低利率时代，“固收+”市场全景扫描 债券基金配置策略

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

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报告导读

2023年“固收+”产品成为资管行业新宠。一是低利率环境中，债券票息和资本利得收益均下降，资产管理人需要通过适当配置风险资产增厚收益；二是资管行业转型，刚兑型理财市场萎缩，投资者需要在风险可控的前提下找到稳健收益的替代性产品。

“固收+”并不是一个全新的概念。当前市场讨论的“固收+”实际是将原有分散各处的、具有某些共同特征的产品统称为一个约定俗成的新名称。具体来看，“固收+”策略产品主要以绝对收益为目标，以风险较低的债券等固定收益类资产为底仓构建基础收益，并在严格控制回撤的前提下，配置风险资产及策略以增厚收益。

一是，投资目标以绝对收益为主。“固收+”策略以追求绝对收益为投资目标，一般要求每年正收益、5%最大回撤和超过5%的年化收益率，适合长期稳健型投资者。

二是，资产配置以低风险的债券资产作为底仓。一般市场“固收+”产品固收类资产底仓总体水平在60%-70%左右，以低风险中短久期债券品种为主。

三是，“+”风险资产或策略，实现增厚收益。对于“+”的理解，可以从加资产和加策略两个角度出发：资产主要包括股票资产、可转债、基金、期货期权等衍生品、另类投资如房地产、大宗商品、私募、对冲基金等；策略主要指对股票策略、市场中性策略、CTA策略、期权策略的相关配置。除了对单一资产或策略进行配置外，也可以进行多资产和多策略的组合配置。

从传统“固收+”产品表现看，以绝对收益为目标的“固收+”产品可以实现穿越牛熊、平滑收益的投资目标。从典型的“固收+”基金二级债基和偏债混合型基金来看，15年至今，超过四分之一的二级债基年化收益率高于7%，超过半数的偏债混合型基金年化收益率高于7.5%；风险控制层面，超过四分之一的二级债基最大回撤控制在3.5%以内，超过半数的偏债混合型基金最大回撤不超过4%。“固收+”产品在2015年熊市和2017-2018年震荡市中表现均优于纯权益产品，符合投资者稳健收益的目标。

资产管理机构正在积极布局“固收+”市场。（1）银行理财子公司在产品布局中均推出了“固收+”产品系列，从投资比例来看，固收类资产占比一般高于80%，权益及衍生品投资比例在20%以内。从投资范围来看，工银理财固收增强系列产品主要通过投资基金配置权益及衍生品类资产；交银理财稳享固收增强系列可以直接投资股票，也可以投资房地产信托及存托凭证等；中银理财稳富固收增强系列主要通过国债期货、股指期货等进行风险对冲；中邮理财部分产品采取“固收+期权”策略。（2）基金公司继续加大“固收+”产品投入，巩固优势，2023年上半年，以二级债基和偏债混合为代表的“固收+”基金产品合计新发行基金109只，发行份额1266亿份，占全市场发行份额的11.07%，较上年同期增长了5.43倍，头部基金公司在“固收+”市场的优势更加明显。

国内“固收+”市场或迎来爆发元年。总结来看，“固收+”并不局限于某一类产品，而是指向一种投资理念，即稳定回报、固收打底、多资产多策略拓展投资边界。低利率时代、资管行业转型、居民金融资产配置需求的增强，为中国“固收+”市场的兴起提供了广泛土壤，2023年或成为市场爆发元年。

风险提示：流动性持续边际收紧造成大类资产价格同步共振下行。

正文

一、低利率叠加刚兑转型，“固收+”市场显著扩张

2023年初至今，受疫情冲击，债市收益率呈现“V”型走势，目前仍处在历史偏低区间波动，以固收类资产配置为主的资产管理产品面临较大的收益压力；叠加资管新规背景下银行理财向净值化转型，投资者需要寻求风险可控回报稳定的资管产品。在此背景下，“固收+”策略产品由于其绝对收益、回撤小的产品特点受到市场关注，银行理财、公募基金等机构均向“固收+”市场发力，“固收+”产品规模在2023年迅速扩大，受到市场广泛关注。

（一）低利率时代，“固收+”产品兴起

1、低利率环境下，海外资产管理机构加大风险资产配置比例

低利率环境下，资管机构增加风险资产配置比例，确保投资收益。“固收+”产品兴起的宏观背景是伴随着利率持续走低，债券投资的票息收益和资本利得收益都逐步减小，为了提升产品投资回报，需要在确保产品安全性的前提下增加一定的风险资产和策略投资。从美、日、欧进入低利率时代后资管机构的行为可以看出，在低利率环境中，各资管机构均增加了风险资产的配置比例以提高投资收益。

