商业银行信用债相关业务的挑战与机遇 债券与保险理财产品的关系是什么呢

内容提要

文章从商业银行作为信用债发行和流通的资金端出发，结合相关管理办法与实际情况，分析一二级市场的联动带来的挑战与机遇，并以此为切入点，提出促进债券市场进一步发展，切实提升企业债券融资的可及性与稳定性的相关建议。

全国信用债风险事件发酵后，公司信用类债券一二级市场呈现出新的特征：以非金融企业债务融资工具为代表的净融资额由正转负，短期化发行现象突出，部分区域舆情频发，部分债券评级调整频繁，二级市场活跃券有限，估值波动较大，进而对一级市场形成扰动。此外资管新规过渡期结束，理财业务管理办法逐步完善，产品投向面临调整，银行业地方法人金融机构的信用债投资又独具特点。

一、目前银行投资信用债主要模式

目前我国公司信用类债券的发行规模逐年攀升，2023年1-11月，全国公司信用类债券发行14.57万亿元，截至2023年11月末，公司信用类债券托管余额超30万亿元，整体违约率较全球平均水平低，债券市场是企业直接融资的重要渠道，有效服务了实体经济。

目前商业银行是配置公司信用类债券的绝对主力，主要有三种配置方式：自营资金主动投资、理财资金主动投资和承销的余额包销。

（一）自营资金是信用债主要投资者

商业银行自营资金是信用债的主要投资者之一，截至2023年11月末，存款类金融机构（不含非法人产品）投资公司信用类债券占公司信用类债券存量比21.43%，是公司信用类债券的重要资金供给方。对于该种模式，银行普遍采取名单制管理，主要针对高评级客户和白名单客户，占用企业的授信额度。对于全国性银行，总行普遍考虑区域风险和行业风险对分行区域内客户综合授信。投资比例限制方面，根据《中国银监会关于加强商业银行债券承销业务风险管理的通知》（以下简称“银监发〔2012〕16号文”），当银行作为主承销商时，投资部门投资于(计入会计分类为可供出售债券、持有至到期债券或应收款项类债券)本行所主承销债券的金额，在债券存续期内，不应超过当只债券发行量的20%。

图1  银行理财业务主要管理办法

（二）银行理财成为信用债稳定的资金供给方

银行理财产品规模增长及公募产品标准化投资带来的信用债配置需求增长。自2018年资管新规、理财新规等发布后，商业银行理财业务管理框架日趋完善（详见图1），经过近三年的调整，符合资质的银行逐渐设立了理财子公司开展业务，现存的理财产品向净值化转换，投资标的逐步规范化，期限错配和资金池等问题得到整改，银行理财产品的规模逐月攀升。截至2023年上半年末，银行理财产品余额约25.8万亿元，较2018年初增长16.3%。根据资管新规等，公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市公司股票，银行理财产品投资资产逐渐向债券倾斜，对信用债的投资需求提高。截至2023年上半年末，银行理财产品投向债券的比例较2017年末上升约15个百分点，达56.8%，其中投向信用债的占比自2017年末上升超16个百分点，达50.7%。

授信方面，各行理财资金投资信用债占用授信的模式有差异，部分银行根据债券期限长短划分是否占用发行企业的授信额度；部分银行理财资金投债根据行内政策测算占用的额度。投资比例方面，主要受到“同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券的市值不得超过该证券市值的30%”比例限制。

（三）包销账户资金投资模式

银行在承销债券的过程中，普遍涉及到对其所承销债券的包销投资，该模式主要针对高评级客户和白名单客户，需要占用发行人授信。2023年四季度全国信用风险事件发酵后的一段时期内，部分地区、部分行业的债券发行严重受阻，主承包销资金成为信用债券发行的重要资金来源。目前包销主要参考银监发〔2012〕16号文要求，期限方面，具有“商业银行应对包销余券设定最长不超过6个月的处置期限”要求。

