发行利率走势来看，证券公司次级债的发行利率虽在4、5月份也有下降，但整体变化幅度较小。

1.2  二级市场：次级债流通能力较差，低等级普通债年内利差走高

从每年成交金额来看，2014年以来，证券公司普通债及次级债年成交金额均在2017年底触底回升，但次级债成交规模及换手率远小于普通债，流动性相对较差。

具体来看：2018年以来，普通债年成交金额分别为2631、6715和11228亿元，呈几何倍数增长；换手率分别达32%、70%和98%。而次级债年成交金额仅分别为176、190和369亿元，规模远小于普通债，且换手率不足10%。（次级债以私募发行为主，故流动性较差。）

从不同期限、不同等级存量债券估值情况来看：

证券公司普通债：短融估值略高于资金利率；高等级公司债估值较为接近，低等级公司债收益率倒挂。9月末，中债隐含评级在AAA、AAA-及AA+的证券公司短期融资券的当前估值水平分别为2.7529%、2.8547%、3.0134%。从公司债估值来看，各期限AAA、AAA-收益率差在10BP以内，AA+与AAA-收益率差随期限增加而增加；而AA公司债收益率出现倒挂。

证券公司次级债：中长期、中低等级利差更高。9月末，剩余期限在3-5年的AA-次级债与AA次级债利差超过300BP，远高于其他等级利差。

此外，从利差走势来看，证券公司普通债利差走势与同等级中票利差几近一致，几次大的偏离均出现在2023年以后。

从证券公司次级债利差来看，2016年下半年以来，次级债利差与同等级中票利差拉开差距。

2、证券公司债券怎么看？

2.1 证券公司未来发债趋势如何？

从存量到期情况、券商业务资金需求以及监管趋势三个方面（对应发债诉求及限制两大方面）对证券公司未来的发债趋势进行分析，可以发现，在证券公司发债诉求增长、发债限制放宽的背景下，证券公司发债规模有望进一步增长。

首先，2023年前，证券公司每年均面临着大规模债券到期。从存量证券公司债券未来到期分布来看，2023年、2023年、2023年、2023年，证券公司分别有2352亿元、4385亿元、5054亿元、3889亿元到期债券，合计占目前存量的91%，到期分布较为较为集中。其中，年内到期的2352亿元中有1577亿元为短期融资券。

其次，近年来，证券公司经营模式逐渐“重资产化”，业务拓展+盈利模式转型，增强券商通过补充资本金来加速业务扩张的动力。从证券公司历年营业收入构成来看，整体呈现出经纪、投行、资管轻资产业务收入占比逐渐萎缩；信用业务、自营投资等重资产业务占比逐年增大的趋势。证券公司业务拓展及盈利模式的转型使得资本实力成为证券公司构建核心竞争力及差异化竞争优势的关键，尤其是流动性较高、可快速变现的净资本（长期次级债可计入证券公司净资本）。

最后，监管的相关调整也利好证券公司债务融资。具体体现在以下几个方面：

（1）监管始终鼓励证券公司加强资本实力。2016年修订的《证券公司风险控制指标管理办法》将净资本分为核心净资本和附属净资本，并对资本杠杆率设定不低于8%的监管要求；《证券公司分类监管规定》中也有针对证券公司资本实力的评价指标与标准（见表2），并对资本充足，资本实力较强的证券公司有额外加分，且标准逐步提高。

（根据修改后的《证券公司风险控制指标管理办法》，长期次级债只能计入证券公司的附属净资本，而证券公司资本杠杆率的分子为核心净资本，并不包括次级债在内。就补充资本这一点而言，证券公司发行次级债来满足净资本监管指标的动力有所减弱。）

（2）调增多家头部券商短融余额上限。2023年6月份，央行上调头部券商的短融余额上限，短融发行规模高速增长。由于短期融资券具备发行门槛较低、周期短，能够快速补充运营资金等特点，证券公司目前补充流动性的重要渠道之一。按目前仍有存量证券公司债券的主体2023年末的净资本算，待偿还短期融资券余额上限超过8000亿元，随着后续证券公司净资本的不断增加，预计未来证券公司短期融资券仍有较大空间。

（3）逐步放宽证券公司普通债、次级债发行限制，扩宽融资渠道。新《证券法》规定公司债发行实行注册制，并允许发行1年以内的公募债券，将助力证券公司提升融资规模。5月26日，证监会发布的《证券公司次级债管理规定》中提到，允许证券公司次级债公开发行，将降低次级债融资成本，提高次级债补资本对证券公司的吸引力，次级债发行有望迎来复苏（次级债虽仅能计入附属净资本，但依然可以提升券商的风险覆盖率，使其更好地满足风控指标要求）；并支持证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种，将进一步拓宽证券公司融资渠道。

2.2 如何看待高收益证券公司债券？

当下，资本市场改革、监管政策利好，证券行业发展整体向好，但行业“马太效应”、资质分层现象也愈加明显：（1）行业同质化竞争格局明显，“打造航母级头部券商” 加强券商合并预期，“强者恒强”的行业格局下，中小券商需加强差异化竞争能力；（2）短期资金滚续成本的分层也一定程度上加剧了分化。