美国利率长期下行背景下，资管机构增加权益类资产和另类资产投资。（1）2000年互联网泡沫破灭后，利率大幅下行，资管机构为维持收益增加权益类资产配置。2000年7月美国联邦基金利率最高达到7.03%，而2001年12月连续下行至2%以下，为维持投资收益，美国养老保险基金明显增持权益类资产，同时减少固定收益类资产配置比例。（2）次贷危机后再次进入低利率时代，资管机构增持另类资产。2008年次贷危机后，美国联邦基金利率迅速下行至1%以下，美国进入长期低利率环境。在2008-2009年利率下行时期，美国养老保险基金小幅提高固定收益类资产配置比例，随后在持续低利率环境中，则大幅增加了另类投资配置比例，通过承担一定风险增厚收益。其中，对冲基金配置比例显著提高，受经济复苏预期影响，商品价格上涨，大宗商品的配置比例也有所上浮。

日本2016年以后进入负利率时代，资管机构增加股权和投资基金资产配置。90 年代资产泡沫破灭以后，日本经济处于停滞状态，亚洲金融危机的爆发加重了日本经济衰退和通缩，2016年日本央行将隔夜存款利率下调至-0.1%，开始实行负利率政策。以日本人寿保险公司为例，进入负利率时代以后的2017-2023年，人寿保险公司大幅减少长期债券投资，并增加股权和投资基金投资。

欧元区2008年次贷危机后进入低利率时代，资管机构通过增加权益类资产来获得目标收益率。次贷危机后，欧元区也进入低利率时代，2016年3月基准利率进一步下降为零，欧元区进入零利率时代。从欧元区保险公司和养老金资产配置行为来看，权益类资产配置比例在2016年超过固定收益类资产，成为欧元区保险公司和养老金持有的第一大资产，且维持缓慢上升的走势，而固定收益类资产比例保持稳定，占比维持在40%左右。

2、长期看中国或将进入利率趋势下行阶段

伴随中国潜在经济增速放缓，长期来看利率存在下行趋势。在全球低利率甚至负利率背景下，中国长端利率中枢表现相对稳定，并未出现显著的下行趋势。但长周期来看，中国人口结构、产业结构、资本形成增速均已出现拐点，未来伴随实际经济增速的趋势下行，利率长期下行趋势或难以避免。根据OECD报告预测显示，2060年中国经济增速或下行至2.3%水平。李标、齐子豪（2018年）测算结果表明，未来中国经济潜在增速将呈现缓慢下行趋势，2043年之后下行至4%左右，利率中枢大概率跟随下行。当前债券收益率已处在历史均值下方低位震荡，一方面票息收益有所下降，另一方面波动区间收窄，资本利得回报减小，纯债产品投资收益或持续下行。

（二）资管新规加速行业转型，投资者寻找新的稳定回报产品

1、理财产品打破刚兑，为“固收+”产品打开投资者市场

《资管新规》打破刚兑，银行“保本”理财难以为继。“固收+”产品并非新兴事物，但过去银行理财产品实行摊余成本法计价，辅之以非标投资、期限错配及资金池模式，以高收益且保本保收益的特性更受到投资者青睐。《资管新规》出台后，要求打破刚性兑付，在限制期限错配、理财产品净值化管理、非标比例限制、清理资金池等方面均做出规定，过往“摊余成本法+资金池运作+非标配置”模式难以存续，理财收益率也呈现下行趋势。截至2023年7月，发行产品中预期收益率高于5%的理财产品占比已不足1%，较新规落地前下行45.66个百分点，不公布预期理财收益率的产品占比明显上升，由新规落地前不足5%上行至35.16%。

净值型理财面临波动，投资者需求或转移至风险可控、收益可观的“固收+”策略产品。由于净值型理财产品不再提供保本收益，而纯债券投资产品收益持续下行，使得过去配置银行理财产品的投资者需求转移。这类投资者对产品收益有一定要求，但依然属于风险厌恶型，偏好稳健型投资，“固收+”产品稳健增长且回撤小的特性受到投资者的关注，成为较传统理财、纯债型产品更高阶的投资替代。

2、传统“固收+”市场明显发力，规模大幅增长

公募基金是“固收+”市场老兵，产品模式成熟，以一级债基、二级债基、偏债混合、灵活配置类基金及偏债FOF基金为主。

混合债券型一级基金主要采用“固收+可转债策略”。混合债券型一级基金不能在二级市场配置权益资产，仅通过参与可转债投资提高产品收益，一般认为可转债配置比例不超过40%的产品属于“固收+”策略产品。由于过去监管曾经允许该类产品参与一级市场新股申购，故划分为一级基金，2012年证券业协会下发《关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》，取消其参与新股网下配售资格，网上申购资格被保留，但由于网上申购获配数量极少，从监管标准看，混合债券型一级基金与纯债基金区别不大。此后一级债基主要通过参与可转债市场实现“固收+”策略。

