分析｜交易商协会为何要出手严禁发行人认购自己发行的债券？ 购买海外债券违法吗

11月18日，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，其中专门提到了严禁发行人“自融”，强化市场行为规范。进一步强调禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券，打击“结构化发行”违规行为。债券结构化发行再次进入大众视野。

债券市场结构化发债主要分为三类，一是发行人（或关联方）认购部分自家债券，二是发行人认购劣后份额作为安全垫，吸引私募、银行等机构资金认购夹层级、优先级等份额完成发债，三是发行人全额认购，并通过同业回购的方式获得质押融资。其中第三类发行对同业回购的“融资接力”依赖度较高，如果非银资金出现紧张，容易诱发回购违约风险。

客观来讲，结构化发行一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的票面利率。发行量的增加以及票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是同类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。

虽然结构化发行模式看似有利于交易双方以及债券市场的稳健发展，但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。

常见的“发行人自购债券并质押融资”模式分为债券发行和回购融资两个环节，其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先，债券发行人发行债券N亿元并自行购买，此时获得净融资0亿元。下一步，发行人利用该债券作为质押品进行回购融资，获得资金P亿元。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为(P-N)/N，此处P取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。这个取决于该只债券的实际质押率，一般会介于0.5-0.9之间。如为0.6，则在发行人每发行1亿元债券，可获得资金1/(1-0.6)=2.5亿元。事实上，如果采用协议式回购，则实际质押率甚至可能更高。

债券发行人采用结构化发行的最大动机就是保证债券发行成功，保证债券募满，这样就不会浪费批文（注册）额度，增加债券的外在发行量。在结构化发行模式下，债券票面利率并不是真实的融资成本（大部分是自己持有），因此可以降低债券的票面利率。在融资环境不好的情形下，发行量的增加和票面利率的降低都有利于市场投资者恢复对发行主体的信心，改善再融资状况。

因为再融资环境的改善，促使企业走出困境，走上良性发展道路，这无疑是正面的；而如果企业本身底子太差，结构化发行只是为了圈钱，必然不利于债券市场的优胜劣汰，使风险得不到正确定价，长期来看不利于债券市场健康发展。

资管机构参与结构化融资的动机就是为了挣钱，在这两年同业业务持续收缩的环境下，委外、通道等传统资金大幅撤回，资管规模下滑压力较大。结构化发行有助于资管机构做大规模，增加管理费收入，无论是单位还是个人都可以增加业绩，也有助于提升行业排名。

结构化发行隐藏风险还是非常巨大，发行人在不断滚动的回购操作中，一旦找不到逆回购方接力，则会立即构成回购交易违约，甚至导致最后债券兑付违约，引发连锁反应，资金链断裂的一系列后果将不可避免。还有一些资质确实较差的发行主体通过结构化发行后，一旦违约将会对该行业或同类型的发行人造成负面影响，恶化市场对该类发行人的信心，影响整个行业的再融资环境。

对资管机构来说，本质上参与结构化发行的资管机构不属于主动管理，但是却收取不菲的管理费，一旦发行人违约或回购无法滚动续接，资管产品面临违约的风险，尤其是券商资管在采用证券公司结算模式下，证券公司需要担保交收。一旦产品违约需要垫付结算资金，将面临实质损失和声誉风险以及合规风险。

我们认为结构化发行在信用分级加剧的环境下会逐渐暴露风险。以前通过资管产品回购加杠杆，最终实现为融资人提供融资的操作是没有问题的。但是一旦市场流动性尤其是出现债券违约，整个市场对质押的信用债接受程度急剧下降，对非银的授信额度不断削减的情况下，结构化发行可能就无法继续滚动存续。在一定程度上，结构化融资有传导风险的可能性，因此监管机构才会如此严厉禁止。

（作者陈浩供职于某券商总部固定收益部门，王笑供职于某银行总行财富管理与私人银行部。文责自负，不代表所在机构观点。）