揭秘债券一级半市场与代持：丙类户的灰色化生存 银行间市场债券市场的区别

董云峰

随着“打黑”风暴的掀起，从万家基金邹昱、中信证券杨辉，到齐鲁银行徐大祝、西南证券薛晨，再到易方达基金[微博]马喜德，债市“硕鼠”纷纷现形，令银行间债市的灰色生意大白于天下。

《第一财经日报》调查发现，代持、丙类户与一级半，是银行间债券市场的主要灰色地带。之所以是“灰色”，在于它们本身并不违法，甚至不违规；然而，一旦涉及利益输送，将构成非法。

那么，在个人投资者无法参与的银行间债市，这些灰色生意又是如何操作的呢？

代持

所谓代持，简而言之，就是让别人代自己持有债券，但不转移实质所有权，表面上是表内的现券买卖，实际上是表外的质押融资。代持本身只是一种规避监管的交易方式，谈不上违法，但有时也会沦为利益输送的通道。

从具体操作上看，债券持有方通过与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。为规避监管，代持双方均不愿意签订书面协议，在操作上体现为正常的买卖交易。

通过代持交易，债券持有方通过支付代持方代持期间的资金使用费，保留了债券实质所有权相关的风险和报酬，代持方获得了代持期间让渡资金使用权费用，可以达成双赢。

对于大多数银行间债市交易员来讲，代持并不是一个新鲜词，在此次债市“打黑”风暴前，也谈不上敏感。在即时通讯工具(MSN、QQ等)上，他们的签名经常会出现“可代持”、“求代持”，在季末资金紧张时就更为普遍。

在交易员MSN群里，如果交易员发出消息说：“出7天或隔夜，可代持，可质押，1个亿”，意味着该机构愿意提供1亿元短期资金，需要交易对手提供等额债券，可以选择通用的质押式回购交易，也可以私下签订代持协议，而代持的资金成本一般会高于回购利率。至于寻找代持的交易员，他们会在群里发出相应的“求救”信号：“求1亿隔夜代持资金”。

据市场人士介绍，债券代持业务最初货币市场基金为规避持有债券久期的限制和提高投资收益率的目的，进而逐步发展为银行间市场成员之间一种普遍的操作模式。

为保障货币市场基金的流动性，证监会规定货币市场基金不得投资剩余期限超过367天的债券。由于债券久期与投资收益率正相关，货币市场基金迫于市场排名或提高收益率的压力，只能通过代持拉长久期。

在操作上，通常先买入收益较高的中长期债券，在资产负债表日前以卖出的形式转让给代持方；在资产负债表日后，再从代持方赎回以规避监管限制。如此一来，不会留下监管把柄，还能隐蔽地拉长产品久期，大大提高投资收益。

代持的另一个重要用途是放大投资杠杆，其方式是多次代持，即一次代持获得资金后，再购买新的债券，再委托代持，如此循环。如某券商通过购买2亿债券，利用两次代持，可获取6亿元债券风险和报酬的实质控制权，从而将投资杠杆放大到3倍。不过，一旦市场利率上升，债券价值下降，该券商将面临3倍亏损的风险。

还有一种情形是，由于监管部门对相关机构投资债券设置了门槛，诸如保监会要求保险资金不得购买评级低于AA的非金融企业信用债券，从而将收益较高的AA-、A+级别债券拒之门外。在这种情况下，部分保险机构为了提高资金收益率，或者投资部门出于业绩考核压力，很可能违规买入AA级别以下债券，并在面临监管检查时通过代持方式转移到表外，监管结束后再赎回到表内。

同样地，对于商业银行而言，为了满足监管部门的资本充足率要求，也存在通过代持降低风险资本占用的需要。除了国债和政策性金融债等品种，商业银行持有的债券资产需要计提风险资本；在季末考核时点之际，一些资本充足率逼近红线的商业银行，不得不寻找其他机构“帮忙”，以代持方式转移债券资产到表外，从而起到提升资本充足率的作用。

在实际操作中，代持还被作为一种重要的会计调控手法，既可以实现金融资产重新分类，还可以操纵会计利润。例如，为了让财报更亮丽，机构可以在年末通过代持转移可供出售金融资产，兑现公允价值变动产生的浮盈或浮亏，以满足考核或避税的需要。