混合债券型二级基金运用“固收+可转债+打新+股票策略”。混合债券型二级基金属于债券型基金，可投资于可转债与股票资产，债券资产与现金合计占比下限不低于80%，股票资产投资比例在20%以内，此外可以参与打新和定向增发，参与定增后12月内不能减持该次定增股本的50%。

偏债混合型基金可以采用“固收+可转债+股票+打新+衍生品策略”。偏债混合型基金属于混合型基金，其中固收类资产投资比例不低于60%，股票资产投资比例为0-40%。此外，可以参与新股申购，也可以运用衍生品策略。这类基金投资策略空间大，可以通过多策略轮动寻找确定性较强的机会等方式增厚收益，风险控制能力也较强。

灵活配置类基金也可采用“固收+可转债+股票+打新+衍生品策略”。灵活配置型基金也属于混合型基金，其中股票资产占基金资产比例最高可达95%，股票与债券配置比例可灵活调整，受限程度较小，可以投资衍生品，也可以参与新股申购及定向增发。

偏债FOF也符合“固收+”产品要求，可以参与打新。FOF全称基金中基金，基金投资比例在80%以上，其余仓位可以配置少量股票、债券等，还可以参与新股申购。偏债FOF以债权型基金持仓为主，在此基础上配置混合型基金、股票型基金、股票等资产增厚收益。2016年9月23日证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，明确要求FOF不得持有分级基金等具有复杂、衍生品性质的基金份额，故不能参与衍生品策略。

2023年“固收+”类公募基金产品规模大幅增长。2023年上半年，以二级债基和偏债混合为代表的“固收+”基金产品合计新发行基金109只，发行份额1266亿份，占全市场发行份额的11.07%，较上年同期增长了5.43倍。其中，二级债基增长幅度相对较缓，同比增长2.01倍；偏债混合型基金则呈现井喷式增长，同比增长7.64倍，2023年7月发行规模达到顶峰，共计发行15只基金，发行份额400.93亿份。

二、理解“固收+”策略：投资目标及运作特征

“固收+”并不是一个全新的概念，而是将原有分散各处的、具有某些共同特征的产品统称为一个约定俗成的新名称。当前市场上针对这一概念尚未形成明确的标准定义，仅是将一些具有某些特征的产品归类为“固收+”产品。总的来说，“固收+”策略产品主要以绝对收益为目标，以风险较低的债券等固定收益类资产为底仓构建基础收益，并在严格控制回撤的前提下配置风险资产及策略以增厚收益。

（一）投资目标：绝对收益

“固收+”策略以追求绝对收益为投资目标，适合长期稳健型投资者。“固收+”策略并不能与“保本”划等号，虽然相关产品以绝对收益为投资目标，但并非保证绝对收益。绝对收益目标是指不与某个资产价格指数进行比较，而是以某个确定的收益率为业绩比较基准，追求资金的安全性，即无论市场涨跌，均需在控制最大回撤的基础之上力争正的投资收益，这一投资目标更适合长期稳健型投资者。

“固收+”策略一般要求每年正收益、5%最大回撤和超过5%的年化收益率。具体到采用“固收+”策略的产品上，则需尽力满足三个条件：一是每年甚至每个季度的正收益；二是控制最大回撤，一般而言回撤需控制在5%以内；三是取得5%以上的中长期年化收益率。从当前市场上广泛讨论的“固收+”基金——二级债基及偏债混合型基金来看，其年化收益率均在5%以上，且最大回撤中位数、均值在5%以内。

理解“固收+”策略中长期年化收益率可分为三个层次。第一层，以配置低风险的债券资产作为底仓，获取几乎无风险的票息收入，保证约3%的收益率；第二层，通过动态仓位调整博取收益，将收益率进一步提高至5%左右，这一步主要通过对中长期利率债、可转债等中低风险资产的波段操作实现，部分加以打新策略；第三层，通过持有权益等高风险资产，博取股票等资产中的确定性机会，往往以分红稳定的蓝筹股为底仓，进一步增厚收益。

（二）资产配置：固收打底

“固收+”策略产品以风险较低的债券为底仓，主要包括利率债与高信用等级的信用债。“固收+”策略产品通过持有债券资产的票息收入为组合提供安全垫，故要求债券资产的“安全性”，通常以中短久期的利率债及高等级的信用债为主。

