中金固收·资产证券化十年之后，保险资金投资ABS有何变化？ 保险公司证券投资比例

2023年5月13日，中国银保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》银保监规〔2023〕7号【1】，以下简称“2023版《通知》”或“本《通知》”。本周周报我们通过对比2012年《关于保险资金投资有关金融产品的通知》保监发〔2012〕91号，以下简称“2012版《通知》”，分析保险资金投资ABS的变化。

对保险投资者来说，最主要的是取消了外评要求，但也明确了次级档不可投。此外，降低了对担任管理人的证券公司的净资产要求，保险资金可挑选的计划管理人范围扩大，有利于扩大保险资金投资交易所ABS的范围。

短期看对ABS低评级品种需求提振效果或有限。实操中以往保险资金对于ABS的可投评级要求大多远高于监管规定。虽然取消了外部评级要求，但是实际投资还是取决于各机构的投资偏好。

投资方面，建议关注底层资产表现稳定的ABS品种的夹层档，协同联动不动产和CMBS/类REITs投资。

监管政策变化风险，底层资产表现超预期变化。

一、保险资金投资ABS有哪些变化？

取消投资ABS的外部评级要求。2012版《通知》对保险资金投资ABS的外部评级要求是不低于A级，针对担任信贷ABS发起机构的银行业金融机构也有级别要求，2023版《通知》取消了相关规定，包括产品层面和主体层面，与2023年11月19日银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》的文件精神契合。

图表1：2023版&2012版《通知》相关规定对比

资料来源：银保监会，中金公司研究部

将担任交易所ABS计划管理人的证券公司净资产要求，由60亿元降至30亿元。2023版《通知》对担任信贷ABS发起机构的商业银行的净资产要求不变，降低了担任管理人的证券公司的净资产要求。

保留投基金子公司做管理人的产品的可能性。虽然2023版《通知》没有对基金子公司净资产要求作出规定，但是2023版《通知》对于交易所ABS的称谓，不再是2012版《通知》中的“证券公司专项资产管理计划”，而是“资产支持专项计划”。“资产支持专项计划”在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的定义是特殊目的载体，证券公司、基金子公司为开展ABS业务专门设立的特殊目的载体都是资产支持专项计划，我们认为对基金子公司做管理人的产品存在可投的可能性。

图表2：2023版&2012版《通知》相关规定对比

资料来源：银保监会，中金公司研究部

明确保险机构不能投资ABS的次级。2012版《通知》虽然未明确规定保险资金不能投资ABS的次级，但是从其对保险资金投资ABS的外部评级要求来看，严格意义上是不能投资的，2023版《通知》明确了这一要求。此外，按照2023版《通知》文本表述，我们理解结构化金融产品应当包括ABS和银登中心、保交所发行的类ABS产品。但结构化金融产品基础资产是保险公司自持资产（比如基础资产是保单质押贷款）的，可以投资劣后级份额，跟ABS的发起机构/原始权益人自持一定比例次级的要求一致。

图表3：2023版&2012版《通知》相关规定对比

资料来源：银保监会，中金公司研究部

基础资产方面删除关注类贷款，仍不能投资NPL ABS。2023版《通知》将信贷ABS基础资产限定为正常类贷款，删除了关注类贷款。信贷ABS中的NPL ABS入池资产为五级分类的后三类：次级、可疑、损失，不符合保险资金投资信贷ABS关于入池基础资产五级分类为正常类贷款的要求。

图表4：2023版&2012版《通知》相关规定对比

资料来源：银保监会，中金公司研究部

ABN仍不在白名单。根据文本表述中的列举项，ABS只包括信贷ABS和交易所ABS，未包括ABN。2023版《通知》删除了保险资金投资资产支持计划及其相关要求，保险资金投资资产支持计划的基础资产范围、层级、投资比例等均不在本《通知》监管范围内。

图表5：2023版&2012版《通知》相关规定对比

资料来源：银保监会，中金公司研究部

ABS纳入其他金融资产投资比例管理。关于其他金融资产投资比例管理的规定，根据《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）：（1）大类资产监管比例要求方面，对于其他金融资产的账面余额要求是合计不高于本公司上季末总资产的25%；（2）集中度风险监管比例方面，投资单一固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产、其他金融资产的账面余额，均不高于本公司上季末总资产的5%；（3）监测比例方面，投资其他金融资产的账面余额合计占本公司上季末总资产的比例高于15%。

由于监管对于保险资金运用比例的通知是2014年发布的，按照就近原则，理应覆盖2012版《通知》的规定。实操中，保险机构对于ABS的投资也大多是纳入其他金融资产投资管理，因此我们预计比例调整方面对保险资金投资ABS的影响不大。

图表6：2023版&2012版《通知》相关规定对比

资料来源：银保监会，中金公司研究部

二、2023 版《通知》对保险资金投资ABS的影响

对保险投资者来说，最主要的是取消了外评要求，但也明确了次级档不可投。取消了保险资金投资ABS外部信用评级要求，理论上可以投资低评级的品种。明确保险机构不能投资ABS的次级档。在高息资产缺乏的背景下，去年以来部分保险机构ABS次级档投资兴趣增加，随着2023版《通知》的出台，保险机构将不能投资ABS的次级档。此外，降低了对担任管理人的证券公司的净资产要求，保险资金可挑选的计划管理人范围扩大，有利于扩大保险资金投资交易所ABS的范围。

短期看对ABS低评级品种需求提振效果或有限。实操中以往保险资金对于ABS的可投评级要求大多远高于监管规定。虽然取消了外部评级要求，但是实际投资还是取决于各机构的投资偏好，短期看对ABS低评级品种需求提振效果或有限。值得期待的是，随着风险管理主体责任的落实，保险机构可能也会逐渐加强对于不同ABS品种、层级的风险判断，从而更加审慎合理地评估该类产品的投资价值。

三、保险资金投资ABS市场的情况

2023年3月底保险资金在ABS的投资人结构中占比约4%，相较以往年度有所提升。从今年以来的持仓规模变化趋势看，保险资金投资ABS的活跃度有所提升。

保险资金投资期限相对较长，且非常看重安全性。建议保险资金可多关注底层资产表现稳定的ABS品种的夹层档，期限相对优先档更长，实质风险并未明显增加，且收益相对更高。另外，保险资金的长期性与稳定现金流的不动产投资天然契合，可以基于在不动产领域投资的经验，联动CMBS/类REITs投资。

图表7：ABS的投资人结构中保险资金占比近4%（2023年3月）

资料来源：中债登，上交所，深交所，中金公司研究部

图表8：今年以来保险资金投资ABS的活跃度有所提示

资料来源：中债登，上交所，深交所，中金公司研究部

[1]:http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1051063&itemId=928&generaltype=0