不难看出，代持的最大风险在于其是一种私下交易，没有正式的合同文本保障双方利益，一旦发生纠纷，除了道德约束，没有其他维权措施。举例来说，如A券商为B基金代持了1个亿的债券，期限为半年，在此期间遭遇了两次加息，导致债券价值大幅下降，最终B基金在代持期结束时违反约定不肯赎回，将直接导致该券商出现亏损，并且维权艰难。

丙类户

丙类户是银行间债市的特殊成员。经过多年来的发展，按照投资者数量，丙类户已经占比过半。据中央国债登记结算公司(下称“中债登”)统计，截至2012年底，参与银行间债券市场的非金融类投资者(企业)达到6375家，占总投资者数量的51.28%。这些非金融类投资者正是丙类户的主体。

根据中债登规定，可办理债券自营结算和代理结算相关业务的结算成员为甲类成员，主要为商业银行；只能办理自营结算相关业务的结算成员为乙类成员，主要为信用社、保险、券商和基金等；自营结算及相关业务需委托一个甲类成员办理的结算成员为丙类成员。

丙类户进入银行间债市，是从2002年末开始的，起初丙类户只能与代理结算的对口甲类户进行交易，只能做现券和正回购。2005年9月，央行发布通知，允许丙类户与所有具备做市商资格或债券结算代理业务资格的金融机构进行债券交易，并且允许做逆回购。此后，丙类户为活跃银行间交易起到了重要作用，促进了市场流动性的改善。

一位资深的银行间交易员曾经撰文称，2006年以前，银行间可以交易的债券不足百只，银行间参与者不知去向谁买券，也不知道谁需要券，市场流动性极差，投资者一片茫然。在这样的情况下，急需为市场注入新的活力，于是央行彻底为丙类户松绑。

在很长一段时间里，监管部门对于丙类户的交易结算，并没有十分严格的规定；而符合规定的通用结算模式包括款券对付(DVP)、见券付款(PAD )、见款付券(DAP)等。由于丙类户往往资金很少，其往往用上家的券和下家的钱进行成交，即在买入时采取PAD，在卖出时采取DAP，快进快出，自己根本不需要资金与债券。

在近年来的信用债大扩容之前，银行间市场交易活跃的债券非常少，并且分布在全国数千家银行、保险、券商、基金和信用社手中，因此，这种被指责为“空手套白狼”的生意并不是那么好做。

“丙类户用最原始的电话、QQ、MSN等方式不知疲倦地询价议价，哪怕只有一分钱的利润也不轻言放弃，终于让银行间债券市场走上了正轨。”上述资深交易员感慨称，“自此银行间债券交易开始活跃、价格发现功能开始显现，并培养了一批批债券交易员，成就了一个个部门老总和基金经理。”

然而，丙类户的另一面是，其开户门槛较低，缺乏实质性监管，从而鱼龙混杂，为利益寄生提供了土壤。据本报记者了解，根据相关规定，企业要想开设丙类户，只需要将营业执照和组织机构代码证等材料提供给商业银行，由后者向中债登提交开户申请，开户完成后向央行备案即可。

正是这种宽松的管理方式，令丙类户成为众多银行间债市“硕鼠”的藏身之所。这是因为，不少丙类户的实际控制人是金融机构中供职的资深人士，他们可以通过丙类户以权谋私，实行利益输送。同时，丙类户由商业银行代理交易结算，在交易记录上很难发现。

在操作上，凭借特殊的关系，丙类户一方面找到银行垫资买入债券，同时找到金融机构接盘养券，偿还银行垫资；在相关债券市场价格升高后，再次通过银行垫资接回机构代持的债券，并在二级市场抛售获利。

在去年年末发表的《我国银行间债券市场丙类账户监管问题研究》一文中，审计署广州办官员刘升华指出，当存在内幕交易和非法利益输送时，交易一方金融机构的人员与丙类账户的人员相勾结，丙类账户实质成为强势方，利用有利的结算方式，以及收付款和收付券之间的时间差，实现空手套白狼，甚至还存在金融机构直接低价卖出、高价回购债券等形式向丙类户直接送钱行为。

举例来说，某基金经理管理着一只债券基金产品，他可以将该基金持有的债券以低于公允价值的价格卖给与自己相关丙类户，之后再以公允价值卖给其他机构，即可赚得不菲的收益。由于银行间债市交易额巨大，因此即便是看似正常的10个基点的差价，也意味着数十万乃至上百万的收益。