非标资产、ABS等也可以成为底仓配置的选择。对于银行及理财子公司开展“固收+”投资，底仓资产还可以包括收益凭证、信托计划等非标准化债权资产；信托也可以投资非标资产作为固收类底仓；对于公募基金而言，由于其不可投资于非标资产，部分基金经理可能配置一些新兴的低风险债券资产如ABS优先级、永续债等来增厚收益。

2、固收类底仓资产比例

当前市场上对于“固收+”策略产品配置范畴及比例并没有形成明确规定，多数产品将资产划分为债券类资产、权益类资产及衍生品，但由于可转债内含股票看涨期权，风险收益特征与纯债资产差异较大，市场普遍将“固收+可转债”策略纳入“固收+”策略中，因此，在计算底仓资产比例时，不将可转债持仓纳入其中。由于银行“固收+” 理财产品仅披露债券类资产占比在80%以上，未具体披露可转债投资比例，下面以公募基金为例进行分析。

二级债基、偏债混合型基金固收类底仓总体水平在60%左右。二级债基、偏债混合型基金2023年中报汇总数据显示：二级债基中债券资产市值在基金资产总值中占比82.72%，去除可转债后，底仓债券资产占比69.28%；偏债混合型基金中债券资产市值占比63.71%，去除可转债后，底仓债券资产占比56.42%。此外，股票、可转债合计占比走势与沪深300指数明显正相关。

“固收+”基金底仓中信用债持仓占比高于利率债。从“固收+”基金中信用债与利率债占债券资产的比重来看，信用债持仓高于利率债。二级债基中利率债在债券资产中占比19.7%，信用债在债券资产中占比61.5%；偏债混合型基金中利率债在债券资产中占比15%，信用债在债券资产中占比68.85%。

（三）配置“+”：增厚收益

较传统固收类产品而言，“固收+”策略产品可投资的资产种类及策略更为丰富。对于“+”的理解，可以从加资产和加策略两个角度出发，综合考虑各资产及策略的收益性、相关性进行配置。具体而言，资产主要包括股票资产、可转债、基金、期货期权等衍生品、另类投资如房地产、大宗商品、私募、对冲基金等；策略主要指对股票策略、市场中性策略、CTA策略、期权策略的相关配置。

1、“+”资产类别角度

从+资产类别角度出发，需要考虑资产类别的可投资性、长期收益性以及其与固收资产的收益互补性，最常见的做法是加股票资产，还可以通过加可转债、基金等方式配置含股性资产，此外，加期货期权等衍生品、另类投资如房地产、大宗商品、私募、对冲基金等也是可行方向。

（1）固收+股票

当前市场上“固收+”产品最常见的操作是加股票资产，利用股债跷跷板效应平滑收益。加股票资产可以通过承担一定风险增厚收益，同时，股票与债券的收益互补性也可以平滑收益。驱动股债跷跷板效应的长期因素主要是基本面因素，当基本面向好时，市场普遍预期公司收益乐观，驱动股市走牛，债市由于利率预期走高而偏弱，基本面较差时则相反，利率下调预期驱动债市走强，股票作为风险资产，在悲观预期下遭遇抛售压力。从过去十年中国股票与债券资产收益率表现来看，15年以后股债跷跷板效应更加明显，沪深300指数与十年期国债收益率走势相关性较强。

加股票资产的二级债基、偏债混合型基金走势相对平滑，权益投资配置比例较高的偏债混合型基金收益更高。加股票资产的产品以公募基金为主，例如二级债基的权益投资比例在20%以内，偏债混合型基金略高一些。从两者的基金指数走势来看，2004年至今走势相对平滑，仅2015年受股灾影响波动较大，但远小于股票指数波动，长期来看，“固收+”策略产品同时配置股债两类资产，可以提供一条平稳向右上方倾斜的业绩曲线，且偏债混合型基金表现优于二级债基。

加股票资产可以通过固定股债配置比例、限定股票资产仓位上限、限定组合最大回撤三类方法实现。其中，固定股债资产比例是一种十分常见的“固收+”资产配置策略，如15%股票资产+85%债券资产的固定配置比例，其收益高于单一债券资产且回撤小，但适应市场环境能力相对较弱，当出现股债双杀或者波动极大的市场环境时，其表现会受到影响。限定股票仓位上限的动态股债资产配置策略是指在0至股票仓位上限之间根据股债性价比指标分位点的情况动态调整股票仓位，风险收益特征优于静态股债配置策略。以限定最大回撤为目标的策略较为常见，可以通过CPPI策略、PE映射回撤控制法、股息率映射控制回撤法等实现。