二、信用债一二级市场联动，挑战与机遇并存

（一）信用风险发酵时期，特定行业和地区信用债发行较为依赖主承包销模式，短期化发行现象显著

2023年四季度以来，华晨汽车集团控股有限公司、永城煤电控股集团有限公司和紫光集团有限公司等 AAA 级企业先后违约，对债券市场信用环境造成一定冲击，外溢性显现。全国债务融资工具净融资额在2023年3-4季度转为负值，为2018年来首次。市场投资者风险偏好收紧，在信用风险事件发酵后的一定时期内，部分地区、行业债券发行困难，较为依赖主承销商包销模式。

根据银监发〔2012〕16号文，包销余券处置期限不超过6个月，余券处置应遵循“市价出售”原则，并应主要通过二级市场向其他市场参与者出售，针对处置期限商业银行内部政策普遍比监管要求更加严格。

此外，债券市场与股票市场有着本质不同，股票市场为连续竞价市场，有连续的报价，然而信用债市场活跃的券种有限。

部分行业、地区债券在二级市场活跃度较弱，舆情频发，导致前期投资的债券净值持续下跌，浮亏较为严重，处置时容易发生亏损，较难找到交易对手，在信用风险事件发酵期内，包销处置期限要求下，信用债一级发行与兑付与二级交易联动，“倒逼”债券发行期限紧贴6个月处置期限，短期化现象显著，债券久期面临调整，2023年四季度至2023年一季度期间，全国超短期融资券的发行量占比明显攀升。

2023年8月，《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（下文简称“银发〔2023〕217号”）提出“严禁承销机构通过自承自买、募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场部利率形成机制”，“逐步提高中长期债券发行占比”等要求，主承包销模式面临转型调整。

（二）资管新规过渡期末，摊余成本法的合理使用与估值转型

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）和《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量，满足条件的可以摊余成本法计量。

摊余成本法根据债券票面利率和债券买入时溢折价，在存续期内按照实际利率法计提损益，相较市值法，摊余成本法使产品的净值不受市场环境影响，不随市场利率波动，走势表现平稳，能较好符合我国大多投资者的心理预期，因此银行理财产品在估值时倾向使用摊余成本法。然而，若使用不当，摊余成本法计量下的产品净值无法准确反映其风险水平，银保监会就于2023年7月首次对银行净值型理财产品估值方法使用不准确进行了处罚。过渡期内，主要有四种情况可使用摊余成本法，详见表1。

表1  摊余成本法适用情况

估值方法传导至信用债投资端，在实际业务中，部分行业、地区的债券受舆情频发、信用风险事件等因素影响，不可预期性因素多，该类产品作为银行理财的底层时，若使用市值法估值，则产品净值呈现较大幅度的波动，或引发投资者悲观情绪，因此银行有较强的动力使用摊余成本法进行产品估值。2023年末资管新规过渡期结束，对于满足特定条件的资管产品使用摊余成本法等过渡政策（例如，“过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍”政策）即将结束。此外，结合银保监发〔2023〕20号现金类产品管理办法，对投资范围、集中度、流动性、杠杆率、偏离度等方面进一步明确，现金管理类产品在过渡期内面临进一步调整，银行理财业务摊余成本法至市值法等转换的过程中，必定涉及到投资框架与底层投向整合，估值调整，投资者教育等一系列转型调整。

（三）部分区域面临地方国有企业信用债发行和地方法人金融机构信用债投资协同发展困境

聚焦到各省的地方法人金融机构，大多数银行业地方法人金融机构并不具有债券承销资质，主要参与信用债的投资业务。目前普遍存在全国投资者对不同区域的债券认可度分化情况，部分区域优质债券发行人有限，民营企业发行人相对缺乏，债券发行集中于省内特定的地方国有企业，且由于市场认可度不佳，故地方国有企业较为依赖银行业地方法人金融机构。