近日被曝的易方达基金经理马喜德就是通过这样的手法牟利4900万元。而另一个广为人知的案例是，2011年年中，云南富滇银行爆出倒券风波，该行金融市场部原总经理李坤、原副总经理付淦等，通过朋友的公司申请非金融机构法人的丙类户，由富滇银行为其代理债券结算业务，实施利益输送。

一级半

由于债券从发行到上市，中间需要一段时间，在这一段时间内卖出申购的债券套利，便是一级半市场。简而言之，一级半市场的套利，来自于一二级市场的价差；在目前的中国债券市场，这种价差主要是行政管制的结果，从而不可避免地为权力寻租埋下了伏笔。

打个比方，一只即将发行的城投债，其规模10亿元，期限7年，评级AA，票面利率是7%，同期二级市场上7年期AA城投债收益率普遍在6.5%，中间就存在50个基点的价差，或者说500万元的低风险乃至无风险套利空间。在此过程中，承销商以及与之关联的机构和个人，都有望参与分利。

去年年末的时候，本报记者曾经接触到一位神秘的债市“掮客”。该人士自称在有关部门拥有“特殊关系”，可以让城投债在一个月内拿到批文，借此做一级半生意，一单下来可以赚数百万乃至上千万。

这名“掮客”解释称，他一方面四处联络急需发债的地方政府，另一方面与诸多承销商保持密切联系，目的只有一个——“拉项目”。在获得发债项目后，该人士会自己找十多家商业银行或是通过承销商寻找代持方，帮忙在一级市场接下这些债券，在债券上市后直接卖出套利，仅需付给代持方略高于拆借价格的资金成本即可。

在该人士看来，越是着急发债的地方政府，越是不计较成本，何况它们往往不了解债券市场，所以使票面利率高出二级市场数十个基点乃至1个百分点以上并不难。如今随便一只城投债规模就达到10个亿，在市场不出现大幅波动的情况下，除去短期资金成本和打点相关方面的费用，足以轻松获利数百万。

在2012年以来的信用债牛市中，这名“掮客”几乎没有动用什么自有资金，就赚得盆满钵满。不过他感到越来越多的人开始参与这项生意，因此项目也越来越不好做了。

目前，企业债行政管制最为严重，同时也就更易催生利益寻租。

一位评级机构高管，就曾向记者讲述过某地方监管部门的处级干部向其索取回扣的遭遇，他并称地方官员参与一级半生意的并不少见。

而一位业内人士还向记者讲述过发生在自己身边的“财富传奇”。两三年前，该人士的一位朋友初到上海，生活潦倒。不过，他的那位朋友后来进入了债市“江湖”，专门给承销商“拉项目”，从而参与一级半套利，“他很能跑动，结果去年就身家数千万了”。

另一个情形是，由于中国债券市场仍处于发展初期，监管部门倾向于保护承销机构的利益，以激励其积极做大债市规模，因此对一级市场给予一定的价格保护。这意味着，只要在一级市场上拿到了券，几乎就稳赚不赔。

举例来说，交易商协会就曾通过定价估值加上点差保护的方式，维持短融、中票一二级市场差价，其幅度往往在10～20个基点之间。尽管此举对市场发展起到了一定的积极作用，但仍因市场化不彻底遭到诟病；不过，今年初交易商协会方面已经取消了点差保护。

在实际操作中，鉴于企业债从发行到上市往往需要半个月之久，为了提前锁定收益，规避市场波动风险，在发行阶段拿到券的机构，有时会拿出一部分卖出，其价格介于票息和当前二级市场收益率之间。

诸如，某只债券票面利率是5.0%，当前二级价格是4.8%，承销商可以4.9%的价格卖给相熟的机构，在自己稳赚10个基点收益的同时，也为对方留下了较大的收益空间。所谓“投桃报李”，这种机构之间的相互照顾和捧场，也就再正常不过。

另外，亦有一些涉及一级半市场的商业贿赂案件，例如向承销商行贿或给予回扣以拿到债券，以及在债券招投标过程中泄露边际价格。2010年底，财政部国库司国库支付中心原副主任张锐因经济问题被“双规”，就缘于其在国债投标时间内，通过手机短信向某城商行透露中标价格，使该行在多次国债发行的投标中，中标价均为最低价。