CPPI策略曾经是公募保本基金的重要投资策略之一，旨在完成设定收益目标的前提下通过参与风险资产投资增厚收益。CPPI策略将投资组合中的资产分为主动性资产和保留性资产，期初，根据设定的收益目标确定两类资产的投资比重，持有期内跟随市场走向进行动态调整。具体到“固收+股票”策略产品中，其指导思想为：将资产分为固收类资产与权益类资产，当股市上涨时，投资于权益类资产的比重也随之增大；当股市下跌时，则收回权益类投资以控制风险、保证收益。由CPPI衍生出的TIPP策略可以动态调整收益目标，在股市上涨时约束权益投资比例。

CPPI策略纪律性强，但具有追涨杀跌风险。CPPI策略依托于数量分析，优化的CPPI还可以运用金融工程等技术工具，投资的纪律性强，下行风险有限。但该策略在股市上涨时增加权益投资、下跌时减少权益投资，具有追涨杀跌的风险，由于缺少主观判断，容易在上涨行情中追高，而在下跌行情中错过优质股的反弹机会。此外，持有期内需不断调整投资比例带来的交易成本也较高。

PE映射回撤控制法、股息率映射控制回撤法，分别通过指数PE、指数股息率进行仓位管理。PE映射回撤控制法利用股市PE实现，股市估值越高，理论上对应往后一年最大回撤越大的可能性越大，通过建立估值与未来一年综合最大回撤的对应关系，则可根据指数估值和最大回撤目标来做仓位管理。股息率映射控制回撤法通过股息率实现，指数股息率越高，内在投资价值越大，理论上对应往后一年最大回撤越小的可能性越大，通过建立股息率与未来一年综合最大回撤的对应关系，则可根据指数股息率和最大回撤目标来做仓位管理。

典型产品：广发趋势优选A。广发趋势优选A属于灵活配置型基金，以债券持仓为主，权益仓位一般低于20%，最高不超过30%，2013年9月成立以来累计业绩回报优于股票及纯债，实现每年正收益，且近五年最大回撤不超过5%。该基金主要根据宏观基本面及市场趋势分析配置股债资产，同时通过行业优选积极轮换选择股票，其股票资产持仓比例与沪深300指数走势明显正相关，显示出其在股票资产配置中的择时行为。

（2）固收+可转债

固收+可转债策略，主要适用于不能直接投资权益的产品，通过可转债的股性与债券形成互补。可转债虽是债券资产，但内含股性，从中证转债指数与沪深300指数走势来看，两者高度相关，可转债较股票走势波动性更小。历史数据表明，可转债表现与利率债可形成互补。5月以来债市牛熊切换，进入偏弱状态，可转债则联动正股，走势上扬，与债市形成互补效应，固收类产品通过配置部分可转债可实现收益平滑与增强。

加可转债的混合债券型一级基金走势平稳，收益率高于长期纯债基金。加股票资产的“固收+”策略产品也可以配置可转债，为了排除股票资产的互补效应，我们选择主要采取“固收+可转债”策略的混合债券型一级基金、中长期纯债基金研究这一策略的有效性。实践中，混合债券型一级基金债券持仓中可转债总体上占比约11.73%，中长期纯债基金债券持仓中可转债占比约0.27%。混合债券型一级基金与配置股票的二级基金相比，走势更加平滑，且收益率远高于长期纯债型基金。

典型产品：富国天丰强化收益。富国天丰强化收益属于混合债券型一级基金，投资于固收类资产的比例不低于80%，可配置转债，利用可转债市场与股票市场互动关系进行套利，2023年6月可转债占债券市值比例为44.12%。从产品成立以来业绩表现来看，2008年10月至今波动率远小于股指，实现了稳健增长，且累计收益约为纯债指数的两倍。除2015年股市快涨快跌外，可转债市值占基金资产净值比例与转债指数走势正相关，特别是2016年以后，显示出该产品的择时效应。

（3）固收+基金

对于部分不能直接投资股票的固收类产品，可通过投资带有权益性质的基金产品实现权益资产配置。加基金也是增加权益资产配置的一种方式，基金主要分为股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币市场型基金、另类投资基金等，其中股票型基金、混合型基金均有股票资产配置。股票型基金包括普通股票型、被动指数型、增强指数型基金，可以实现多种策略；混合型基金根据股票偏重可以分为偏股混合型、平衡混合型、偏债混合型、灵活配置型基金，对于回撤要求较高的产品则可以通过混合型基金配置控制风险。

银行理财产品、偏债FOF基金主要采用加基金的方法实现“固收+”策略。由于银行理财在权益资产配置领域实践经验较少，目前多数银行理财子公司发行的“固收+”产品主要通过配置股票型基金、混合型基金来实现权益资产配置。另外，偏债FOF基金也采用这一做法，利用债券型基金、股票型基金、混合型基金的组合进行资产配置，实现长期稳健增值，常见于养老目标的FOF基金。