地方法人金融机构与地方国有企业或存在复杂的控持股关系，因此银行业地方法人金融机构投资地方国有发债企业需遵守关联交易和大额风险暴露等集中度要求（主要为《商业银行与内部人和股东关联交易管理办法》（银监会令〔2004〕第3号），《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》（银监会令〔2010〕第4号）、《商业银行大额风险暴露管理办法》（银保监会令〔2018〕1号）），在合规的前提下，银行业地方法人金融机构对地方国有企业的债券投资规模有限，或导致部分区域面临地方国有企业信用债发行和地方法人金融机构信用债投资协同发展困境。

（四）农村合作金融机构自主投资信用债券面临挑战

农村合作金融机构是银行业地方法人金融机构的重要组成部分，配置信用债券的需求日益旺盛，其债券投资业务需要按照《关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知》（银发〔2014〕215号）等要求开展，其中最主要的规定之一为关于不同监管评级可开展的债券投资业务要求：省联社本级只能投资AAA评级企业债（含短期融资券和中期票据）；监管评级为四级的法人机构可开办AAA级债券投资；监管评级为三级的法人机构可以开办AA+级（含）以上的债券投资；监管评级为二级（含）以上的法人机构可开办AA级（含）以下的债券投资。

目前债券市场正处于提升信用评级质量阶段，2023年8月，中国人民银行公告〔2023〕第11号明确试点取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级要求;银发〔2023〕217号要求“降低外部评级依赖，在提升投资机构内部评级能力的基础上，逐步弱化和取消行政强制评级要求，鼓励发行人选择开展自动评级或投资人付费评级…”。在此背景下，对农信系统法人债券投资业务的要求更高，例如需要进一步健全其内部投资决策和风险控制流程及相关制度，另一方面，目前的评级要求和农信系统债券投资要求也将进一步提升市场主体使用外部评级的主动性，推动信用评级行业市场化改革。

（五）地域估值特征带来的机遇

2023年四季度全国信用风险事件发生后，部分区域信用债发行缩量明显，短期化现象显著，二级市场交易价格较大幅波动，部分企业外部评级（含境外评级）、中债隐含评级等频繁下调，致使投资管理压力较大，新增投资额度比较困难，外部投资者对企业主体投资的评估切入点多为信用风险。然而另一方面，客观来说，目前我国信用债的违约率仍低于全球平均水平，是银行资产运作与资管产品的青睐标的。在目前商业银行竞争激烈的背景下，部分城商行因为资金成本相对较高，且自营资金没有业绩表现压力，当资产配置类型为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产时，可凭借市场价格波动获利，因此部分舆情突出区域的信用债，特别是城投类信用债券，在风险可控的基础上，确保收益覆盖成本，是部分银行自营资金会择优选择的投资标的，带来了特定的投资机遇。

三、发展展望

银发〔2023〕217号提出，债券市场是企业直接融资的重要渠道，公司信用类债券在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥了重要作用。目前，公司信用类债券的发行与流通从前期信用风险事件中逐步回暖，全国债务融资工具的净融资额和短期指标已逐步恢复。面对部分区域面临地方国有企业信用债发行和地方法人金融机构信用债投资协同发展困境，切实提高区域发行人的经营水平和财务指标，获得市场投资人的认可，同时在符合经营范围的前提下，建立健全银行业地方法人金融机构的债券投资决策流程与风控模式，客观判断发行人的投资利弊，严格市场化投资是较好的破解之道。同时建议在进一步发展的过程中，持续关注后续“摊余成本法”的合理使用情况，随着资管新规过渡期结束，银行应严格落实监管要求，主动衔接好产品投向与估值计量配套。随着公司信用类债券一系列政策的完善，监管对于欺诈发行，恶意逃废债的“零容忍”，公司信用类债券的一级发行与兑付和二级交易必将逐渐进入良性循环，使企业债券融资的可及性和稳定性得到切实提升。

作者：杨缘，中国人民银行昆明中心支行