部分高收益债券多集中在中小券商，如民生证券、国都证券、首创证券、第一创业、江海证券、联储证券等，但资质普遍偏低。

对此，我们认为，随着金融供给侧改革逐步深入，金融监管常态化，与此同时风险主体陆续展开处置，券商类金融机构系统性风险已大为降低，结合资本市场和券商牌照及合规考虑，当前风险整体可控，证券公司类债券可以积极参与。

3、总结

证券公司债券主要包括证券公司普通债和次级债。截至2023年9月末，存量证券公司债券737只，涉及发债主体77家，规模总计17241亿元；其中，普通债12810亿元，约占全部存量的3/4，主要集中在头部券商；次级债4431亿元，约占全部存量的1/4，亦集中在头部券商，但年内到期压力不大。

从一级市场发行来看：（1）2018年以来，普通债发行规模开始持续大幅度走高（以短融为主），尤其是今年，证券公司发债明显提速；结合发行利率来看，证券公司短融成本跟随资金利率，普通公司债发行利率4、5月份轻微下降且分化较大，6月份以来有所反弹且趋于集中。（2）次级债在2015年发行规模出现爆发式增长，2016年以后逐步趋稳；发行利率整体幅度偏小。

从二级市场表现来看：（1）普通债及次级债年成交金额均在2017年底触底回升，但次级债成交规模及换手率远小于普通债，流动性相对较差。（2）从估值情况来看，短融估值略高于资金利率，高等级普通公司债估值较为接近，低等级普通公司债收益率倒挂；而中长期、中低等级次级债估值差更高。（3）此外，普通债利差走势与同等级中票利差几近一致，几次大的偏离均出现在2023年以后。

从存量到期情况、券商业务资金需求以及监管趋势三个方面对证券公司未来的发债诉求进行分析，可以发现，证券公司发债规模有望进一步增长：（1）2023年前，证券公司每年均面临着大规模债券到期。（2）近年来，证券公司经营模式逐渐“重资产化”，业务拓展+盈利模式转型，增强券商通过补充资本金来加速业务扩张的动力。（3）监管的相关调整也利好证券公司债务融资。

随着金融供给侧改革逐步深入，金融监管常态化，与此同时风险主体陆续展开处置，券商类金融机构系统性风险已大为降低，结合资本市场和券商牌照及合规考虑，当前风险整体可控，证券公司类债券可以积极参与。

信用评级调整回顾

本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级下调。

一级市场

1、发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约691.01亿元，总发行量较上周大幅下降，偿还规模1288.14亿元，净融资额约-597.13亿元；其中，城投债（中债标准）发行58.60亿元，偿还规模约490.91亿元，净融资额约-432.31亿元。

信用债的单周发行量大幅下降，净融资额大幅下降，由正转负。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额下降，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额小幅下降，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额大幅下降，企业债发行量较小周大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额大幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行307.80亿元，偿还829.90亿元，净融资额-522.10亿元；中票发行79.00亿元，偿还229.00亿元，净融资额-150.00亿元。

上周企业债合计发行45.0亿元，偿还33.26亿元，净融资额11.74亿元；公司债合计发行259.21亿元，偿还195.98亿元，净融资额63.23亿元。

2、发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-1-3BP。具体来看，1年期各等级变动0-3BP；3年期各等级变动-3-0BP；5年期各等级变动-1-1BP；7年期各等级变动-1-1BP；10年期及以上各等级变动0-2BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交2100.03亿元，总成交量相比前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交837.4亿元、1044.19亿元、139.99亿元，交易所公司债和企业债分别成交76.46亿元和1.99亿元。

1、银行间市场

利率品现券收益率涨跌不一；信用利差整体呈缩小趋势；信用债收益率涨跌不一。

利率品现券收益率涨跌不一。具体来看，国债收益率曲线1年期上行6BP至2.65%水平，3年期下行9BP至2.93%水平，5年期下行9BP至3.05%水平，7年期上行8BP至3.21%水平，10年期下行5BP至3.08%水平。国开债收益率曲线1年期上行3BP至2.84%水平，3年期上行5BP至3.3%水平，5年期上行6BP至3.5%水平，7年期下行2BP至3.66%水平，10年期上行3BP至3.72%水平。

信用债收益率涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-1BP，3年期各等级收益率上行1-4BP，5年期各等级收益率变动-2-0BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行0-2BP，5年期各等级收益率下行-2-0BP，7年期各等级收益率上行1-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-3-2BP，5年期各等级收益率下行1-4BP，7年期各等级收益率均上行1BP。

信用利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动3-4BP，3年期各等级信用利差缩小3-5BP，5年期各等级信用利差缩小4-6BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小3-5BP，5年期各等级信用利差缩小4-6BP，7年期各等级信用利差缩小4-5BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-8BP，5年期各等级信用利差缩小5-8BP，7年期各等级信用利差均缩小4BP。

各类信用等级利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差均扩大1BP，3年期等级利差缩小2-3BP，5年期等级利差缩小1-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小2-3BP，5年期等级利差缩小1-2BP，7年期等级利差均缩小1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小5-6BP，5年期等级利差缩小0-3BP，7年期等级利差保持不变。

2、交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升，企业债和公司债净价上涨家数均小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨52只，净价下跌658只；公司债净价上涨50只，净价下跌132只。

附录

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