典型产品：南方全天候策略A。南方全天候策略A 属于偏债FOF产品，组合资产中基金配置比例高于80%，其中股票基金投资占基金资产比例0-30%，2017年10月成立以来累计回报26%，优于纯债及股票资产收益，且最大回撤在5%以内。该基金主要通过判断宏观经济发展趋势、政策导向等构造资产配置比例，配合行业轮动在不同指数基金中调换增厚收益，通过定量方法运用VaR（在险值）等指标测试风险，进行风险管理。

（4）固收+衍生品

固收加衍生品，通过择时博取高收益。衍生品如期货、期权等有三大功能：价格发现、套期保值及投机套利，实践中可以通过配置衍生品来实现风险对冲及投机获利。以股指期货为例，期货走势与股票走势高度相关，与债市形成互补效应，一方面可以通过配置股指期货、国债期货等平滑收益，另一方面可以通过择时判断进行投机获利。期权具有非对称收益特征，对于期权买方而言，期权可以构筑下有安全边际（期权费）、上有收益空间的结构，实践中可以采取的策略有OBPI策略（将少数资金用于购买期权博取收益）、卖出认沽期权、领口期权等。

当前对于“固收+期权”策略的实践并不十分普遍。我国衍生品市场发展时间较短，衍生品种类也不甚丰富，涉足“固收+衍生品”的资管机构较少。部分资管机构在产品投资策略中将期权、期货等纳入其中，但实操层面运用不多，仅有少数机构打出“固收+期权”的名号。

典型产品：建信民丰回报。建信民丰回报属于偏债混合型基金，现金及债券占比多数时间高于60%，持有的买入股指期货合约价值不超过基金资产净值的10%。建信民丰回报采用衍生品策略，利用股指期货进行择时对冲，以交易活跃的中证500股指期货为交易品种。从产品成立以来的业绩表现来看，其收益超过纯债指数，不及股指收益，但在期货对冲策略下，稳健性较高，最大回撤不超过2.5%，5月以来债市偏弱状态下仍然保持着稳健增长。

（5）固收+另类投资

另类投资涵盖范围较广，包括房地产、大宗商品、私募、对冲基金等。另类投资具有一定风险性，收益也相应较高，可以增厚收益。房地产、大宗商品、私募等另类资产一般归属于风险偏好资产，债券属于避险资产，两类资产可以形成收益互补，从WTI原油期货价格、房地产指数走势与十年期国债收益率走势相关性来看，互补关系得到验证，少量配置该类资产可以控制风险，平滑收益。对冲基金主要通过股指期货、商品期货、期权等进行对冲，结构较为复杂，收益较高。

目前国内固收+另类投资的实践尚不十分成熟。国内市场上“固收+”策略仍处在探索过程中，对于另类投资配置布局不多。但随着市场的发展与成熟，未来房地产、大宗商品、私募、对冲基金等另类投资也有望加入“固收+”策略中，拓展投资边界。

典型产品：鹏华前海万科REITs：采取债券+非标模式并加入地产元素。鹏华前海万科REITs基金在债券打底的基础上，通过REITs租金及物业收入实现收益增厚。具体操作方式为投资于确定的、单一的目标公司股权，获取持股期间前海企业公馆项目的租金收入，实际投资占比不超过20%，其余仓位配置股债资产，2023年基金中报披露债券资产占比77.72%，股票资产占比5.5%。该基金从2015年7月成立以来累计回报34.65%，超越同期配置纯债或股指的表现，且最大回撤小于5%。

（6）固收+多资产

除增加单一资产增厚收益外，“固收+”产品也可同时布局多项资产，实现方法包括静态、轮动及目标波动率多资产配置策略。一则以债券资产做底仓，固定各资产投资比例进行静态配置，通过多资产配置平滑收益，实现绝对收益目标；二则多资产轮动，在固收+多资产静态配置的基础上，结合资产轮动模型对各资产比例做出动态调整，组合资产配比更加灵活、对于市场环境的适应能力更强，实践中有部分基金选择各资产中确定性较强的机会进行配置，风险控制能力较强；三则以均值方差模型为基础，根据各资产历史价格走势计算其预期收益率和协方差矩阵，得到目标波动率下预期收益最大化的资产配置组合。

典型产品：海富通新内需A。海富通新内需A属于偏债混合型基金，2014年11月成立，2017年起采用“固收+”策略，债券市值占总资产比重约在60%上下。管理期间通过投资时钟、证券市场趋势指标等资产配置策略，确定股票、债券、金融衍生品和现金等各类资产仓位选择，从其股票仓位与股指走势相关性来看，择时效应较为明显。从产品成立以来业绩表现来看，2014年11月成立至今表现优于股指及纯债，2017年起采用“固收+”策略后回撤均在3.5%以内。

2、“+”策略角度

从+策略角度出发，“固收+策略”的产品是指以固收策略作底仓，加入一些收益关联度不大的策略以增厚收益、降低风险，同时平滑组合收益率曲线。这些策略包括股票策略、市场中性策略、CTA策略、期权策略等，通过简单加权、波动率加权或者均值方差模型控制各策略占比。从策略组合维度出发的优势在于，不同策略交易的逻辑和标的之间存在差异，不同策略间相关性持续较低，从而得以控制产品波动。

（1）股票策略

股债策略之间具有互补性。股票策略与债券策略的逻辑同为一阶的方向性交易，即看多或看空，但由于两者标的资产不同，且存在股债跷跷板效应，使得股债策略具有一定互补性，加股票资产的策略具体在股票资产部分已经有所探讨，此处不再赘述。

（2）市场中性策略

市场中性策略的逻辑为对冲系统性风险，交易市场分歧。市场中性策略是指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，在股票牛市中收益低于股指，但在股票熊市中表现稳健，是量化对冲基金常用的策略。具体操作为根据基本面选股，做多具有阿尔法值的股票，同时做空股指期货，对冲系统性风险，与固收策略逻辑不同，相关性较低。市场中性策略收益率高于纯债，且属于稳健型投资，2014年底至今，股票市场中性私募基金累计回报远高于同期纯债及股指，走势较为平稳。

（3）CTA策略

CTA策略为交易商品市场趋势的逻辑。CTA策略做多商品市场波动率，旨在通过大量指标排除市场噪音，判断市场趋势，建立商品或金融期货头寸，利用价格上升或下降的趋势获利，该策略同时具有高防御性，配合参数进行止盈止损等仓位管理。在业绩表现层面，当商品市场趋势明显时，CTA策略表现较优，当商品市场处于不具有明显趋势的震荡状态时，CTA策略表现较平。2013年底至今，CTA策略私募基金表现优于纯债及股指，CHFRC中国管理期货型私募基金指数增长走势较为稳健。

（4）期权策略

期权策略为做多趋势或市场波动的逻辑。期权策略的目标是套期保值或投机获利，主要分为三类：一是裸露头寸策略，即仅买入或卖出单一期权合约，如常见的买入挂钩股票指数的看涨期权等策略；二是期权价差交易策略，即通过期权价差实现低成本获利，如预计标的资产小幅上涨可构造牛市价差期权，预计标的资产温和下降可构造熊市价差期权，碟式价差期权可在平稳市场中获利；三是期权波动率交易策略，如跨式期权可享受市场价格大幅波动带来的收益，且下行空间有底。

实践中“固收+”常采用OBPI策略与期权配合。“固收+”采用的OBPI策略是指在配置大量固收类资产为底仓的同时，配置少量期权。固收类资产构筑安全垫，期权提供收益弹性，策略下行以固收类资产期末净值扣除期权费为底，期权带来的增值空间较大。

（5）多策略组合

以上策略长期收益稳定，且与固收类资产相关性较低，有效降低风险，除了配置单一策略外，也可进行多策略的组合配置，具体包括固收+多策略固定比例均衡配置、固收+多策略风险平价配置和固收+多策略目标波动率配置。

一是固收+多策略固定比例均衡配置。以债券资产作为底仓，在其余策略上进行均衡等权配置。如80%债券资产+5%股票策略+5%市场中性策略+5%CTA趋势策略+5%期权策略。虽然策略配置逻辑较为简单，但由于底层资产相关性弱、互补性强，所以长期来看，收益、回撤等表现较好。

二是固收+多策略风险平价配置。风险平价思想是指让组合的每个资产对整体投资组合总风险有相同的贡献，各资产表现的互补效应使得组合可以适应不同的经济环境。基于风险平价思路，从各类配置策略波动率的角度进行等权配置，主要分为固定债券仓位、不固定债券仓位两种方法。固定债券仓位的风险平价配置是指以债券资产作为底仓，在其余策略上以风险平价模型进行配置；不固定债券仓位的风险平价配置是指将债券资产加入风险平价模型，与其余各类策略进行波动率等权配置。

三是固收+多策略目标波动率配置。以债券资产作为底仓，确定债券持仓比例后，设置目标波动率，与多资产目标波动率策略类似，通过均值方差模型进行计算，选取有效边界上最优的组合配置权重进行资产配置。

关于“固收+”产品的具体策略构建方法与效果测算，可参考华创研究所“固收+”系列报告第二篇《以绝对收益为目标的固收+策略构建方法》。

三、“固收+”市场未来可期，资管机构可积极布局

（一）“固收+”产品穿越牛熊，收益平滑

以绝对收益为目标的“固收+”产品，在历史实践中表现优异，具备替代过去高收益、保本理财的潜力。过去几年，“固收+”策略产品为市场提供了优秀且稳健的业绩，降低了投资者的择时难度。从典型的“固收+”基金二级债基和偏债混合型基金来看，两者最近一年的年化收益率中位数均高于10%，且最大回撤不超过4%；长期持有表现依然不俗，15年至今，超过四分之一的二级债基年化收益率高于7%，超过半数的偏债混合型基金年化收益率高于7.5%；风险控制层面，超过四分之一的二级债基最大回撤控制在3.5%以内，超过半数的偏债混合型基金最大回撤不超过4%。

“固收+”策略乘股市之风，同时控制风险。从纯债型基金与沪深300指数对比来看，“固收+”策略产品在股市上行期收益远高于纯债基金，股市下行期有所回调，但稳健性远高于股票资产。2015年权益市场经历牛熊切换，上半年快牛后在三个月内调整为负收益，在此期间二级债基与偏债混合型基金也经历了小幅波动，但整体风险仍得到控制， 2015年两者全年累计回报均高于纯债型基金与股票指数收益；2017-2018年权益市场经历了一波慢牛与长达一年的调整，从2017年初到2018年底的表现来看，二者在股牛时期均贡献了较高收益，且经历熊市后收益仍然较为平稳，表现优于股指。

（二）资管机构积极布局“固收+”市场

1、银行理财积极布局“固收+”产品，系列产品陆续发布

转型时期，“固收+”成为银行理财子公司的重要拓展方向。为提高理财产品收益率，吸引客户资金，各理财子公司转而关注“固收+”领域。工银理财副总裁刘劲松在2023中国债券论坛上提及：“当前银行理财子公司投资仍以固收类资产为投资主体，但正在加速向‘固收+’拓展，并在积极布局权益类、商品及金融衍生品类等资产的多元化、全品类投资”，交银理财、兴银理财、中邮理财、农银理财也相继表示，“固收+”将成为未来理财子公司的主要发力方向。

理财子公司积极推出“固收+”系列产品。工银理财在开业发布会上推出了固定收益增强、资本市场混合、特色私募股权三大系列的六款产品，其中固定收益增强系列采用“固收+”策略，2023年发行了4款产品，2023年下半年加速布局，6月25日至今发行了9款新产品；交银理财也推出稳享固收增强系列，开业至今共推出83款系列产品；中银理财稳富固收增强系列开业至今累计发行了44款“固收+”产品；中邮理财推出了鸿锦系列产品，采用“固收+”策略，迄今累计推出11款产品，均于2023年发行。

银行及理财子公司“固收+”产品各具特色。银行及理财子公司在“固收+”策略实践中较公募基金更为保守，从投资比例来看，固收类资产占比一般高于80%，权益及衍生品投资比例在20%以内。从投资范围来看，工银理财固收增强系列产品主要通过投资基金配置权益及衍生品类资产；交银理财稳享固收增强系列可以直接投资股票，也可以投资房地产信托及存托凭证等；中银理财稳富固收增强系列主要通过国债期货、股指期货等进行风险对冲；中邮理财部分产品采取“固收+期权”策略。

2、头部基金加大“固收+”产品配置

头部基金率先发力“固收+”领域。2023年初至今，头部基金布局“固收+”领域热情高涨，根据典型“固收+”产品二级债基及偏债混合型基金合计发行份额排序，汇添富、南方、易方达、博时、招商、广发等基金管理规模较大的公司均位列其中。头部基金率先增加布局，未来布局节奏或将进一步提速。

头部基金加大“固收+”产品配置力度。2023年初至今，非货币型基金管理规模前十大基金公司累计发行二级债基6只，占全部二级债基发行产品数量的24%，发行份额合计68.23亿份，占全部二级债基发行份额的32.99%；发行偏债混合型基金29只，占全部偏债混合型基金发行产品数量的23.58%，发行份额合计468.56亿份，占全部偏债混合型基金发行份额的39.63%。

（三）国内“固收+”市场或迎来爆发元年

“固收+”并不局限于某一类产品，而是指向一种投资理念，即稳定回报、固收打底、多资产多策略拓展投资边界。目前国内市场上“固收+”策略产品主要局限在债券资产+股票资产，参考海外经验，料未来“固收+”还可以